刍议保险投资证券化监管现状

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一、我国保险投资证券化的发展现状

基于保障保险资金安全和保险市场稳定的考虑，1995年《中华人民共和国保险法》规定保险资金不得入市或进行其他风险投资，导致大量保险资金处于闲置或半闲置状态。自1996年开始，迫于通货紧缩及其预期的压力，中央银行连续8次降息，保单预定利率与投资收益率之间出现倒挂，形成严重的“利差损”，承保利润大幅度下滑，导致保险业陷入经营困境甚至可能发生偿付能力危机。[2]虽然政府多次调整保险资金投资方式，但仍无法真正解决利率下调给保险公司带来的压力，不得不另辟蹊径，借道证券市场提高保险投资收益，以投资利润弥补承保亏损。1999年10月，保监会出台《保险公司投资证券投资基金管理暂行办法》，保险资金被允许以投资证券投资基金的形式间接入市，保险投资证券化在制度层面正式启动。随后，保监会于2003年5月、2004年7月先后《保险公司投资企业债券管理暂行办法》和《关于保险公司投资可转换公司债券有关事项的通知》，保险资金得以全面进入债券投资领域。2004年10月，保监会和证监会联合《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》，保险机构投资者被允许自行从事或者委托符合规定的机构从事股票、可转换公司债券等股票市场产品交易，保险资金获准直接入市。

随着投资渠道的不断拓宽和投资比例的不断放开，保险投资证券化的优势逐渐凸显。在被喻为保险业“基金年”的2000年，全国保险业累计投资证券基金134亿元，平均收益率高达12％。2004年至2010年8月，保险机构共实现投资收益8859.9亿元，年均投资收益率超过5％，基本达到资产负债相匹配。保险投资收益的提高，使保险公司的偿付能力大幅度提升，有效化解了历史“利损差”问题。①但是，我国证券市场存在产品结构比较单一、投机性气氛浓厚、市场波动较大等问题，再加上保险市场专业人才的缺乏和资产管理水平偏低，保险资金的入市也给保险业发展带来了不稳定因素。2011年前三季度，受上证A股指数和上证企债指数下跌的影响，保险投资亏损严重。据安信证券估算，截至2011年第三季度末，仅“三大保险巨头”（中国人寿、中国平安、中国太平洋保险）的投资浮亏合计已超过600亿元。②而投资浮亏的直接后果就是保险公司偿付能力的降低，继而影响保险市场的稳定。如何对保险投资证券化实施有效监管，隔离证券市场与保险市场的风险传染，从而实现保险投资安全性、流动性与盈利性的协调，一直是监管部门关注的重点问题。

二、我国保险投资证券化的法律监管及其困境

（一）监管体制层面：分业监管体制下金融机构之间监管协调机制形同虚设由本文可知，我国保险投资的证券化缘于保险公司弥补“利损差”、提高偿付能力的需求，是以保险公司的合作需求而展开的保险与证券的互动，具有明显的保险主导性。[3]相应地，在现行分业监管体制下，我国保险投资证券化的法律监管也基本由保监会主导，证监会很难参与其中。自保险资金获准入市以来，保监会和证监会仅就保险资金直接入市联合过《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》和《关于保险机构投资者股票投资交易有关问题的通知》，明确证监会对保险机构投资者股票投资交易行为的监管权限，并未涉及保监会与证监会的协调与合作机制。虽然全国人大在2009年修订的《保险法》第158条规定保监会应与其他金融监管机构建立监管信息共享机制，但并未明确具体的制度安排，缺乏可操作性，致使保监会与证监会之间的监管协调机制形同虚设。

（二）监管制度层面：过度管制与监管不足的矛盾导致保险投资安全性、流动性与盈利性不相协调囿于保险业起步较晚、风险管控能力偏弱以及证券市场发展不成熟的现状，我国在保险资金投资方面比较谨慎，注重保险投资的安全性，强调在风险可控的前提下利用证券市场提高投资收益率，逐步推进保险投资的证券化。而我国金融监管体制的行政强制色彩，则使保险投资证券化监管在制度层面上存在着过度管制与监管不足的矛盾：一方面是行政管制导致保险投资收益率低下和监管成本高企，另一方面是监管手段落后无力应对日益复杂的金融风险。具体表现为：

1.偿付能力监管体系亟须完善我国在保险投资监管方面采取市场行为监管与偿付能力监管并重的原则，保险公司在证券市场上的投资方向和投资比例与其自身偿付能力相挂钩，一旦偿付能力出现问题，其投资方向和投资比例将受到严格限制。目前，我国在偿付能力监管方面存在以下问题：（1）监管信息化建设滞后，缺乏风险预警性。我国保险监管信息系统与各保险公司的财务数据系统尚未做到实时连接③，保险公司所提交的相关报告具有时间跨度较长和信息滞后等缺陷，只能反映以往的经营活动和偿付能力状况，保险监管部门无法提早发现影响偿付能力的保险投资行为并及时采取监管措施。（2）道德风险使监管信息的真实性和准确性有待商榷。依照现有规定，偿付能力报告完全由保险公司自行编制，而偿付能力的高低将直接影响到保监会对保险公司采取的监管措施。为寻求保险投资收益的最大化，保险公司很可能会编造虚假的偿付能力报告以获得宽松的监管环境。

