美国证券交易执行标准及立法认识

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最佳执行规则最初见于美国证券业自律组织的自律规则，并为美国证监会加以采纳，最后上升为美国联邦立法规定。该项规则也被欧盟、日本、韩国等纳入立法规定。然而，我国立法并没有最佳执行规则或者相似的内容。因此，笔者从比较法的角度对最佳执行规则的理论基础和制度构成进行分析，以期为我国立法所借鉴，进一步推动我国证券法制建设。

一、最佳执行规则的理论分析

1．基本含义。

最佳执行规则(bestexecutionrule)是指证券公司在为投资者提供投资服务时，必须以对顾客最有利的条件进行交易，包括考虑价格、效率、成本、执行与结算以及选择适合的交易市场等因素，应使投资者利益最大化。其具体考量因素主要包括最佳交易价格和交易成本的减少等，其目的是保护投资者的利益。在美国，最佳执行规则最通常的含义是:“交易时间内任何交易市场所能实现的最佳价格。”或者说，在同等条件下，投资者应能获得最好的价格。①事实上，该规则的目标是逐步扩展的，即早期主要是要求为客户实现最佳价格，到后来开始强调为客户降低交易成本。为确保最佳执行规则得以具体实施，证券公司根据规定还负有制定最佳执行方针并予以公告等方面的义务。在证券交易市场，满足最佳执行规则的要求具有合理性。这主要是因为，从客户的角度而言，证券公司在信息上处于优势地位，而且证券公司与投资者存在利益上的冲突，因此，监管者需要适用最佳执行规则确保投资者的利益。但是，由于最佳执行规则主要是关注每个投资者利益的实现情况，因此该规则在满足投资者保护目标的同时，也需要确保交易市场的效率目标。最佳执行规则的法律依据主要是法上的受托义务和信义义务(fiduciaryduty)。②经纪商和投资者的关系属于关系。美国法学会2006年颁布的《法重述》(第三版)8．01条规定:“人对被人负有信义义务。在关系的事务范围内，人应忠实地为被人的利益从事行为。”美国证券法中的最佳执行规则与受托义务和信义义务是一致的。证券商与投资者关系的基础在于双方的信赖和信任，这也被称为信赖理论，或“特别情形”理论(“SpecialCircumstances”Theory)，主要是指信任和信赖关系可以产生信义义务。③也就是说，一方因另一方的行为而存在信心、信任和信赖的情况下，就会产生信义关系。另外，证券商对于投资者的交易处于控制或影响地位，因而证券商也应对投资者负有信义义务。事实上，最佳执行规则早就隐含于美国证监会诉证券商的诉讼案件中。在该案中，证券商接受了投资者股票买卖指令，但并没有及时为投资者的利益而执行该指令。这种拖延行为明显违背了投资者的意愿。美国证监会认为，证券商对投资者具有信义义务，应为投资者的利益以最高价格出卖股票。④美国证监会于1962年对该规则作出明确规定。这是第一个作出正式规定的监管机构。此外，美国证券交易商协会(NASD)在《公平行为规则》(RulesofFairPractice)中也作出了明确规定。1971年，全美证券交易商协会自动报价系统(NationalAssociationofSecuritiesDealersAutomatedQuotations)建立。该系统采用电子化、网络化交易，促进了交易竞争，使得交易商能够在传统的证券交易市场外获得报价。纳斯达克(NASDAQ)市场的建立对最佳执行规则具有重要意义。这是因为，在竞争机制下，证券商的最佳执行行为可以有为投资者提供最低交易成本的可能。

