证券投资学:制度创新推动债券市场发展

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摘要：债券市场是中央银行三大货币政策工具之一的公开市场业务的基础市场。目前我国债券市场发展滞后，这种状况严重制约着我国资本市场的健康发展，甚至影响到中央银行的宏观调控。完善债券市场运作机制，加快制度创新，是促进和推动债券市场发展的关键。

一、我国债券市场现状

目前，我国债券市场已走过了20多年的发展历程。2001年银行间债券市场交易额达41000亿元，市场成员上升到700家。从纵向比较来看，债券市场规模不断增加，市场交易规则日趋完善，债券托管体系和交易体系等基础建设不断加快，市场化程度显著提高。

纵观国外成熟的资本市场体系，债券市场与股票市场是并驾齐驱的。2001年，美国的股票市值占GDP的168％，债券相当于143％；另据统计，全球债券相当于GDP的95％。而我国2001年末债券总值仅相当于GDP的29％。美国发行了3.1万亿美元的政府债券，公司债券达3.4万亿美元，资产证券化债券是2.7万亿美元，公司债券总和大大超过了政府发行的债券，且当年发行的公司债券是同期股票金额的16倍，占主要地位的是公司债券。而在我国，2001年发行国债约4884亿元人民币，公司债券总发行量却不足400亿元人民币。因此，不论是从资本市场上债市与股市的关系看，还是从企业的资本结构看，债券市场尤其是公司债券在我国资本市场发展过程中都具有很大的发展空间。但是，由于市场约束和制度方面的原因，我国债券市场尤其是公司债券无论是在规模、品种，还是在市场的发育程度方面，都与发达国家存在着巨大的差距，即使同我国迅速发展的股票市场相比，债券市场也显得较为低迷，一直是我国资本市场的一条“短腿”。

二、影响我国债券市场发展的原因

（一）制度性因素是导致债券市场发展滞后的首要原因

一方面债券发行制度不尽合理。金融债券、企业债券的发行实行多部门审批制，既增加了发行成本，又助长了政府审批中的寻租行为；在债券品种方面，重国债轻企业债券；债券发行还存在随意性、品种的单调性、对外的封闭性等问题。另外债券交易制度不合理。由于债券发行主体存在信誉级别、类别、发行和流通范围等方面的不同，债券所需的托管服务和交易方式（询价或电脑撮合）必然不同，目前分层次的债券托管体系和立体式的债券交易服务网络亟待加强和完善。此外，缺乏便捷有效的债券市场结算服务系统也制约了债券市场的发展。

（二）企业债券信誉不佳，直接导致企业债券发展严重滞后

对于急需扩大融资渠道的众多企业来说，企业债券无疑是个有力工具，但是由于1992年前后一些地方滥发企业债券，出现一些企业债券到期不能兑付的现象，严重损害了企业债券的信誉。90年代中期，中国的百姓在购买由银行代售的一些企业债券后，由于这些企业本身无到期偿还债务的能力，产生了不少社会问题。另外，我国真正具有发行中、长期企业债券资格的公司还太少，如果完全放开企业债券市场，风险会更大。基于以上认识，1992年后企业债券市场受到严格控制。

（三）市场交易主体和交易工具单一

目前，银行间债券市场的交易主体主要是金融机构，非金融机构现在还难以进入这个市场，商业银行仍作为我国债券市场的主要投资人，债券市场的覆盖面受到限制。债券市场的交易工具单一，不能满足多层次投资者的不同需求，券种单一（主要是国债和政策性金融债），期限也单一（主要是长期债，很少有短期债）。

（四）债券流动性较低

我国债券二级市场由银行间市场和交易所市场组成。由于缺乏统一的托管、清算、结算系统，两个市场处于分割状态，突出表现在两个市场的国债不能自由转托管。由于交易所吸纳国债的能力有限，银行间市场流动性又差，这在很大程度上限制了我国国债市场的进一步发展，既不利于降低国债筹资的成本和风险，也不利于货币市场和资本市场的协调发展。

（五）信用评级中介机构发展滞后，债券市场缺乏诚信

缺乏公正的信用评级中介机构是制约债券市场未来发展的又一主要问题，而且这一问题随着债券投资人范围的扩大已日益突出。目前，国内具备债券评级资格并真正具有市场竞争力的机构只有9家，权威的资信评级机构很少。而国外著名评级机构由于不熟悉我国国情、缺乏中国企业数据库等原因，尚未涉足国内评级市场。再加上我国信用制度不够完善，企业对资信评级的潜在意愿不强，以及评级机构评出的资信等级本身缺乏公信，难以为市场所接受。

（六）市场纪律不严肃，影响了债券市场的发展

分析债券市场发展的教训，市场纪律不严肃，是造成债券市场投机盛行、出现系统风险、作假欺诈、拖欠债券兑付等现象的重要原因。

三、发展债券市场的建议

（一）以制度创新推动债券市场的发展

第一，在发行制度方面，尝试市场化改革，依据宏观经济指标及其变动来决定债券发行的规模、节奏和种类。建议企业债券发行由审批制向核准制过渡，改变企业债券发行量和利率水平由政府决定的状况，以便使各发行主体的信用差别得到显示，提高企业债券应有的供给弹性和价格需求弹性。第二，在会计准则方面，建立与国际接轨的会计准则，判别优质债券和垃圾债券，提高投资者的信心。第三，在债券评级上，我国评级机构尚不够成熟，因此引进境外著名债券评级机构，为投资者选择投资工具提供基本的评价基准。第四，在规避风险方面，严肃财经纪律，形成对公司发行债券的硬约束，降低违约风险。第五，在投资主体培育上，大力培育那些资金运用原则与债券相适应的保险公司、社会保障基金和住房基金等机构投资者，同时实行债券市场的做市商制度，选择那些信誉较好、实力较强的国债或其他债券一级自营商作为做市商。

