试议内幕信息的特征

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一、我国关于内幕信息的定义

（一）内幕信息的重大性

在《指引》中的第九条根据其显著影响给出一定的判断标准。即通常情况下，有关信息一旦公开，公司证券的交易价格在一段时期内与市场指数或相关分类指数发生显著偏离，或者致使大盘指数发生显著波动。该规定主要是以内幕信息公开后对公司股票造成重大影响作为判断的标准。这只是对内幕信息重大性的一种判断方法。有学者认为判断内幕信息的重大性要综合考虑以下几个方面的因素：第一，信息一旦公开是否会对相关的股票价格产生影响，而不用考虑该信息最后是否会实现。第二，大部分投资者在知晓该信息后是否会重新估计相关股票的投资价格。第三，了解该信息的相关人员，是否在知晓该信息以后从事了与信息内容相一致的投资行为。第四，有关的上市公司是否按要求对该信息进行了保密。美国的证券法是非常发达和完备的，通过数起内幕交易案例的判决，美国司法界在判断内幕信息重大性方面总结出了“理性投资人”的判断标准——即“如果一个理智的投资者，在他作出投资时，可能认为这个被忽略的事实是重要的，那么它就是重要的。换句话说，即这个被忽略的事实公开后，极有可能被理智的投资者看成是改变了自己所掌握的信息的性质，那么，这些事实是重要的。”通过这一标准，我们可以排除一些可能影响公众投资，但是具有模糊性的信息成为内幕信息的可能，从而更加精确地打击内幕交易。因为一个理性的投资者在分析股票时都尽可能多的了解上市公司所的具体的、有实质影响力的信息，并不会根据一个模糊的、不确定的小道消息而改变自己的投资决定。正如投资者听说苹果公司总裁乔布斯生病，并不会立即作出抛售苹果公司股票的决定，因为这个信息过于模糊，具体情况不得而知。但是乔布斯去世的消息公布后，苹果股价大幅下跌，因为这个信息足够具体而且足以影响投资者做出决定。

（二）内幕信息的未公开性

未公开性。通过“内幕”二字，我们可以看出这类信息只能为上市公司内部的少数人员掌握，一旦公开也就无法称为“内幕”了，因此未公开性是内幕信息最重要的特征。未公开性简单地说就是信息还未被证券市场的有关投资者所知。我国对内幕信息是否公开存在三种界定标准：一是该信息已经在全国性的新闻媒介上公布；二是相关上市公司通过新闻会的方式向公众公开；三是证券市场已经消化了该信息，即市场对该信息已经做出了反应。前两种公开标准属于形式标准，后一种属于实质标准。在中国证券监督管理委员会的《证券市场内幕交易行为认定指引(试行)》第11条规定：本指引所称的内幕信息公开，是指内幕信息在中国证监会指定的报刊、网站等媒体披露，或者被一般投资者能够接触到的全国性报刊、网站等媒体揭露，或者被一般投资者广泛知悉和理解。在2012年，最高人民法院和最高人民检察院出台了关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释，在该《解释》第5条第3款中定义，所谓内幕信息的公开，是指内幕信息在国务院证券、期货监督管理机构指定的报刊、网站等媒体披露。通过以上法条我们得出结论：目前我国对于内幕信息公开的标准采取的是形式标准，即只需要上市公司将和其有关的内幕信息在相关媒体上合法披露，不论公众是否真的知晓都认为是公开了。这种公开的标准操作起来相对简单，也方便监管部门的监管，但是这种方式很容易被内幕人利用，并不能有效地打击内幕交易。而实质标准的要求就严格很多，即使企业已经通过合法的方式披露了内幕信息，但是由于该信息尚未被公众知晓以及被市场充分消化吸收，也不算已经公开了信息。这一严格的标准有利于打击企图逃避法律制裁的不法分子，但是由于该标准不容易确定，实践起来比较困难。不可否认的是，实质性的公开标准将是打击内幕交易需要努力的方向。

二、内幕信息具有真实性的探讨

各国(地区)对于内幕信息的构成有着不同的规定，英国等国家要求所谓的内幕信息必须是真实有效的信息，而美国证券法并没有如此的要求，我国也没有将真实性作为内幕信息的特征。内幕信息是否应该具备真实性依然是一个值得探讨的问题。对信息真实性认识也有两个方面的标准：一是信息确定；二是真实可靠。第一种标准主要是针对有关公司经营、财务状况的重要决定或重要事实通过或发生之前的信息，这种信息可以称“先期信息。”对这类先期信息的认定也存在诸多争议，因为这类信息有可能转化为内幕信息，也有可能因其他原因无法实现。那么利用先期信息的人利用该信息进行交易也是存在风险的。到底是像多数欧洲国家一样认定其不是内幕信息，还是像美国那样将这类信息都认定为内幕信息？有人认为，应当看该信息是否转化为现实，如果该信息转化为事实，知悉相关先期信息的人员进行交易从中获益，即认定是内幕信息，相反则认定不是。

简单来说就是“内容成真的行为犯，内容落空的结果犯。”第二种标准主要是针对市场上散布的谣言和小道消息而言的。众所周知,从事内幕交易的人往往掌握着确切的消息,散步虚假信息的人通常是为了通过操纵股票市场从而获取非法利益,例如庄家在某股低价建仓时，可能利用网络散布该股票的利空消息，导致亲信该消息的股民对该股票大幅抛售。这时，需要相关上市公司及时澄清，以免受到损失。但在现实生活中，也不能排除一些上市公司利用虚假信息进行内幕交易。例如某家上市公司为了自己的股票迅速升值，准备一则虚假的重大利好消息。在这则消息之前，公司的总经理乙将这一消息告诉自己的朋友甲。甲在利好消息之前就筹集资金大量低价买入股票，等到虚假的利好消息公布后，该上市公司的股票如愿上涨，股民甲也随即抛售股票获得大笔收益。甲的行为是否已经构成内幕交易呢？虽然该上市公司的重大利好消息是虚假的，但是该消息无疑已经具有重大性和未公开性两个特征。认定股民甲是操纵市场显然不合适，相比较而言认定内幕交易比较恰当。

尽管我国对于内幕信息的真实性没有相关规定，但笔者认为，证监会和司法机会可以针对个案而定。如果交易人掌握了对股价有重大影响和尚未公开的信息，并从中有重大获利，无论信息真实与否都可认定为内幕信息。市场上的小道消息和谣言不属于内幕信息，否则会造成打击面太大，效率低下的后果。

作者：高翯单位：国际关系学院法律系