2.第三方托管制度无法真正发挥监督作用为降低操作风险，保障保险资金投资的安全性，保监会规定保险资金投资性资产应委托第三方托管，并要求托管人在受托过程中履行有关监督职责，以期通过第三方监督机制来提高保险资金投资监管的效率。但是现行制度的固有缺陷却无法保障第三方监督作用的真正实现。（1）托管机构的独立性难以保障。依据现有规定，银行能否成为托管机构完全取决于保险机构投资者，托管费用也是由保险机构投资者自行支付。这种经济利益的牵绊，客观上决定了托管机构不可能真正独立于保险机构投资者，各项监督职责能否切实履行也具有不确定性。（2）对托管银行履行监督职责情况的监管有名无实。分业监管体制下，作为托管机构的商业银行，其主管部门是银监会。保监会虽然在相关规范性文件中规定托管机构应履行监督职责，但对不履行监督职责者，只能依据《保险公司股票资产托管指引（试行）》第12条规定登记不良记录，情节严重时才能会商银监会停止该托管银行的保险公司股票资产托管业务。而且，相关规范性文件并未提及保监会与银监会之间的监管协调与合作。如此一来，保监会颁布的有关托管银行监督职责的规定极有可能沦为一纸空文。托管银行为谋求自身利益，完全有可能无视保监会的相关规定，甚至还可能基于其客户——保险机构投资者的需要，向保监会提交虚假的监督信息。

3.保险资金投资监管制度未体现资金来源的差别性保险业务主要包括财产保险业务和人寿保险业务，业务性质及运作方式的不同使两者对保险资金投资的要求也有所差异。财产保险的保险期限较短（通常在1年以内），而人寿保险的责任期限较长；财产保险具有补偿性质，保费收入通常能够满足赔付需求，对投资收益的要求相对较低，而人寿保险则事先约定收益率，必须注重投资管理以满足赔付的要求；财产保险的风险不确定性大，损失额不宜确定，而人寿保险的保险金额已预先约定，机会成本和收益率损失的风险相对较小。[4]因此，财产保险注重流动性，对投资收益率的要求不高，适合短期投资；而人寿保险具有补偿和储蓄双重功能，资金沉淀期较长，在保障资金安全前提下追求盈利能力，适于中长期投资。但是，我国保险监管部门并没有根据产险资金和寿险资金的不同投资需求，分别制定相应的投资政策和监管规则，只是在有关通知中稍有提及而已①。这些缺乏针对性的投资政策和监管法规，导致保险资金来源与投资结构、投资策略不相匹配，不仅严重影响投资收益率的提高，也不利于有效防范投资风险。

4.保险资产委托投资的监管亟须改进为改善中小保险公司投资能力不足的问题，保监会于2012年7月16日《保险资金委托投资管理暂行办法》，允许保险资金委托证券公司和基金公司进行投资管理。但是，在委托投资的监管方面存在诸多问题：（1）监管权责分配的失衡。依照现有的分业监管体制，作为保险资产投资管理人的证券公司和基金管理公司，其主管部门是证监会，保监会并无实质监管权，但是投资管理行为又直接关系到保险资产的投资收益和保险业的稳健发展。监管权与监管利益的错位导致保监会心有余而力不足，证监会却可能事不关己高高挂起。（2）监管措施过于粗疏，保险资产投资管理人只需接受保监会质询和报告有关情况。（3）责任机制几近缺失，对于违反规定的证券公司和基金管理公司，保监会只有权登记其不良记录或责令保险公司予以更换。

三、我国保险投资证券化法律监管的完善

（一）明确监管职责和权限，建立健全监管协调与合作机制在现有的分业监管体制下，为全面防范保险投资证券化带来的金融风险，应从以下两方面入手：（1）在相关法律法规中明确各监管机构的具体职责与权限范围，避免出现监管真空或互相推诿。（2）建立具体的监管协调与合作机制，并以联合规范性文件的形式使其制度化和常态化。首先，双方各自内设专门机构（保监会可以指定现有的保险资金运用监管部负责），负责保险投资证券化监管的日常沟通。其次，保障监管规则的一致性，当所制定监管规则涉及对方时，以提前召开磋商会、通告或征求意见函的形式，加强沟通和协调。再次，建立良好的信息共享机制，现阶段可以通过定期会晤形式交流监管信息，也可以随时向对方通报保险资金证券投资中的新情况、新问题；从长远来看，双方可以在明确信息共享范围、统一监管口径的情况下，实现监管信息系统的动态连接。

