金流权分离下治理研究论文

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最终大股东可通过金字塔持股、公司发行优先股、交叉持股等方式在公司中获得足够的控制权，实际上完全控制了上市公司的决策，但是其实际拥有的现金流权却小于投票权，也就是说存在如GrossmanandHart(1988)和HarrisandRaviv(1988)所研究的偏离“一股一票”问题。笔者将这种股权结构定义为控制权和现金流权分离下的控股权结构，这种控制权和所有权分离程度的提高将导致企业成本的上升，大股东转移公司利润的动机将比较强烈，剥夺小股东利益的欲望也将越强。

一、控制权和现金流权相分离的股权结构

在此仅以金字塔持股模式为例，（注：优先股模式一般出现在瑞典和南非，交叉持股在日本较多，而LaPortaetal(1998)发现金字塔持股模式是最为常见的一种方式，在东亚各国尤为常见。）说明控制权和现金流权的分离情况。按照LaPortaetal(1998)的定义，以20%的控制权界限为标准，所谓金字塔式的持股结构，需满足以下条件之一：(1)该公司存在控股股东；(2)在该公司及其控股股东间的控制链上至少有一个非完全控制的公司。考察持股层次n≥2的公司1，陔公司的控制股东是通过如下方式来控制上市公司B的：大股东A在公司1中拥有S[,1]比例的股权，而公司1在公司2中又拥有S[,2]比例的股权，公司2又在公司3中拥有S[,3]的股权。以此类推，经过n次持股，第n家公司在上市公司B中拥有Sn比例的股权。假设S[,1]≥0.5，i=1,2,…n，则处于金字塔顶端的大股东A对这n家公司都拥有合法的控制权，上市公司B的最终控制性股东A在B中拥有的控制权比例为Control=Sn。拥有的现金流权比例为：

附图

由于Si∈(0,1)，很明显股东A在上市公司B中拥有的控制权比例Control要大于其在上市公司中实际拥有的现金流权Cash-flow。控股股东A通过金字塔持股模式在上市公司B中的控制权比例超过收益权比例的幅度可用γ、τ和η分别表示：

附图

因此，从理论上讲，只要持股层次n足够大，γ和τ将越大（或η越小），即分离程度越大。处于金字塔持股顶端的大股东A能够完全控制处于金字塔底层的上市公司B，而在上市公司B中所持有的实际股权比例Cash-flow可以降至足够小。

这种控制权和所有权分离程度的提高将导致企业的成本的上升，大股东转移公司利润的动机将比较强烈，侵犯小股东利益的程度也将越高。这一问题比分散股权型和一般意义上的股权集中型的企业更严重。以下就投资项目选抒、企业规模决策、控制权转让决策三方面，理论上分析在控制权和所行权分离情况下，控股股东是如何损害其他股东的利益。

二、投资项目选择上的侵害问题

上市公司B的控制股东A拥有的现金流比例为α，控制权为β，他通过控制股东大会进而操纵了董事会，掌握了该上市公司B的经营决策。

控股股东A可以在X、Y两个项目之间进行选择，项目x的总价值为Vx，由两部分构成：可为全体股东共享的价值部分Sx和仅为控股股东享有的私人收益Bx（Bx可能来自于自我交易或其他的剥夺方式），控股股东A在项目X中的个人总收益Rx=aSx+Bx=a(Vx-Bx)+Bx；同样，项目Y的总价值为Vy，由两部分构成：可为全体股东共享的价值部分Sy和仅为控股股东享有的私人收益By，控股股东A在项目Y中的个人总收益Ry=aSy+By=a(Vy-By)+By。

假设项目x的总价值Vx小于项目Y的总价值Vy，但项目X中能为控股股东A带来的私人收益Bx大于项目Y的私人收益By。很明显，项目X中可为全体股东共享的价值部分Sx也将小于项目Y的Sy。对于其他股东而言，当然是希望能选择项目Y，因为Sy＞Sx。但是，对于控股股东A而言，当在项目X中的个人总收益Rx大于在项目Y中的个人总收益Rx时，反而会选择项目X，即如果：

