证券市场“三高”成因及治理对策

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作为证券市场成长最快的新兴经济体，中国近年来却频频以海外股权融资者的身份活跃于国际资本舞台，2014年阿里巴巴以217.67亿美元的融资于纽约证券交易上市，万达商业则以37.16亿美元的融资额荣登港股上市之最，是什么原因导致中国企业“舍近求远”，集体“出走”呢？归其原因无非是中国股市新股发行存在“三高”现象，即高发行价格、高市盈率、高超募资金。前期学者试图从有效市场、行为金融以及政府管制等视角对新股发行“三高”进行解释，但限于数据、模型和方法等因素并未达成一致的看法，事实上，建立在西方有效市场基础上的大多数理论并不能完全解释中国IPO证券市场“三高”现象。因此有必要在新询价制度下对我国IPO价格形成机制进行研究，突破前期文献的局限性对此问题寻找新的解决方法。

一、研究意义

新股发行自2009年开启询价制度改革，其根本目的是降低一、二级市场差价，让屯兵在一级市场打新资金回流二级市场，减缓二级市场因为新股发行带来的波动性，提高资本市场资源配置效率和价格发现功能。但从实践结果来看，询价制度改革引发“高发行价、高市盈率、高超募”三高现象，上市首日仍保持较高超额收益，典型如浙江世宝上市首日上涨超6倍，这和改革的初衷不符。新股发行的“三高”现象对于新股发行、股市稳定、宏观经济平稳较快发展形成障碍。因此，探析其存在的原因并提出相关对策，对避免新股发行的“三高”现象至关重要。

二、“三高”现象出现成因分析

1.IPO制度变革频繁，但未取得理想效果。据《证券日报》显示，IPO审核将有三大新变化：审核提速、问询细化、过会率下降，同以往一样，还是针对某一个问题或一个点来进行改革，基本上是小打小闹。例如，信息披露进一步透明化，解决这个问题是非常必要的。不过，这些问题基本上都是局部的问题。而就中国股市的新股发行制度改革来说，有必要全方位地完善IPO制度体系，当然，全方位完善IPO制度体系不是短期内能完成的工作，但必须有步骤地向着这个目标迈进，并争取早日实现这个目标。否则，小打小闹的“小改”是解决不了新股发行过程中所暴露出来的种种问题的。如管理层强调信息披露进一步透明化，但如果不能对信息披露违规者严加惩治，那就很难保证信息披露透明化措施的落实。根据监管制度差异，我们可以将新股发行制度分为：自发探索时期、审批制时期、核准制时期，然而我们不难发现，中国股票市场现已淡化其初衷——帮助国有企业脱危解困，而重视融资忽视回报，尽管我国争取市场成立多年，证券发审制度屡次改革，但仍未改变将国企改革成本转嫁给投资者的初期定位，广大股民一直未能获得稳定的红利等收入。2.中国股票市场参与主体单一且不成熟。作为新兴的资本市场，我国股票市场参与主体与西方成熟的资本市场不同，个体投资者依然是中国股票市场的重要参与者。中国股民受到市场涨跌影响较大，投资风险意识不强，跌停后所有责任推给监管者，而监管者又没有建立良好的机制，中国股市里的所有参与者都尚不成熟。3.新股受到空前追捧。在IPO发行核准制实施后的2003年至2012年十年间，新股上市后的短、中期平均收益率大多维持在负数（见表1），破发现象屡见不鲜，双星新材网上中签率甚至高达65.52%，成为历史之最。股市大幅波动也没有冲淡新股市场的热情，2015年底股市大幅波动后发行的新股的收益率在疲软的大盘走势下逆市创出新高。表1：不同时期IPO企业市场表现（均值）。造成新股受到空前追捧的根本原因，在于场内资金量与投资标的的增速不相匹配，以及发行定价的政策上。2015年以来，央行多次降准和降息，宽松的货币政策加速了A股资金的流入速度，提高了股市投资热情。融资、配资等杠杆的使用进一步增大了资金量乘数。2014年7月以来两市成交量急速上升，2015全年A股成交量是2014年的2.33倍，是2013年的3.56倍。与此同时，2015年A股市场内股票数量仅增加了8%，年末市场总市值也仅高出2014年末36%。市场规模的增速已完全无法与市场资金量的增速所匹配，大量流入的资金加速了股市上涨，投资风险不断提升，此时，发行时估值较低，刚通过审核，财务状况良好的新股和次新股就顺应了市场的投资需求，成为更受追捧的投资标的。

三、破解新股发行“三高”现象的对策建议

1.健全多层次资本市场体系,推进注册制改革。注册制，对于中国证券市场而言并不陌生，该制度是市场化程度最高的发行制度，其本质也不会对企业申报材料进行实质性审核，这与时下的核准制有着显著的区别。近年来，在中国股票市场里，关于注册制的谈论也并不少见，并有观点认为，目前已经是注册制推行的最佳时机，多渠道推动股权融资之间的关系是相互递进的。与此同时，根据此前的进程，IPO注册制改革授权已经自2016年3月1日施行，期限为两年。虽然注册制是未来市场发展的必然趋势，但若操之过急，则对股票市场构成巨大的震动，对中小投资者的切身利益会构成巨大的冲击。2.新三板和战新板均为健全多层次资本市场体系的重点。我国资本市场不仅包括主板、中小板、创业板及区域股权市场，还包括新三板与即将推出的战新板，而在当前的制度环境下，后两者才是健全多层次资本市场改革的重点。短期内股票发行注册制仍不会推出，即使实施,在一定时期内新三板类注册优势犹存。市场对于战新板预期很高,其是否具备“高配置”还不确定，但至少它具备高门槛及严监管等特点。而同战新板相比,证监会对新三板有着合理的制度安排，三板发展方向更为明确，前景可期，因此，应对新三板未来的发展充满信心、对战新板保持较高度关注，心动在前，行动在后。

作者:张苗苗 单位:河北大学

参考文献：

[1]郑志丹.基于折价与溢价的中国IPO价格及超额收益问题研究[D].重庆大学,2012.

[2]王晋斌."新股申购预期超额报酬率的测度及其可能原因的解释."经济研究.

[3]耿建新,张驰.IPO定价及询价机制反思[J].证券市场导报,2013

[4]阎登峰,李萍.新股发行的“三高”问题及对策研究[J].山西财经大学学报,2015.