国债与企业债券的比较刍议

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一、国债与企业债券的发行比较

从发行信用基础看。国债的发行人是中央政府，借助的是国家信用，国家信用在所有信用形式中信用级别最高，信用风险最小，国债往往被誉为“金边债券”，发行时无需担保。企业债券的发行人是企业，凭借的是企业信用，在评估企业信用时，注重从“6C”方面进行考察，即品质、能力、资本、经营环境、经营持续性和抵押品状况，随着企业的发展，这“6C”带有一定的不确定性，影响企业信用，企业债券存在信用风险，发行时需要提供担保。1998年4月8日，中国人民银行了《企业债券发行与转让管理办法》，其中规定，企业发行债券应提供保证担保，但经中国人民银行批准免予担保的除外。1999年底，企业债券的发行核准权由中国人民银行转给国家发改委，国家发改委基本上延续了在担保安排上的做法。

从发行品种看。我国国债自1981年恢复发行以来，有国库券、重点建设债券、财政债券、国家建设债券、特种债券、保值公债和转换债。这些国债根据不同的分类标准，可以归类为：按期限可分为短期国债、中期国债和长期国债；按可流通性可分可转让国债、不可转让国债；按利率决定方式可分为固定利率国债和浮动利率国债；按付息方式可分为零息国债和附息国债。近些年来，国债采用最多的是无记名式、记账式和凭证式，以二年和三年期为主，长期国债和短期国债比例较小。1年期记账式国债的发行，储蓄国债的推出，则进一步丰富了国债品种。我国企业发行的债券品种有地方企业债券、重点企业债券、附息企业债券、利随本清的存单式企业债券、产品配额企业债券、企业短期融资券。这些企业债券根据不同的分类标准，还可以归类为：按照是否记名可分为记名企业债券与不记名企业债券；按期限可分为短期、中期和中长期企业债券，短期是期限在一年以下的企业短期融资券、中期是三到五年左右的企业债券、中长期是五年以上的企业债券；按票面利率可分为固定利率企业债券和浮动利率企业债券；按债券偿还期的确定方式可划分为一次到期企业债券、分次到期企业债券；按债券是否可转换为其他金融工具又可分为可转换债券和不可转换企业债券。2005年，企业债券品种有所创新，陆续推出了浮动利率债、含选择权债、保底浮动债、20年至30年期限债和短期融资券等新型债券品种。

从发行规模看。对国债发行规模，我国实行年度额度管理制度，即在上一年第四季度编制下一年度国债发行计划，编制国债发行计划的主要依据是国家财政预算收支情况的测算。国债发行计划是预算报告的内容之一，要上报国务院，由国务院提请全国人民代表大会审定。通过审定，国债发行规模在年度内具有相对稳定性。对企业债发行规模，我国实行审批制。1993年出台的《企业债券管理条例》规定，计委(现发改委)会同人民银行等部门拟订全国企业债券年度规模，经国务院批准后，下达到地方政府和有关部门执行；并划分中央企业债券和地方企业债券，由同级计委会同人行负责发行审批。尽管《企业债券管理条例》的修订已列入国务院2006年重点立法项目，在修改后的《企业债券管理条例》出台前，现在仍然沿用老《条例》。我国企业从20世纪80年代初期发行企业债券以来，企业债券发行规模经历了几个阶段：萌芽阶段(1982年-1986年)，发行了类似企业债券的有价证券约100亿元；快速发展阶段(1987年—1992年)，企业发行债券筹资552.28亿元；治理整顿阶段(1993年至1996年)，企业发行债券规模为667亿元；恢复发展阶段(1997年至今)，截至2004年，企业发行债券规模达到1789.89亿元。尤其在2005年，发行企业债券37只，发行量达654亿元；发行短期融资券84只，达1453亿元。尽管企业债券发行规模不断扩大，但相对国债规模，仍有较大差距(见表1)。

