智能投顾模式下投资者权益保护研究

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摘要:智能投顾是应用于证券投资顾问业务的金融科技创新产品，人工智能的应用无疑是给证券投资市场注入了新的血液，但是由于智能投顾的算法黑箱、营运者与投资者之间的信息不对称、客户的过度依赖等特征，使当前我国证券市场投资者权益保护机制失灵。主要体现在投资者知情权难以保障、全智能模式业务下民事责任模糊以及投资者适当性制度与信义义务的缺失三个方面，因此依据智能投顾业务的特殊性和功能定位，结合我国证券市场投资者权益保护现状，提出解决问题的思路，对维护证券市场秩序、保护投资者权益尤为重要。

关键词:智能投顾；金融科技；投资者权益；功能定位

近年来，信息技术在证券市场得到广泛应用，人工智能是信息技术的深层次发展形式，人工智能与证券市场的融合催生智能投顾，其定义为，一种以智能算法为基础、归纳大量相关数据形成清晰、操作简单的投资理财建议或方案的机器人理财方式。就投资者权益保护而言，智能投顾在一定程度上能够缓解我国投资者水平欠缺的问题，但其金融科技创新产品的本质决定了当前证券市场投资者权益保护机制直接作用于智能投顾的“水土不服”，当前我国证券市场法律体系缺乏对金融科技创新产品的前瞻性规定，使得智能投顾营运机构一定程度上游离于当前证券监管体系之外，对投资者权益保护、证券市场秩序稳定提出了严峻挑战。

一、智能投顾的功能定位与投资者权益保护

目前，就智能投顾的功能定位理论界形成一些研究成果，主要存在以下两种界定方式：其一，以智能投顾的操作权限可分为形成建议型的智能投顾和全权委托型的智能投顾。前者是指依托人工智能和大数据技术，综合客户的投资偏好、风险承受能力、市场状况等因素，为客户量身定制投资理财产品，形成投资建议，供客户参考，但没有不能代表客户执行。后者是指在形成建议型的智能投顾的基础上，智能投顾获得授权，可代为客户进行股票的自动买进和卖出、基金的自动申购与赎回等交易的执行以及资产再平衡等操作，从两种智能投顾的运作模式来看，前者面临的法律风险无疑是更小的，投资者保有另行做出投资决断的空间，事实上在我国证券市场实践中，智能投顾也都是这类为主，后者由于其高度授权性，所面临的法律风险与投资风险更高，在监管上应当设定更高的监管标准。从2018年《资管新规》第23条的规定来看，只是宽泛规定智能投顾的资质取得问题与适当性义务，并未对两种智能投顾做出区分性规定，无论是对智能投顾的规范化发展还是投资者权益的保护都不尽合理。其二，以智能投顾的专业化程度为标准可分为全智能投顾和半智能投顾。全智能投顾将客户画像、资产组合建议、组合交易、动态调整和分析报告，一整套操作流程交给人工智能完成，全程不需要人为干预。这类智能投顾的特点是高度智能化，面向的群体年轻且投资观念新颖。半智能投顾与人工投顾相结合，为所有用户免费提供财务状况分析、投资风险评估、投资组合建立与优化等服务，具有强大的工具属性，能很好地随时跟踪用户理财以及费用支出等方面的行为，可以帮助用户更好地实现理财目标。这两类智能投顾的本质区别在于是否存在人为干预，因此区分的实际意思就是在当前法律框架下对投资者履行的信义义务的要求不同。即在半智能投顾模式下，人工投顾仍需要对智能投顾形成的投资意见进行判断与审核，这一过程仍然要遵循法律规定的审慎义务、并对故意或者重大过失造成的投资者权益损失承担责任；而在全智能投顾模式下，投资建议的产生是基于智能算法与数据整合等非人为因素，对其采取的往往是事前监管、事中监管、事后监管相结合等，例如确保算法的适时性、弥补算法缺陷、纠正数据错误等。但随着这一领域的实践与理论界的深入发展，全智能投顾引入信义义务逐渐成为趋势。

