中小企业证券市场融资途径分析

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摘要：国际上，虽然通过证券市场融资的中小企业较少，但在这方面的尝试一直在持续，而且近年来成立专门的中小企业股票市场的国家逐渐增多。在经历金融危机以及风险投资等事件后，很多国家的证券交易所为中小企业提供融资服务方面做出了一些新的尝试，例如通过改善法律环境有针对性地推出改革措施、加大政府财税激励力度、重新反思交易所的“去相互制”和合并浪潮等。本文将以国际发展现状和新动向为出发点，对我国中小企业证券市场融资问题进行分析。

关键词：中小企业；融资；证券交易所

中小企业虽然是经济链条中位置相对较低的群体，但却是经济生活中最活跃的部分，也是各国和地区实体经济中最为重要的一个群体，它在保障国民就业、保持市场活力、维持经济稳定运行、优化经济结构布局等方面扮演着至关重要的角色。而由于中小企业信息不对称、固定资产规模占比小等诸多原因，导致中小企业“融资困境”在全球范围内都成了为了一大难题。通过证券市场为中小企业融资这一方式，即便是在欧美等证券市场高度发达的国家或地区发展的也并不是一帆风顺，但世界各国仍然在这一方面不断的摸索与尝试。很多国家在2008年全球金融危机爆发后进一步加快了改革的速度，大部分证券交易所也将解决中小企业融资问题作为战略重点，并开展了一些新的探索。在我国，体量最大的企业类型———中小企业创造了一半以上的GDP，解决了我国3／4以上的城镇总就业，提供了约占我国出口总值六成以上的产品、技术和服务出口，贡献了占我国全部税收收入的43．2％。由此可见，虽然中小企业早已经成为了经济社会中最为重要的组成部分，但是其在国民经济中做出的贡献与所得到的融资支持并不匹配。截止到2017年末，中小企业在各金融机构的贷款余额为24．3万亿元，仅占同期企业贷款总余额的33％。中小企业的发展普遍受到资金不足的约束。2010年以来，对于本就融资困难的中小企业来讲紧缩性的货币政策使其融资更加困难，企业资金链断裂、以温州为典型的地区性民间资本借贷危机等事件接连发生，学术界及国家高层对中小企业“融资困境”愈发关注。本文通过中小企业融资的困境表现，深入分析中小企业融资难的原因，并进一步探索如何通过证券交易所渠道更好的解决中小企业的融资难题。