从发行利率定价看。发达国家金融市场上金融工具的利率水平定价基准是国债收益率，国债收益率的变化趋势与市场利率密切相连，可以作为市场利率风向标，反映市场上资金供求状况，国债收益率曲线往往作为新债定价的重要基准。企业债券的定价则以国债收益率为基准，在此基础上考虑风险溢价(信用风险溢价和流动性溢价)。在我国，国债发行利率并非由市场决定，虽然目前国债有四种发行方式，即直接发行、代销发行、承购包销发行、招标拍卖发行。招标拍卖方式下，国债发行利率由投标竞价确定，但招标拍卖发行并非国债发行主要形式，承购包销是我国国债发行的主要方式。在非招标拍卖发行下，国债发行利率是以同期同档次的储蓄存款利率为基准，在此基础上加上一定基点来确定。这样确定的国债发行利率一般都高于同期同档次储蓄存款利率，国债的收益与风险不相匹配，没有体现出国债作为金边债券的品质特征，国债利率作为基准利率的功能没有实现，导致整个金融市场上缺乏市场公认的基准利率，客观上也给企业债券的定价带来了困难。企业债券定价则没有参照国债收益率，同样以银行存款利率为基准，采取非市场的行政方法来定价，规定企业债券票面利率不高于同期银行定期存款利率的40%(见表2)。以此确定的价格差异很小，无法反映发行企业的资信状况，存在着明显的制度缺陷。

二、国债与企业债券的流通比较

国际清算银行将市场的流动性定义为：市场的参与者能够迅速进行大量的金融交易，并且不会导致资金资产价格发生显著波动。通常衡量流动性的指标有：买卖差价；成交量；周转率(换手率)(管圣义，2005)。目前，我国国债流通市场由三部分构成：全国银行间债券市场、证券交易所市场和债券柜台市场。债券市场是处于分割状况的，即债券不能在各个市场之间自由流动，投资者也不能在市场之间自由流动，市场分割导致了国债流通市场的流动性先天不足。运用衡量流动性的指标进行分析，国债的买卖差价持续维持在50—200基点，发达国家的同一指标大约为5个基点左右，较大的差价，说明市场流动性较弱；就成交量而言，截止2005年12月31日，我国国债流通市场上，在上交所上市、深交所和银行间债市交易的国债有162只，2005年国债总成交金额13040.73亿元，占全部债市成交金额的21.08%；就换手率而言，从2000年至2005年，我国国债换手率只在0.3—1.6的范围内波动，国债流动性不高(见表3)。企业债券流通市场的发育更为滞后，截止2005年底，流通市场上，有企业债券112只，2005年企业债券交易总成交金额331.25亿元，只占全部债市的0.54%，只有国债总成交量的2.54%；2000年至2005年间，企业债券的换手率均比同期国债换手率低，只在0.2—1.1的范围内波动，企业债券流动性比国债更差(见表3)。

从风险性看。国债是我国中央政府发行的，自1981年恢复发行以来，所发行的国债在约定的偿还日都能还本付息，没有违约风险。国债面临的基本风险是：流动性风险、通货膨胀风险和利率风险。国债有短期、中期和长期之分，期限越长，流动性越弱，在较长的期限内不确定性因素产生的风险就越多，增加丁国债的流动性风险，我国的中长期国债存在流动性风险。在持有国债期间如遇通货膨胀、货币贬值，国债实际收益下降，通货膨胀风险暴露。利率风险则是对国债影响最大的风险，利率的变动对国债票面利率、国债价格、国债收益率、国债规模等都会产生影响。当市场利率下降时，国债在二级市场的价格上升，投资者购买国债的支出增加，国债实际收益率下降；反之，当市场利率上升时，国债在二级市场的价格下降，投资者出售国债的收入减少，出售者实际收益下降。企业债券的风险主要有：违约风险、流动性风险、通货膨胀风险、价格风险和利率风险。作为企业债券，发行企业依赖本身的经营利润作为还本付息的保证，经营不善导致经营状况恶化，无力按约定还本付息，就会出现违约风险，企业债券的违约风险与企业的经营状况直接关联。企业债券的流动性与期限成反比，期限越长、流动性越差；与国债相比，企业债券流通市场发展更迟缓，企业债券流动性除受期限因素影响，还受到流通市场不通畅的影响，流动性风险更大。通货膨胀因素同样给企业债券带来风险，降低企业债券的实际收益。而价格风险与利率风险是相对应的，不考虑其他因素，如果市场利率上升，投资者卖出企业债券的价格便会下降，由此产生价格风险，还进一步波及企业债券收益率。

从收益性看。国债和企业债券的收益包括三部分：一是由票面利率产生的利息；二是所获利息再投资的收益；三是由于债券价格变动所产生的收益。一般用债券收益率来衡量债券收益的高低，到期收益率同时考虑了债券未来的现金流和现金流的时间价值，是投资者所关心的债券收益率。理论上，国债因为信用级别高、风险低，其收益要低于企业债券；实践中，我国投资者购买国债的收益，还包括来自购买国债利息免税的收益，国债与企业债券收益的差别，可以通过上表加以分析(见表4)。表4显示，企业债券税前名义收益率高于同期国债名义收益率，但是，剔除利息所得的税后，大部分年份发行的企业债券名义收益率要低于同期国债。