二、我国智能投顾投资者权益保护机制的缺失

（一）投资者知情权难以保障。证券法下的投资顾问特指在证券行业（如证券公司或专业证券投资咨询机构）为证券投资者提供专业证券投资咨询服务的人员。智能投顾模式下，投资者对证券智能投顾服务机构的委托关系相对于人工投顾更具有依赖性。具体表现在：一是在证券市场早期，受制于经济发展水平与投资观念，投资者数量少，人工投顾相对于投资者来说供过于求，但随着我国证券业以及互联网科技的发展壮大，尤其在证券网上开户全面落实后，一大批青年投资者涌入证券市场，根据中国证券登记结算有限责任公司最新数据显示，截至2020年7月末，我国股票市场投资者突破1.7亿，每个月还在以200万左右的速度增加，面对如此体量传统人工投顾显然不能满足需求。二是投资者投资能力和水平参差不齐，多数投资者不具备与其投资行为相匹配的投资能力，为了弥补这能力与经验上的不足，在人工投顾又严重短缺且费用过高的情况下，难免会对智能投顾表现出过度的依赖性。但是，与此相反，作为金融科技的智能投顾，算法不透明、数据不公开加剧了信息的不对称性，投资者的知情权难以保障。主要体现在以下两个方面：投资者获取智能投顾服务机构市场监管准入信息的渠道受阻。2018年一行两会出台《《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称资管新规）23条“运用人工智能技术开展投资顾问业务应当取得投资顾问资质，非金融机构不得借助智能投资顾问超范围经营或者变相开展资产管理业务……”从该条的规定来看，只有金融机构能够从事智能投顾业务，且该金融机构需要取得投资顾问咨询。因此从事智能投顾的金融机构也需要满足《证券、期货投资咨询管理暂行办法》第六条规定的资产、人员、住所等要求，而且就传统人工投顾来说，基于投资者与人工投顾之间特殊的委托关系，立法者对投资者的知情权给予了足够的关注，在《证券投资顾问业务暂行规定》第12条中，明确规定了证券咨询服务机构对其准入资质、其内部人工投顾的相关信息的告知义务以及法定的公示义务。但遗憾的是，《资管新规》未就智能投顾的特殊性做出另外规定，也没有其他规范性法律文件给予补充规定，当前就智能投顾准入信息的知情权，仅仅在《证券投资顾问业务暂行规定》第27条有规定：“以软件工具、终端设备等为载体，向客户提供投资建议或者类似功能服务的，应当执行本规定，并符合下列要求：……”然而，在实践中此类说明多以格式条款的方式出现，并且由于投资者缺乏专业的知识水平，即便认真去阅读该智能投顾的技术参数等信息，也难以理解，导致了绝大多数的投资者获取智能投入资质相关信息的通道闭塞。事实上，由于知情权的受阻，已经产生了一些金融乱象。在证监会网站的《智能投顾销售基金涉嫌违规，证监会严查》一文中指出，市场上存在相当一些基金销售公司打着智能投顾的名号，其事实上并未取得基金销售资质，严重扰乱证券市场秩序、侵害投资者权益。①智能投顾营运过程中算法封闭、不透明造成的信息不对称。智能投顾算法依托各类经济学模型与假设，结合客户提供的投资相关数据形成投资建议。在这一过程中，而资者往往在对算法一无所知的情况下被动接受投资建议，《资管新规》23条虽然规定了营运者应当及时纠正算法错误、更新市场信息数据，但并未提及算法的变动相关的告知与公示义务，而且在算法黑箱的隐蔽下，投资者无法及时有效地获取算法变动信息，而营运机构对算法进行直接控制，存在着智能投顾机构自我交易、不尽忠实与善管义务的可能。（二）全智能投顾业务下民事责任厘定困难。