α(Vx-Bx)+Bx＞α(Vy-By)+By

令△B=Bx-By

附图

在其他变量不变的情况下，不等式右边的值随着α的下降而上升。也就是说，随着控股股东A在上市公司B中的现金流权α的下降（或者进一步，在控制权β不变下，金字塔层数n足够大，两权分离程度指标γ和τ的值越高的情况下），上述不等式成立的可能性越大，即选择总价值较低的项目X的可能性越高，项目投资的非效率造成的损失也越大，从而对其他股东利益的侵害程度也越高。

举个具体的例子，假设△B=0.03Vx，若控股股东A在上市公司B中的股权比例α=0.5，则在Vy-Vx＞0.03Vx，即(Vy-Vx)/Vx＞0.03，也就是说，项目Y的总价值超过项目X的总价值的幅度要大于3%的条件下，控股股东A才会选择投资于总价值高些的项目Y上，其他股东的利益不会受损害。但是，若其他变量不变，现金流权α下降为0.1，则只有在(Vy-Vx)/Vx＞0.27，即项目Y的总价值超过X的幅度要大于27%的条件下，控股股东A才会选择投资于总价值较高的项目Y，而对于(Vy-Vx)/Vx＜0.27的项目Y，控股股东将放弃。此时成本上升，其他股东利益受到损害的程度加深。

三、企业规模决策的侵害问题

（一）首先考虑企业是将盈利用于分红还是用于再投资以扩大企业规模的决策

假设上市公司B年末有数量为G的盈利，由于控股股东A掌握了公司B的经营决策，因而由A来决定将G分配给全体股东（控股股东享有αG比例收益），还是投入到新的投资项目X中以扩大企业规模。假设项目X是一亏损项目，总价值Vx，可为全体股东共享的收益部分为Sx＜0，但项目X却给控股股东A带来正的私人收益，即Bx＞0，那么控股股东A在项目x中的个人总收益Rx=α(Vx-Bx)+Bx。因此如果满足以下条件，控股股东将会选择投资于亏损项目x：

Rx＞αG

附图。在其他变量不变的情况下，不等式右边的值随着α的下降而上升，也就是说，随着控股股东A在上市公司B中的现金流权α的下降（进一步的，在控制权β不变下，金字塔层数n足够大，两权分离程度指标γ和τ的值越高的情况下），做出投资亏损项目X的决策的可能性越大。

具体来说，假设Bx=0.05Vx，若a=0.5，如果G∈(Vx,1.05Vx)，控股股东A将做出投资项目X的非效率扩张决策。但若a下降为0.1，区间扩大为(Vx,1.45Vx)，控股股东A只有在企业的盈利大于1.45Vx情况下，才会将红利分配给其他股东，否则会盲目扩张。

（二）同理，我们来看企业是否会将亏损资产予以出售，从而收缩企业规模。其实质上与企业是否将红利予以分配的决策是一致的

假设企业有一亏损资产X，总价值为Vx，可为全体股东共享的收益部分为Sx＜0，但该资产X却给控股股东A带来正的私人收益，即Bx＞0，那么控股股东A在资产X中的个人总收益Rx=α(Vx-Bx)+Bx。买方对资产X的出价为P，控股股东享有αP比例的收入。因此如果满足以下条件，控股股东将会选择不出售亏损资产X：

Rx＞αP

附图，在其他变量不a变的情况下，不等式右边的值随着α的下降而上升，也就是说，随着控股股东A在上市公司B中的现金流权α的下降（或者进一步，在控制权β不变下，金字塔层数n足够大，两权分离程度指标γ和τ的值越高的情况下），做出不出售亏损资产X的可能性越大。

具体来说，假设Bx=0.05Vx，若α=0.5，如果P＞1.05Vx，即买方对资产X的出价P高出该项资产的实际总价值Vx的5%时，控股股东A才会出售资产X。但若α下降为0.1，则区间扩大为(Vx,1.45Vx)，也就是说即使买方对资产x的出价P高出该项资产的实际总价值Vx的5%，控股股东A仍然不愿出售资产X，直到买方对资产X的出价P高出该项资产的实际总价值Vx的45%以上，才会出售资产，做出收缩企业规模的决策。