三、国债与企业债券融资功能比较

国债的融资功能。国债的融资功能可以分为两大类：一是传统功能，二是创新功能。传统功能有弥补财政赤字、筹集建设资金和调节经济结构等。通过发行国债筹集资金弥补财政赤字是比较切实可行的途径。自改革开放以来，除1985年外，我国财政每年都有赤字。财政赤字主要是通过发行国债解决的，替代了直接向中央银行进行透支和借款。尤其是1994年起，国务院不再允许财政部向中央银行进行透支和借款，全部财政赤字只能通过发行债券解决四。自1994年至2004年，我国每年弥补财政赤字的国债资金占当年国债发行额的比重分别为25.78%、38.51%、28.66%、24.15%、24.21%、43.43%、54.04%、51.52%、53.08%、46.73%、30.19%。国债资金弥补财政赤字最少的年份占24.15%，最多的年份占了54.04%，1994至2004年，平均用于弥补财政出资的国债资金占41.08%。国债资金除用以弥补财政赤字，还被安排用于基础设施建设、技术改造、农林水利设施建设、环境保护以及教育、社会保障等领域。国债资金投向基础设施、西部等薄弱行业和欠发达地区，促进了这些行业和地区经济的发展，优化了经济结构。在传统融资功能基础上，国债融资功能不断创新，1998年就增发2700亿元特别国债，补充四家国有商业银行的资本金，通过国债资金的注入，改善了国有商业银行的资本状况，使四家国有商业银行资本充足率达到巴塞尔协议规定的最低要求，增强了国有商业银行抵御金融风险能力。

企业债券融资功能。企业债券融资具有宏观和微观功能。企业债券的宏观功能首先体现在有利于化解银行不良资产、防范金融危机。发达的公司债券市场有助于预防经济危机。长期以来，我国企业债券市场不发达，直接融资渠道狭窄，使得企业资金来源主要依赖于银行。而银行贷款对企业而言，只是一种软约束，许多企业的银行贷款资金运用效率低下，无法形成还贷能力，造成银行出现巨额不良资产，银行面临巨大金融风险。扩大企业债券融资，能减轻企业在资金上对银行的过分依赖，逐步提高企业资金使用效率，从而化解银行不良资产，防范金融危机。企业债券融资的宏观功能还在于促进资本市场完善发展。发达完善的资本市场是多层次的、多种金融工具并存、且各种金融工具都有很大的发行和流通规模，资本市场各子市场是均衡的。发展企业债券融资，可以改变目前我国企业债券市场的落后状况，推动资本市场均衡发展。企业债券的微观功能在于为企业筹集资金、优化资本结构和改善公司治理。发行短期融资券能满足企业流动资金需要，若能滚动发行还可以形成稳定的资金流。发行中长期债券则能使企业在较长的期间使用资金，逐步盈利、并形成偿还能力。资本结构是企业利用一定融资方式筹集资金来源的构成与比例关系，我国企业资本结构的不合理处就在于资金来源的构成不合理。比如，间接融资比例大、直接融资比例小，这样的资金结构难以适应企业生产经营活动和资本运动的客观要求，只有充分利用各种融资方式来筹集资金，扩大债券融资，才能更好地防范财务风险，降低综合资本成本，促使企业资本结构优化。企业债券融资还能改善公司治理，企业债券的投资者除了分散的个人投资者，主要还有机构投资者，这些投资者出于自身利益的保护，会产生参与公司治理的动力，对公司治理带来相应的压力。这样，借助于投资者的力量，达到改善公司治理的目的。

四、结语

我国国债与企业债券在发行和流通等方面还存在许多问题，解决这些问题，推动国债和企业债券市场发展，还需要进一步完善各种制度。首先，规范国债与企业债券的发行，推动发行定价市场化。国债的价格应体现出“金边债券”的品质特征；企业债券的价格应表达其资信特征，使债券价格逐步反映“收益与风险”相匹配的原则。其次，创新国债与企业债券品种。国债应进一步调整现有期限结构，增加1年及1年以下期短期国债和长期国债的发行；企业债券在期限和利率选择方面应更加灵活，推出更多的浮动利率债券、含选择权债券、资产支持债券等品种。再次，加快实行国债余额管理制度，规范“双稳健”政策下国债规模管理；同时，尽早出台修改后的《企业债券管理条例》，为企业债券发展创造良好制度环境，扩大企业债券发行规模。最后，建设统一债券市场、改变市场分割状况，提高国债和企业债券市场流动性。