（二）完善保险投资监管制度，实现安全性、流动性与盈利性的协调保险资金的投资运作关系到保险公司的赔付能力和被保险人利益的实现，必须积极改进保险证券化的监管制度，为保险投资创造良好的政策环境，在保障资金安全的前提下，提高投资收益率和资金流动性。针对我国保险资金投资证券化监管制度存在的问题，应注意从以下方面予以完善：

1.逐步改进现有的偿付能力监管体系（1）加强监管信息化建设，积极推进偿付能力动态化监管。首先，严格要求保险机构投资者做到保险资金运用信息系统与保监会的监管信息系统实时连接，否则不允许将保险资金投资于证券市场；其次，注重现场监管与非现场检查相结合，建立能真实反映保险投资安全性、流动性、盈利性的科学指标体系，由保监会内设的保险资金运用监管部进行定期和不定期核查，以便及早发现问题并处理。（2）建立偿付能力第三方评级制度。由保监会制定保险公司偿付能力评级标准，并委托独立的专业机构对保险公司偿付能力进行评估，评估费用由保险公司承担。

2.提高托管银行的独立性，保障其监督职责的切实履行，形成有效的第三方监督机制（1）保监会可以根据托管机构的监督职责建立考核指标体系，按照考核结果向托管银行支付相应的托管费用（费用最终仍由保险公司承担），减少托管银行对保险机构投资者的经济依赖，提高其独立性。（2）保监会应会同银监会联合规范性文件，明确监管职责和权限范围，并完善托管银行违反或不履行监督职责的责任追究机制，可以考虑赋予保监会一定的实质处罚权。

3.对财险资金和寿险资金实施分类监管，保障资金安全，提高资金的流动性和盈利性（1）实行不同的投资结构配置。根据财险资金与寿险资金的不同投资要求，引导保险公司采用适当的投资结构，例如将寿险资金的投资方向限定为盈利性、安全性较高的中长期债券等有价证券，以保障其安全性和盈利性；财险资金则投向流动性较强、易于变现的短期债券、股票等有价证券，以保障其流动性。（2）设定不同的投资比例。可以借鉴美国纽约州的监管经验，在权衡各投资工具的风险性、流动性和盈利性的基础上，对寿险资金投资遵循“谨慎人”标准，利用投资组合的多样化来降低和分散投资风险，严格控制股票等高风险性投资工具的占比，保障寿险资金的安全性；对财险资金投资实行“鸽笼式”标准，适当提高短期债券、股票等流动性较强的投资工具的占比，确保财险资金的流动性。

4.完善保险资产委托投资管理的监管（1）合理划分监管职责，注重监管沟通与协调。为改善保险资产委托投资监管中权力与职责不相匹配的困境，提高监管实效，可以赋予保监会更多的监管权力，并以规范性文件的形式明确证监会与保监会的具体协调合作机制。（2）细化监管措施，切实防范委托投资管理中的道德风险。例如按照保监会要求定期或不定期进行有关保险资产委托投资管理的信息披露，改善委托投资管理中的信息不对称现象。（3）完善责任机制。证券公司和基金管理公司违反规定从事投资管理行为时，保监会有权直接予以制止，或者会商证监会对投资管理人及其相关负责人给予警告、罚款、通报批评、暂扣或吊销许可证和营业执照等行政处罚；由此给保险公司造成损失时，应承担一定的民事责任。

四、结语

早在1995年，摩根斯坦利就曾指出，投资才是保险业的核心业务，没有投资运作的保险业无疑是无源之水、无本之木，无法实现持续经营。随着金融市场创新与发展，投资业务逐渐成为现代金融保险业生存和发展的重要基础，保险机构投资者在证券市场上具有举足轻重的地位，保险资金运用整体上呈现出证券化的趋势。自1999年我国保险资金获准间接入市以来，随着保险资金在证券市场上投资渠道的不断拓宽，保险投资收益大幅度增长，保险公司偿付能力显著提高，目前证券市场已成为我国保险资金的重要投资场所。但是，我国金融监管中“过度管制”与“监管不足”的矛盾越发凸显，不仅严重影响投资收益率的提高，而且难以有效规制日益复杂的金融风险。为推动金融市场稳健发展，我国在保险投资证券化监管中应转换监管理念，放松管制，减少行政性干预，为保险资金投资创造良好的政策环境，提高保险投资收益；同时积极完善现有监管制度、改进落后的监管手段、提高监管水平，全面防范保险资金投资于证券市场所产生的金融风险，实现安全性、流动性与盈利性的协调。

作者：郭俊芳单位：厦门大学