一、中小企业融资问题成因及分析

针对引起中小企业融资困境的真正原因，当前学术界看法不一，本文就较为普遍的观点进行分析：1．对私有制的偏见。有些观点认为国有银行对中小企业的“所有制歧视”、“唯成分论”或“经济成分论”是中小企业融资难问题的根本原因。在这些观点看来，目前大部分中小企业的所有制为私有制而非国有制，私有制相较于国有制存在较多的劣势。因此，虽然我国的相关法律法规要求商业银行不能依据企业的所有制形式决定是否给予某一企业贷款，并要严格按照《商业银行法》执行贷款发放，但大多数商业银行在判断是否给予贷款时并没有严格遵守“安全性”和“盈利性”的原则，从而无法满足中小企业的融资需求，亦无法令私有制与国有制企业得到平等的融资条件。需要承认的是，银行因受到地方政府的压力在面对国有企业的贷款出现问题而可以不承担责任时，亦没有遵守审慎原则。但金融全球化的发展、国内银行业竞争的日趋激烈，使得银行愈发重视员工的激励工作，并把盈利能力作为立业之本。因此，如果认为银行只是由于中小企业的所有制形式为私有制而不愿向能够获得更大利润的中小企业提供贷款，略有偏颇。近些年，我国的中小企业融资难问题愈发明显，但这一现象并不是仅仅在我国出现，在其他国家中小企业融资难的问题是普遍存在的。金融学中，对中小企业的融资需求在资本市场上无法得到满足的现象称为“资本缺口”。从国际市场上中小企业的融资渠道来看，银行和其他金融机构渠道会因为某些问题而无法完全满足中小企业的资金需求，而公司债券及公司商业票据融资则更难满足其需求。“信用配给现象”同样会出现在金融体系健全、贷款政策执行力较强的国家。即使中小企业愿意通过抵押或承担较高融资成本来获取资金，市场仍然无法充分满足其融资需求，中小企业的债务融资缺口也就相应产生。可见，中小企业融资的“资本缺口”现象普遍存在于各种市场及经济体制内，故不能简单的认为其原因仅来源于所有制歧视。2．中小企业融资特点与银行贷款管理方式不匹配。部分学者认为中小企业融资特点与大型银行贷款管理方式间的差异，造成了中小企业融资难问题。这类观点认为，我国大型国有商业银行贷款管理体系的高度集中与中小企业贷款“金额小、时间紧、频率高”的特点之间并不相契合，国有商业银行的贷款管理方式特点为“笔均金额大、审批时间长、贷款笔数多”，因此细化到国有商业银行发放的每笔贷款上，各笔的管理成本差异较小。而中小企业的融资特征决定了其管理成本相对较高，为大中型企业的五倍左右。但是并不应该将管理成本问题视为影响中小企业向银行融资的根本原因，贷款管理成本属贷款价格范畴，而贷款价格就是贷款利率，因此只要贷款利率能够真实反映贷款管理成本的波动，中小企业融资困难的根本原因就并不单纯是小企业的融资需求特点与大型商业银行贷款方式特点间的不匹配造成的。在我国，虽然政策原因会干扰中小企业贷款的利率回归均衡利率，但这一观点同样不能解释发达金融体系下普遍存在的中小企业贷款配给问题。3．中小企业自身原因。部分学者认为，大部分中小企业存在生产技术水平较低、规模较小、经营者个人素质参差不齐、经营风险过于集中等问题，由此商业银行不愿意向中小企业提供贷款。中小企业的倒闭或歇业比率的历史数据也印证了上述理论。据美国小企业管理局统计，23．7％的小企业在2年内歇业、52．7％的小企业在4年内退出市场。据估计，我国在2年内消失的企业占中小企业总量的30％，在4年～5年消失的企业占中小企业总量的60％。但是，如果银行能够获取可反映贷款企业的经营相关实际数据，就可以根据其内部贷款评价模型测算出每一个贷款企业的适合利率，而并不是简单粗暴的拒绝企业的贷款需求。只有在银行无法通过中小企业的真实经营数据了解其实际经营情况时，才会由于中小企业日常经营的不确定性不敢向其发放贷款，从而阻碍了中小企业通过银行渠道进行融资。由此，并非中小企业经营风险较高造成了中小企业融资困难，而是由信息不对称导致的无法有效识别高风险造成的。其他的观点认为引起中小企业融资难问题的原因还包括缺乏风险投资、缺乏专门为中小企业提供贷款担保的机构等。但造成中小企业融资难的根源问题在于中小企业的经营及财务信息不对称。因此，分析中小企业融资难这一问题，就需要深入研究其中的中小企业经营信息不对称问题。外部融资包括直接融资和间接融资。其中，直接融资包括股权融资和企业债券融资两种方式，它是资金使用者与资金提供者直接交易的融资方式。由于交易是直接的，资金提供者必须亲自对资金使用者的状况进行了解和判断。由于这种了解和判断过程的成本高昂，一般情况下，作为个人的资金提供者是无法完成这一任务的。这就要求资金使用者通过信息披露及公正的会计、审计等第三者监督的方式来提高经营状况的透明度。所以直接融资方式除了要求存在一个比较完善的社会公证机制来实现上述透明度外，还要求资金使用者是规模较大的企业。这是因为，不管企业的规模是大是小，企业为达到较高的透明度所需支付的信息披露、社会公证等费用差别不大，大企业需要的外部融资规模比小企业大，单位外部资金所需要支付的信息披露费用相对较小。然而，中小企业的组织形式决定了其基本信息没有对外公开的必要，因此，很难通过容易的方式获得其经营及财务信息，也就不需要专业财务人员对其财务报表进行审计。因而，中小企业在通过债券或证券市场融资时，提供有说服力的信用水平证明就成为了最困难的问题。相较于中小企业，上市公司的财务、经营信息的公开程度相对较高，而对于非上市公司来讲，从其上下游企业以及企业雇员等多渠道均可以获取所需要的信息。故中大型企业可以在证券及债券市场较容易的获取资金，而中小企业受制于信息不对称则很难通过以上两个市场获得资金。间接融资指的是通过金融媒介进行的融资。金融媒介是专业化组织，它能够以较低的成本完成信息收集，所以这种融资方式对资金使用者信息透明度的要求相对较低。由于中小企业经营活动透明度比较差，间接融资就成为他们主要的外部融资选择，但是中小企业经营信息的封闭性和不透明性会引发“道德风险”以及“逆向选择”问题。由于银行无法根据企业的不同经营状况及风险水平对企业风险进行差异化识别，而只能按照平均水平对所有企业给予相同的利率价格，会导致实际信用较好的企业所得到的贷款价格偏高，这部分企业则会转而向其他价格较低的途径寻求融资。从而，通过银行途径贷款的大部分企业的贷款风险水平均高于平均水平，大大增加了银行的贷款风险。如果“逆向选择”情况经常发生，银行就会认为中小企业贷款风险过大，即使存在一定数量中小企业愿意接受较高贷款价格的情况下，银行也会停止或大幅缩小中小企业贷款规模。同时，受制于信息不对称问题，银行很难跟踪中小企业贷款流向。部分中小企业会在利润的驱使下将贷款所得的资金投向一些对所有者有利而对银行不利的投资项目，大幅增加了银行贷款风险，这一做法就是所谓的“道德风险”，从而进一步加大了中小企业通过银行渠道融资的难度。