2．经济分析。

虽然法律上的最佳执行规则对于保护投资者的利益、建立公平交易秩序具有重要意义，但同时也受到经济学界的批评。经济学家运用关系理论和信息费用概念分析认为，该规则不仅是法律上的虚构，而且也可能会导致交易市场低效率。⑤根据交易成本理论和委托理论，最佳执行规则的实施存在以下两个问题:第一，由于证券商与投资者属于典型的关系，因此证券商缺乏追求客户最佳利益的激励因素。根据委托理论，纪经商缺乏花费成本进行研究的兴趣以及为客户争取最佳的可能价格。被人不会采用成本效益方法去监督经纪商的执行行为。由于存在自身利益的冲突和信息的不对称，经纪商也可能仅进行初步的研究来选择交易场所执行客户的交易指令，或者受到其他交易商的诱导进行交易，或者经纪商故意将流动性欠佳的交易市场定为最佳。因此，立法上要求经纪商从事市场研究工作的目的只是在于克服激励因素的失调。第二，美国证监会规定最佳执行规则的目的是执行最适宜的价格，没有考虑成本问题。这实际上忽视了最佳执行规则的实施需要消费资源、花费成本。由于信息成本的存在，被人或许不会考虑人的行为是否符合最佳执行规则。在完全竞争市场中，散户投资者并不能监督最佳执行规则的实施，这样就会导致证券商的执行效果不佳。而且，除了价格因素外，还应考虑经纪商的服务水平和执行质量。因为不论最佳执行规则如何实施，在完全竞争市场中，总的交易成本是不变的。另外，最佳执行规则的法律概念具有模糊性，由此导致难以有效的实施，特别是实施过程的巨大投入。

尽管最佳执行规则在经济分析上存在着一定不足，但其目的在于寻求降低交易成本、克服委托问题的困境。根据交易成本理论，交易费用越低，则完成交易的可能越大。另外，根据科斯的契约理论，契约中的信义义务能够帮助解决双方当事人协议过程中因交易信息成本和信息不对称情形下的合作问题。最佳执行规则正是通过降低交易费用来鼓励交易和市场参与，从而达到活跃交易行为、繁荣交易市场的目的。因此，该规则也具有经济上的合理性。但是，由于各国和各地区法律制度、规则体系和市场构成等方面均存在一定的差异，因而最佳执行规则的实施要求和效果也会表现出不同。

二、美国证券交易最佳执行规则

1．基本要求。

最佳执行规则已经体现在美国证券法上的反欺诈规定、美国证监会规则以及自律规则中。例如，美国2010年颁布的《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》第913(g)条规定，经纪商、交易商和顾问商对投资者负有信义义务。在提供投资服务时应最大化客户的利益，而不应当考虑自身的经济利益或其它利益，应对所有的利益冲突情形进行披露，并征得客户的同意。但较为详尽的规定见于美国证券交易商协会的2320规则(NASDRule2320)。根据美国证券交易商协会2320规则(a)项规定，协会成员必须尽“合理努力”(reasonablediligence)以确定适合客户订单的最好证券市场，并在当时的市场情况下，为客户购买或出售的证券是可能最好的价格。根据2320规则(b)项规定，禁止第三方“挤入”(interjecting)会员可能获得的最佳证券市场交易，除非这种“介入”能为客户提高收益。此外，美国证券交易商协会2320规则(g)项规定了“三项报价规则”(ThreeQuoteRule)。根据该规则，一般要求证券公司为客户执行非交易所上市交易证券指令至少获得三个及其以上经销商的报价。如果交易商之间的报价系统显示的报价少于三个，允许实时更新报价。“三项报价规则”还豁免了部分非交易所上市的外国发行人的证券。根据美国证监会2006年8月的修订，该规则适用于与客户的任何交易以及来自其他会员的客户的交易。也就是说，原始经纪商(originatingbroker－dealer)和收件经纪商(recipientbroker－dealer)都要受到该规则的约束。“合理努力”的确定因素主要包括以下五个方面:(1)证券市场的特征，如价格、波动性、相对流动性、现有的通讯压力等;(2)交易的规模和类型;(3)所涉及市场的数量;(4)报价的获取;(5)客户订单的条款和条件。