在传统人工投顾模式下，投资者、证券咨询服务机构、自然人投资顾问之间的法律关系十分清晰：人工投顾受雇于证券咨询服务机构，是其内部工作人员，二者之间存在的是劳动合同法律关系；投资者基于对证券咨询服务机构的信任，委托其出具投资建议并给付经济利益，因此二者之间是委托合同法律关系；人工投顾接受其所任机构的指示向投资者提供投资建议的行为属于职务行为。因此，当人工投顾因故意或者重大过失导致投资者蒙受损失时，因人工投顾从事的行为性质是职务行为，且基于投资者与从业机构的有偿委托，投资者可以直接要求该机构赔偿损失。在半智能投顾模式下，由于仍然需要人工投顾的介入，该模式下的法律关系与传统人工投顾相比并没有根本性变化，因此值得讨论的是全智能模式下的法律关系。在该业务模式下，投资者与从业机构之间仍然是有偿委托关系；难点在于智能投顾与证券咨询服务机构以及智能投顾与投资者之间是何种关系，该问题的关键是人工智能是否能够成为民事法律关系的主体。从法律关系主体的三个基本判断要素权利能力、行为能力、责任能力来说，学界普遍认为人工智能作为民事法律关系的主体不适格，理由如下：其一是，人工智能不具有独立意思表示能力，当前人工智能技术仍属于起步阶段，算法、数据都是人为提前创造和输入，其仅仅是在执行预先设定的程序，不可能产生独立意识，更不可能具有权利能力和行为能力。其二，人工智能不具备责任能力。判断是否具备责任能力的标准是其是否具有独立的财产，显然人工智能只是从业机构提供的一类金融科技产品，其营运过程中涉及的财产属于其背后的自然人或者机构。因此，证券咨询服务机构与人工智能之间自然是不可能存在实质意义上的法律关系，二者之间应当是产品与产品生产者的关系；在投资者与人工投顾之间，智能投顾具有产品属性，而非从业机构内部员工，从这一角度来说，其提供投资建议或者辅助投资决策的行为不能被认定为是职务行为。由此可见，全智能投顾模式下，当投资者因存在严重缺陷的智能投顾所提出的投资建议作出错误的投资决策时，因该种业务模式下三方法律关系不清晰，责任由谁承担、怎么承担不明确，投资者面临索赔困境。（三）信义义务与投资者适当性制度的缺失人工投顾在义务的履行方面，一是《证券公司投资顾问业务暂行办法》第十五条：“证券投资顾问应当根据了解的客户情况，在评估客户风险承受能力和服务需求的基础上，向客户提供适当的投资建议服务。”和第十六条：“证券投资顾问向客户提供投资建议，应当具有合理的依据。投资建议的依据包括证券研究报告或者基于证券研究报告、理论模型以及分析方法形成的投资分析意见等。”实际上是确立了人工投顾的适当性义务，即人工投顾应当结合投资者的实际情况，为其提供与其自身投资水平与风险承受能力相匹配的投资建议。二是信义义务的履行，前述暂行办法第四条：“证券公司、证券投资咨询机构及其人员应当遵循诚实信用原则，勤勉、审慎地为客户提供证券投资顾问服务。”可见在立法层面上，公司法上的忠实与注意义务早已引入传统资产管理领域。尽管《资管新规》第23条规定了智能投顾机构在创新智能投顾产品时应当谨遵有关的适当性与信义义务的要求，但金融科技创新下的智能投顾与传统证券模式相比有其特殊性，一味套用人工投顾的标准是否合理值得商榷。一是智能投顾的营运者与投资者之间存在严重的信息不对称，一方面，当前智能投顾的营运者获取投资者投资水平与风险承受能力几乎都采取问卷调查方式，根据客户的问卷调查结果形成电子数据结果，再由智能投顾依据该结果形成投资建议供客户选择，从问卷调查的内容来看，无非是投资者的资产负债状况、收入情况、投资经验等，在这一过程中由于问卷十分冗长，投资者是否能够全部如实填写不得而知，营运者是否能通过网络问卷方式了解投资者真实信息不得而知。