（二）加大公司债券的发展力度是解决我国资本市场结构失衡的重要前提

无论是从完善资本市场结构，促进储蓄向投资转化的角度看，还是从推动企业转制上看，保持我国经济持续、快速发展，都应当高度关注企业债券市场的发展。1.企业债券的发展有助于我国资本市场结构的完善和深化。首先，企业债券可以发挥衔接且制衡国债与股票交易价格的功能。其次，相当多的金融产品创新依赖于企业债券市场的发展，比如资产证券化问题等。再次，企业债券促进利率市场化进程。最后，企业债券利率也是制约市场利率波动的一个重要因素。2.企业债券是促进储蓄向投资转化的重要途径。在过去的20多年里，国内储蓄年增长率为10.4％，而实际投资平均增长率仅为9.3％，这说明国内储蓄未能充分转化为实际投资，经济增长中存在严重的投资压抑。在国内储蓄中，增长最快的部分是居民储蓄存款。追求安全前提下的收益最大化是居民金融资产投资的第一选择。全国城镇储户最新问卷调查显示，居民储蓄意愿仍持续提高。与其通过降息迫使储蓄型投资者进入股票市场，不如提供与银行储蓄相当的安全投资工具，A级以上的高等级企业债券可以促进储蓄向投资转化。3.企业债券有利于促进企业经营机制的转换，提高企业融资效率。相对于银行贷款和发行股票，企业要面临还本付息的预算硬约束，发行债券对企业经营者的约束力更强。企业以发行债券的方式面向社会筹资，通过社会监督机制，降低经营成本，提高经济效益，提高企业的自我约束能力，有利于促使企业转换机制和提高融资效率。

从当前的市场环境看，政府对企业债券的支持力度不断加大，企业债券市场面临良好的发展机遇。经过多次连续降息之后整体利率水平已处于建国以来最低水平，债券融资成本较低；上市公司经过连续的增资扩股，平均资产负债率已经下降至50％以下。只要能在监管体制、利率形成机制、市场流通、投资主体等方面继续进行较大改革，从供给与需求两方面疏通市场，企业债券是应当大有所为的。

（三）调整债券品种结构，为投资者提供更多的投资品种，调整企业的融资结构

采取股权融资和债权融资相结合，在继续发展股权融资的同时，加大债权融资的力度。调整国债、企业债券、建设债券等债券品种的结构。在期限方面，鼓励业绩稳定的蓝筹公司发行中长期债券，募集公司发展所需要的中长期资金，提高融资效率。着手进行推出交易所衍生债券产品的准备工作。可以先进行可转换债券和可交换债券的创新试点，待条件成熟再推出国债期货和其他债券期货品种，最后推出债券期权，重点包括中长期债券期权和中长期债券期货期权品种，以不断完善交易所衍生债券的品种和期限结构，为市场投资者创造优良的风险规避机制和更多的投资品种选择。

（四）创造良好的债券市场发展环境

1.降低债券市场的交易成本。目前，我国债券市场规模较小，适当降低市场交易成本，尚不足以对国家税收、交易所和券商的利润实现产生大的负面效应，反而有利于提高投资者和债券发行人对债券市场的预期。（1）对债券投资者给予税收优惠。目前我国投资者购买国债所获得的利息收入不纳税，但购买企业债所获利息收入应纳税。因此，尽管企业债券的利率比国债高，但是有可能使投资者按更高的税率纳税，税后收益反而可能下降。建议在现行标准下，适当降低或减免投资企业债券税收。（2）降低企业债券和国债的交易税。针对我国债券市场相对低迷的现状，为激活债券市场，建议降低企业债券和国债的交易税。根据市场的变化调整交易税是很多国家和地区债券市场通用的手法。以中国台湾地区为例，为刺激债券市场交易，“行政院”于2001年2月中旬做出了降低公司债交易税千分之一的决定。

2.扩大债券市场的交易主体。通过银行间债券市场与交易所市场的交叉，实现两个市场的联通。所谓债券市场的统一，最主要的是交易主体的统一，这是最基础的。根据这样一个指导思想，最近央行实行了金融机构在银行间债券市场的准入备案制，同时正在部署商业银行债券柜台交易。

（五）坚持诚信运作，加大行业监管力度

应尽快建立信用评级制度、信息披露制度和有效的法律制度框架，加快公司债券的立法工作，并且要和《公司法》、《破产法》相协调。我国债券市场只有坚持诚信运作，才能正常、健康的发展，以适应我国加入WTO后资本市场对外开放的需要。需要注意的是，市场监管部门必须与市场主体利益彻底脱离，不再包揽市场能做的事，同时，加紧制定和完善市场交易规则和监管法规，维护市场秩序，监督发行主体、中介机构、托管和结算等市场服务机构严格按照法规运行，以达到严肃市场纪律、稳步推进中国债券市场发展的目的。

中国加入WTO为资本市场带来良好的发展机遇，同时，也带来严峻的挑战。随着我国债券市场的不断规范，债券作为收益稳定、相对安全可靠的投资品种，与证券市场进入微利时代的趋势相适应，将逐步为广大投资者和企业所认识和认同。同时，债券市场的健康发展，将不断缩小我国与发达国家之间的差距，在我国多层次的资本市场中发挥更大的作用。

参考文献：

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