2．实施措施。

美国的全国市场体系制度(NationalMarketSys-tem，简称NMS)为NMS股票提供了最佳执行规则的实施措施。美国的全国市场体系条例(RegulationNationalMarketSystem，简称RegNMS)出台于1975年。美国国会授权美国证监会，根据美国证券法第11A条的规定建立一个全国性的市场体系，即将全国多个单独的市场连接在一起的市场体系。美国国会要求证监会利用科技的发展创造、维护和加强证券市场的监管。通过采用这些技术，美国市场体系得以高效、公平、有序运行，形成竞争的良好状态，并可以达到实现保障公众利益和投资者的目标。具体而言，就是通过连接股票市场的交易指令建立统一的系统，使投资者获得最佳报价，最终建立纳斯达克市场以外的跨市场交易系统。美国的全国市场体系可以激励市场之间的竞争以及个人订单之间的竞争。而要达到这一目的，首先要促使交易系统更新，然后要建立有效的股票定价机制。与其他国家统一的公开市场不同，美国有各种各样的交易市场，包括自动化程度不同的全国和各地的交易所、完全的电子化交易市场(ElectronicCommunicationNetworks，简称ECNs)、造市证券交易商以及自动对盘系统等。在美国证监会看来，这种多元化的交易系统对于造就市场竞争是非常成功的。但是，这种分散的交易系统影响了价格发现过程的质量以及市场的深度和流动性。因此，需要加强对执行最佳执行规则的监管。美国证监会2005年8月实施的全国市场体系条例就最佳执行规则的关键实施要素作了具体规定，主要包括以下四个方面的内容。第一，指令保护规则(OrderProtectionRule，Rule611)。该规则强调了为客户执行最佳价格的基本原则。当最佳价格能从交易市场的实时报价系统获取时，应该执行该价格。这就需要证券公司制定、维持、强化书面形式的政策和程序，以避免在全国市场体系中丧失交易机会。这种情况主要是指执行指令时没有考虑其它交易市场可以即时获得的最佳价格。这就导致市场流动性和透明度降低，并导致成本增加。该规则也有一些例外，如执行跨市场交易订单或区域性订单以及需要快速报价和受到行业规范的限制等情形下，可以不受该规则的约束。不过，这也提出了该规则实施效力的问题。第二，信息接入规则(AccessRule，Rule610)。为了保证公平、高效地连接全国股票市场的报价系统，该规则允许各种各样的连接供应商提供私人连接。该规则还对接入费用作出了相应的限制。该规则要求自律组织制定书面规则，以禁止其成员限制或阻挠与其它交易市场报价系统的连接。第三，小额交易规则(Sub－PennyRule，Rule612)。该规则禁止市场参与者显示、排序或接受增加股票价格不到0．01美元的报价，除非报价低于1．00美元。如果报价低于1．00美元，最低为0．0001美元递增。其原因在于，如果实施小额交易，那么竞争性指令的执行就会受到影响，并进而影响到市场的流动性。因此，“最低价格增量”规则作为一种手段可以促进更大的价格透明度和一致性。第四，市场数据规则和计划(MarketDataRulesandPlans，Rules601and603)。在自动报价系统交易市场，显示的报价是即时接入美国各证券交易所、另类交易系统(AlternativeTradingSystems，简称ATSs)和场外做市商等的价格。根据该规则，一旦某股票的最佳买入价或卖出价公开出来，任何指令都必须传入该交易场所，并执行交易。该规则加强了现有的市场数据系统，它为投资者提供了美国股市可以获得的最好的实时报价以及股票市场的最近交易情况。对于每支股票，报价和交易连续不断地从许多不同的交易中心搜集起来，然后以整合的数据流传播给公众。因此，美国各类投资者都可以获得全国股市有关最好价格的可靠信息。

三、美国与欧盟最佳执行规则立法之比较

欧盟《金融工具市场指令》(MarketsinFinancialInstrumentsDirective，简称MiFID)中的第2004/39/EC号指令和第2006/73/EC号指令对最佳执行规则作出了明确规定。但美国与欧盟关于最佳执行规则的立法规定和实施要求存在较大差异，主要表现在以下五个方面。

1．基本规定不同。美国最佳执行规则主要表现为自律规则，因而较为明确、具体，可操作性较强。根据欧盟2004年的《金融工具市场指令》第21条的规定，各成员国应要求投资公司采取合理措施获取相关信息执行客户指令。也就是说，欧盟法上的最佳执行规则需要各成员国转化为国内立法。而且投资公司可以根据自身经营情况制定和实施执行客户指令的政策。由此，上述规定的描述性或原则性以及灵活性也招致一些学者的批评。⑥例如，由于缺乏清晰的界定和明确的测试目标，投资者对于交易结果是否符合其最佳利益难以准确评估;专业投资者或机构投资者因有可能获得最佳执行分析服务而风险较低，而散户投资者因获取的交易结果分析和市场信息非常有限而风险较高等。