综合以上分析可知，在控制权和现金流权相分离的控股结构中控股股东有强烈的扩张倾向，往往不愿意大比例分红，不愿意出售亏损资产，更愿意扩张企业规模，即使投资的项目是亏损的。只要控股股东能从中获得较高的私人收益，就会损害其他股东的利益，企业成本上升。由于这种股权结构的特殊性，控股股东拥有绝对控制权，其他股东无法通过“用手投票”来约束控股股东的侵害行为。

四、控制权转移上的侵害问题

在控制权的转让上，只有当控股股东的总收益在转让控制权后得到提升，控股股东A才会愿意转让股权。若初始控股股东A在上市公司B中拥有α比例的现金流权，对控股股东A而言的企业价值为V[,A]，包括为全体股东共享的价值部分S[,A]和仅为控股股东享有的私人收益B[,A]，V[,A]=S[,A]+B[,A]，控股股东A所拥有的个人总收益R[,A]=αS[,A]+BA=α(V[,A]-B[,A])+B[,A]，显然控股股东A愿意以大于R[,A]的价格出售股权。假设市场上有另一投资者M，他将对该公司估价以决定出价高低来受让控制权，若他认为该上市公司的总价值为V[,M]，其中为全体股东共享的价值部分为S[,M]，仅为控股股东享有的私人收益为B[,M]，V[,M]=S[,M]+B[,M]，能为投资者M带来的个人总收益R[,M]=aS[,M]+B[,M]=α(V[,M]-B[,M])+B[,M]，则他愿意以小于R[,M]的价格收购股权。因此股权转让成功需满足以下条件：

α(V[,A]-B[,A])+B[,A]＜α(V[,M]-B[,M])+B[,M]

附图

假设投资者M的经营能力比原股东A要强，那么投资者M入主上市公司后会使企业的整体价值提升，从而上市公司的其他股东也受益。因此从其他股东的角度，原股东A应该出让控制权。但是如果，即使投资者M的进入将会提升企业的总体价值，控制权的转让也不会成功。可以注意列不等式右边的值随着α的减少而减少，因而满足该不等式的可能性上升。

假设投资者M的经营能力比原控股股东A要差，但是由于投资者M入主后可能比原来的控股股东A更善于利用控制权谋取私人收益，即B[,M]＞B[,A]，在不等式成立的条件下，股权转让成功。不等式右边的值随着α的减少而减少，因而满足该不等式的可能性上升，股权转让可能性增加，但是上市公司的总体价值却比以前下降了，其他股东受损。在这里，我们可以注意到投资者M的出价R[,M]=αS[,M]+B[,M]＞α(S[,M]+B[,M])=αV[,M]，也就是说投资者M实际上是在溢价收购控股权。而投资者M之所以愿意这么做，是因为他受让了控制权后，能通过其他途径获得更高的私人收益(B[,M]＞B[,A])，从而能回收以前所支出的较高的收购成本。因此，实际上多付的收购成本(1-α)B[,M]是由上市公司B的其他股东承担了，收购结束后其他股东的利益受到损害，他们享有的收益从原来的S[,A]下降为S[,M]。

五、结论

通过以上三方面的分析可知，控制权和所有权分离程度的提高将导致企业的成本上升，侵犯小股东利益的程度将越高。

那么我们应该如何管制控制权和现金流权相分离的控股结构？各国正通过法律手段进行管制。例如，1997年5月台湾通过法案，要求上市公司必须披露关联企业的交叉持股或金字塔持股信息。1998年印度通过一部新的公司法，其中一条款规定了控股公司不能是附属公司，这使得现存的控股子公司的母公司不得不稀释它们的股份或解散它们。很明显自20世纪90年代以来应投资者的要求而采取的这些行动，瓦解了交叉持股。我国也应该在立法上予以重视。

我们应该如何评价上述这些解除控制权和现金流权相分离的控股结构的行为？这取决于对该控股结构的成本和效率特征权衡的进一步研究。一方面，如果该控股结构下成本是高的，存在私人收益和社会收益的巨大差别，那么应该加强管制。比如，采用禁止金字塔持股形式的法案，或采用合并收入税收政策阻碍金字塔式持股。另一方面，如果将来的研究显示，对该类企业成本的较大限制严重阻碍了企业效率的提高，那么可能需要解除对它的管制，这需要我们更仔细的研究。

【参考文献】

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字库未存字注释：

＠①原字艹下加凡