另一方面，智能投顾的信息披露并没有人工投顾来得严格，基于著作权保护的考虑，营运者不会公布算法信息，投资者仅仅能够了解到的只有交易记录、账户信息、收费模式等信息，一些用于作出投资决策的核心信息无法获取，而且应用智能投顾时投往往采用格式合同且需要勾选同意项，否则无法进行下一步操作，虽然从形式上做到了勤勉审慎，但实质上体现的是合同的不公平。二是智能投顾服务对象的广泛性。人工投顾服务对象少，服务门槛高，人工投顾有充分的时间和精力忠实、勤勉、审慎得为客户提供个性化、专业化的投资建议；智能投顾本质上属于市场化产品，受众十分广泛，一个智能投顾可能同时服务几百甚至上千位投资者，很难对每一位投资者满足法律要求的适当性义务。

三、完善我国智能投顾投资者保护机制的思路

我国智能投顾的投资者保护机制应当走与发展现状应匹配走本土化道路，综合借鉴各国已有的先进经验，并且应当基于智能投顾的本质特征和特殊性，构建适应当前法制土壤的一整套标准和机制，确保投资者合法权益得到有效维护。（一）投资者知情权保护：构建统一的智能投顾信息披露平台并加强信息披露。当前证券信息的网上披露在各国已经得到了广泛的适用，日本的“网上电子披露系统”、美国的基于XBRL技术建立的网上公共信息披露系统等，我国证券信息的网上披露始于1998年，2010年基于XBRL技术的证券信息披露平台开始运作，至今在传统证券市场上，一个多层次、统一完整的网上电子信息披露平台已经初见规模，但值得注意的是，在网络平台上的证券信息披露仅仅是对传统纸质媒体的一种补充，当前法律体系下也没有针对金融科技创新对信息披露的法律规定进行修改，显然直接将智能投顾有关的信息披露直接应用现有平台上是不切实际的，因此基于智能投顾对整个证券市场乃至金融领域的重要性，可以构建专门的智能投顾信息披露平台，对智能投顾的营运者的资质、准入信息进行公示，并对智能投顾营运产品进行分类管理，督促营运者及时更新算法变动信息、报错信息、监管者也可以借此平台公布执法信息以及政策动向，充分确保投资者知情权。与此同时，根据智能投顾的特殊性，重点加强以下几个方面的信息披露：算法说明的披露。基于人工智能的算法是智能投顾的核心技术，任何一个智能投顾的算法都具有高度的专业性和机密性，理应属于从业机构的商业秘密，受知识产权法的保护，因此对于算法信息的披露不在于算法内容的信息披露，而在于对算法的说明。美国《智能投顾升级指导意见》规定的与算法相关的披露内容包括：管理客户账户所使用的算法的说明；算法功能的介绍；算法的假设和限制；对使用算法管理客户帐户所固有的特定风险的描述；任何可能导致用于管理客户账户的智能投顾算法重写的状况描述；关于第三方参与管理客户账户的算法的开发、管理或所有权的说明，包括对这种安排可能产生的任何冲突利益的解释。总之，该指导意见要求披露的是对算法的说明而不是算法本身。②但是，需要注意的是，对于算法的说明的披露应当严格区分监管者与投资者，在网上信息披露的算法说明应该是较为浅显的，能够满足投资者基本投资信息需求即可，对监管者的算法说明应该是深度的，甚至可能包含核心技术内容，便于监管机构审查算法的可行性以及避免算法黑箱带来的营运机构的自我交易等违法违规行为，以此推动智能投顾业务的合规性。市场准入标准认定信息的披露。“标准认定”即根据相关市场的特殊性，对某些产品或者服务设定一定的技术标准，或对产品达标情况进行认证，不达到所设定的最低标准的，就不得从事相关业务或者销售产品。③基于智能投顾与传统人工投顾相比存在的特殊性，其对投资者乃至证券市场存在不确定风险，采取备案方式显然不足以保护投资者权益，标准认定是既能够推动智能投顾业务发展，又能实现对投资者保护的有效方式，在具体操作方面，由证券监管机构根据市场情况预先分级设定最低标准、中标准、高标准的智能投顾准入标准，采取沙盒实验④的方式，评估达到的标准后，再准许其投放市场，同时将评估细则在网上披露平台上公示，依据不同的评估结果设定不同的投资风险警示信息供投资者参考。