二、中小企业证券市场融资现状

1．中小企业证券市场融资的占比较小。中小企业融资难问题不仅在中国较为显著，在世界各国均是一大难题。各类融资渠道都很难完全满足规模小、收入和现金流有限、信息不对称严重的中小企业的融资需求，因此存在着较大的中小企业融资缺口。但是，相较于证券市场等外部融资渠道而言，中小企业一般更加依赖银行贷款或者风险投资／私募股权（VC／PE）。在英国，借助外部渠道进行融资的中小企业中，银行途径仍然占大多数，而极少通过证券市场融资。而一些成长潜力较大的创新型企业则极少采用公开市场融资，更多的是通过私人VC、PE进行融资。2．证券市场自身问题及监管环境导致其不能为中小企业提供优质金融服务。中小企业通过证券市场融资的占比较小，除中小企业自身的原因外，证券交易所自身问题及监管环境对其影响也较大。一方面，利润最大化的经营原则使得证券交易所更愿意为大型企业提供融资服务。上个世纪90年代开始，随着组织形式逐渐由会员制转制为股份制，大多数证券交易所的经营目标逐渐明确为追求利润最大化。对于证券交易所而言，规模经济效应小的中小企业相较于大企业吸引力较小。另一方面，监管环境亦对中小企业通过证券市场渠道进行融资造成了一定阻碍。各国普遍存在的现象为：证券市场的相关法律法规更适用于大型乃至超大型企业，然而对于中小企业来讲，这些法律法规往往过于严格或负担过重，从而导致中小企业在上市以及股份交易时的成本被提高，甚至于超过其融资收益。从投资者的角度来讲，其投资中小企业股票的预期回报率也相应降低。3．中小企业专属证券市场开始出现。虽然证券交易所更愿意为大型企业提供融资平台，但并没有完全忽略中小企业通过证券市场融资的需求。“初级市场”是主板市场以外、专门为中小企业成立的股票交易平台。“初级市场”这一概念早在上个世纪80年代起就已经在欧美地区出现了。许多证券交易所均建立了自己的初级市场，但由于流动性差、业务量小等问题，大多数这一阶段成立的初级市场在经历短期繁荣后都停止了营业。1995年～2000年，随着高新技术企业的大量出现，欧洲兴起了新一轮的初级市场设立浪潮。然而，这一阶段成立的初级市场大多随着2000年～2001年互联网泡沫的破灭而关闭。例如：伦敦股票交易所的初级市场———“未上市证券市场”（USM）于1996年歇业；美国股票交易所在1992年建立的“新兴公司市场（ECM）”营业3年即结束。虽然大多数尝试均以失败告终，但通过建立初级市场为中小企业提供融资的尝试及努力并未停止。近年来，越来越多国家的政府出于自身经济发展及产业结构调整的考虑，通过鼓励设立初级市场来弥补新成立企业的融资缺口。由此，兴起了新一波初级市场成立浪潮。世界交易所联合会（WFE）的统计数据表明，2011年，全球中小企业股票交易所数量、市值以及上市公司总数等相较于2006年，都有较为明显的增加。简单来看，目前通过证券市场满足企业融资需求的形式有以下几种：（1）中小企业专属股票交易平台的运行方式、运营机制以及管理主体等管理体制，应与主板市场相独立，以便提升市场服务效率。（2）正确看待初级市场与主板市场间的相互作用，改变初级市场向主板市场输送成功企业的传统模式，延长成功企业在初级市场的停留时间，实现企业、初级市场、主板市场的共同发展。（3）采用竞价与做市商相结合的混合交易制度等不同于主板市场的交易模式。