重大信息变化的披露。在全权委托型的智能投顾模式下，几乎不存在任何人为干预，因算法、业务模式、投资策略的调整变动信息对投资者了解投资状况、留出足够时间做出决策尤为重要，对于此类重大信息，要求营运者运用与该智能投顾产品相匹配的实时监控技术并及时在信息披露平台上更新。（二）明确智能投顾民事责任：产品责任与违约责任的竞合。法律责任因违约、侵权以及法律直接规定而产生，确定智能投顾的民事责任的首要确定在于该民事责任产生的来源。在投资者与营运者之间存在特殊的委托合同法律关系。委托合同法律关系依《合同法》第三百九十六条规定“委托合同是委托人和受托人约定，由受托人处理委托人事务的合同。”委托人委托受托人处理委托人委托的事务，可以是一项或者是数项事务，也可以概括委托受委托人处理一切事务。从智能投顾业务来看，投资者与营运者之间的法律关系可以概括为委托合同法律关系。理由如下：一是绝大多数的智能投顾业务的开通需要单独授权条款，并设立单独的全权委托账户，否则营运者无权管理用户资产。二是在授权条款订立之后，营运者能够应用智能投顾对客户账户进行交易的执行、资产的组合等操作。三是该委托关系中通过委托人的智能投顾交易账户进行交易的形式将“以委托人的名义”表现出来。而这种委托关系的特殊性体现在：（1）与民法领域的委托关系相区别：同时受证券法律规范和合同法律规范的调整。”（2）交易的收益与损失最终都由委托人承担，即智能投顾的投资者。事实上，将智能投顾的营运者与投资者之间的关系概括为特殊的委托合同法律是在现有的法律框架上的可行之举，在一定程度能够弥补智能投顾私法规范的空缺、规制营运者行为，保护投资者权益。当纠纷发生时，可以援引《合同法》中委托人义务要求、责任承担、受托人连带责任、委托人任意解除权等规则。智能投顾还是属于由营运者（或营运者委托的第三方研发机构）凝结智慧和精力进行创作形成的劳动成果，智能投顾的本质属性还是一类产品。因此当因智能投顾的产品本身问题造成投资者财产损失时，可以适用侵权责任法有关产品责任的规定。一是在责任主体方面，依据前述，人工智能不可能成为法律关系的主体，但不妨碍其成为法律关系的客体，在投资者因算法原生缺陷接受不合理的投资建议遭受损失时，投资者都可以向智能投顾的开发者和营运者索赔，而不论营运者是产品的销售者还是开发者。二是在归责原则方面，产品责任适用无过错原则，也就是说只要智能投顾存在缺陷并且造成投资者损失，不论营运者或开发者的是否为故意或过失，都应当承担责任。三是免责事由，我国《产品质量法》规定的未流通、技术性局限固然是可以成为智能投顾产品的免责事由，但是，“在产品投入流通时，引起损害的缺陷尚不存在”。并不能适用于智能投顾产品，理由在于金融科技创新应当具有连续性，智能投顾营运者有义务基于对智能投顾的直接控制，修正算法错误、及时更新过时算法。当智能投顾本身缺陷造成投资者权益受损时，此时会发生基于委托合同的违约责任以及基于产品缺陷而造成的侵权责任的竞合，投资者可以依据《民事诉讼法》的规定择一维权，无论采取何种诉讼方式，在都可以在现行的法律框架下寻找到成熟的法律规定。（三）重视投资者教育，实行投资者分类管理。构建我国智能投顾的适当性制度前提是证券。监管观念的更新，需要立法者和监管者认识到其在确保投资者适当性中的作用，即重视投资者教育。以英国、新加坡为例，为了应对投资者对金融产品和金融市场理解能力不足、投资者弱势地位等问题以及基于次贷危机造成的影响，2012年，英国通过《金融服务法案》规定由金融行为监管局设立专门的投资者教育机构负责投资者教育工作；新加坡则采取的是一种半娱乐的教育方式，通过设立国家项目（MoneySENSE)，在巡回展示的小游戏、电视节目、高校课堂之中注入财经和理财知识，目的是新加坡民众了解投资的意义、投资者的权利和义务、培养一定的资产管理能力。