三、对我国的启发

近年来，“解决中小企业融资难问题”成为我国经济发展中的重要议题，得到了各级政府及社会各界的广泛关注。同时，我国也正通过增加资本市场层次等措施，来鼓励高科技或新兴领域的中小企业通过资本市场融资。在初级市场搭建方面，我国先后于2004年和2009年成立了深圳中小板市场以及深圳创业板市场；在场外市场建设方面，搭建统一的监管体制、扩容新三板等措施也正在推进中；与此同时，积极推进私募股权融资以及风险投资的发展。全球市场的发展历程给我们带来了以下几点有益启示：1．调整认识误区。虽然早期OTC市场的代表———纳斯达克市场早已衍变为场内市场，但我国仍有很多学者将其确定为场外市场。由此可见，我国学术界对于初级资本市场、场内市场与场外市场的区分仍旧较为模糊。2．汲取国际经验。多级资本市场建设的关键环节是转板制度，目前大多观点更为关注的是转板制度对证券市场的正面作用，而忽视了其负面影响。然而，从以往中小企业股票交易所的失败案例来看，如转板制度设置不合理，主板市场反而会限制初级市场的发展。因而，要统筹考虑转板制度设计及初级市场建设问题，合理摆布各市场间关系，提高初级市场对中小企业的吸引程度。打破初级市场单纯向高级资本市场输送优质企业的传统模式，将其作为对高级资本市场的有益补充。3．关注国际市场新动向。我国的证券市场改革应在金融服务实体经济总目标的背景下，及时关注国际同业发展新动向，对于适应我国情况的市场创新酌情采纳，并审慎看待风险较大的市场创新。例如，尽快研究出台政府对创业板市场的财税激励措施；对交易所合并和组织形式的变更持谨慎态度；不引入高频交易等。

四、结论

虽然目前我国中小企业融资渠道较少、融资需求无法满足等情况仍然广泛存在，但近年来我国政府部门高度关注、积极推动解决中小企业融资难问题，相信未来通过健全我国市场法制环境、完善证券市场体制以及借鉴国外中小企业融资经验等措施，中小企业融资难问题将逐步改善。

作者:白玚 单位:北京大学经济学院