从英国和新加坡的实践效果来看，这些措施一定程度上弥补了单纯以问卷调查方式造成的信息不对称。但就我国证券监管制度，投资者教育既不存在相关的法律法规的规定，更没有的专门的机构负责，监管者虽然能够意识到投资者教育的重要性，但采取的措施无非是网站公告，并不亲民且缺乏持续性，实际效果甚微。因此，未来我国智能投顾市场逐渐壮大、为了谨防系统性和非系统新金融风险，在立法和执法上进一步加强投资者教育是十分必要的。投资者分类保护是国际证券市场的通行做法和重要特征，根据不同的投资者分类实行规定不同的区别规则。依据投资者开户时提供的过往投资经历、投资收益、学历水平等，美国和日本将投资者分为专业投资者和普通投资者，美国两类投资者对证券机构的依赖程度并没有太大区别，都进行相应的适应性管理，并规定了经营者的豁免情形，日本则注重分类的动态管理并赋予经营者根据实际情况调整的权力，但是调整必要遵循“从严不从宽”的原则，金融机构违反投资者分类法规将面临处罚。由于我国证券市场绝大多数投资者投资经验与能力的欠缺，且在智能投顾业务模式下，数据和信息的变化十分频繁，适宜采用美国和日本像结合的方式，即亦将投资者分为专业投资者和普通投资者，并制定分类有关的法规，规定智能投顾营运者对专业投资者的适当性义务的责任豁免情形，将适当性管理的重点放在普通投资者上，同时赋予营运者细化分类和动态调整的权力。（四）智能投顾信义义务的更新。我国当前法律体系下，立法者将对信义义务的规制重心放在《公司法》层面上，《公司法》第147条规定公司的董、监、高的勤勉义务第148条规定了违反信义义务的具体行为以及兜底条款，在证券法领域，信义义务多以原则性规定出现，导致在实践中违反信义义务的责任认定存在一定困境，尤其在智能投顾模式下，算法技术与后台操作相结合，不可避免的会产生新的网络侵权责任类型，仅仅套用当前法律的现有规定显然“水土不服”，因而必须要依据智能投顾的特殊性进一步细化和拓展当前信义义务的外延和适用范围。忠实义务的更新。智能投顾由营运者直接控制，算法黑箱导致营运者存在谋取私利的可能，如何刺破算法黑箱应是关键所在。首先，必须依据前述保障投资者知情权，营运者应当全面、及时、公开地按照规定对包括算法的说明、管理的资产状况、投资策略的调整与变更等信息进行披露；其次，监管者必须履行监管职责，制定和完善智能投顾行业标准，并且应用大数据、人工智能、区块链在内等的监管科技实时动态监管，提高监管的效率与水平；最后，加强忠实义务的法律规定，但需要注重不同位阶的法律规范的规制重点，在证券法层面上，由于其制定和修改的程序繁琐、周期较长，“控制—命令”的规则型规定不足以应对日新月异的智能投顾业务，应以原则型规定为主，而行政规章制定和修改程序简单、时间较短，以“类型化+兜底条款”方式细化违反智能投顾忠实义务的行为类型和责任形式。勤勉义务的更新。在智能投顾业务中勤勉义务体现在保障投资者资产安全的前提下尽可能实现投资收益的最大化。相较于传统证券业务，投资者在智能投顾业务中面临的各类风险增加，勤勉义务的要求也应更高。一是注重客户情况的动态调查，目前，几乎所有的智能投顾营运者都会在投资者使用产品之初使用问卷调查，但在使用过程中客户自身的投资情况也会发生变动，因此定期的客户情况问卷调查对投资策略的变动、投资者及时止损也是十分重要的；二是要维护智能投顾系统安全，防止因黑客、病毒的袭击造成的客户信息泄露，保护投资者人身和财产安全。

作者:蒙杰 单位:安徽大学法学院