2．实施对象不同。在欧盟，最佳执行规则主要适用于散户投资者。投资公司不必针对与其类似的机构实施最佳执行规则，如其它投资公司、保险公司、养老金基金经理人以及其它金融机构。如果监管当局允许，投资公司也可以将主要的非金融公司视作相对应的机构。当然，适当的类似机构也可以选择实施最佳执行规则。由于投资性机构或买方公司(buy－side)通常代表了潜在的散户投资者等受益人的利益，为了履行信义义务，这些机构也有义务寻求商业行为规则的保护。然而，在美国，最佳执行规则的适用则更为宽泛，以至于根据资产分类或客户情况没有适用的例外。

3．涵盖范围不同。在欧盟，根据规定，最佳执行规则涵盖了所有的金融商品。然而，考虑到市场结构和金融商品性质的差异性，实际上很难确定广泛适用同一的标准。因此，实施最佳执行规则必须考虑与客户要求有关的不同交易环境，以及金融商品的类别。对于股票而言，由于其主要是集中竞价交易，交易前后市场透明度较高，投资者对于最佳执行结果容易判断。因此，最佳执行规则最好适用于有一定交易规模的交易环境，如中央交易市场。而最佳执行规则难以适用于固定收益证券、结构性票据、金融衍生产品等金融商品。在美国，该规则适用于证券市场。

4．判断标准不同。在欧盟，适用最佳执行规则的时候，投资公司需要综合考虑投资指令的特性、金融商品的类别、交易场所的情况，以及金融商品的价格和交易成本。而且，欧洲证券监督委员会颁布的监管指南将“综合考虑”视为最佳执行规则的最相关的因素。可以说，最佳执行规则在欧盟很宽泛，可以界定为最佳的“可能结果”，其判断要素包括价格、效率、执行和结算的可能性、规模以及指令的性质等，但并不仅限于价格。⑦而在美国，所要考虑的标准包括证券市场的特征(如价格、流动性和易变性)、交易的规模和类型、市场检查的多寡、报价和术语的可得性，以及投资指令条件，等等，但价格是最重要的因素。

5．实施条件不同。对欧盟各国而言，交易市场的连接是最佳执行规则得以实施的一个基本前提。因为欧盟市场包括众多的受监管市场(regulatedmarkets)和另类交易系统。由此，最佳执行规则的实施给管理、技术和竞争带来了挑战。因为各交易市场的连接需要很大的投入，除需花费巨额成本外，文件保管和监督执行也存在问题，主要是投资公司不得不分析其最佳执行政策的实施情况，以防不能达到预期结果。而美国已经建立了全国性的市场体系，并形成了较为成熟的最佳执行制度。

四、立法启示

从上述分析可知，最佳执行规则将具有高度概括性的信义理论具体化为客观的行为准则，具有合理性和正当性。最佳执行规则不仅有利于规范证券公司的交易行为，而且为投资者判断、评价交易执行情况提供了较为客观的依据。最佳执行规则适用主体并不限于证券公司，还包括其它从事金融商品交易的机构。这反映了加强证券市场乃至于金融商品市场行为监管的一个发展趋势。不过，最佳执行规则目前并没有体现在我国立法中，表面上来看，我国还缺乏竞争性的证券交易市场，尚无法为客户实现某种证券交易的最佳价格。但是从美国的规定来看，最佳执行规则也适用于场外市场(OTC)的金融商品交易。

基于此，我国立法应借鉴最佳执行规则的合理因素，如，降低交易成本、考虑价格因素、实现客户利益的最大化等。其理由主要有:第一，最佳执行规则是证券公司诚信义务的具体表现。证券公司对于投资客户负有注意义务和忠实义务，应为投资者的最佳利益服务。我国立法需要将抽象性的诚信原则和公平理念等具体化为行为准则。第二，最佳执行规则体现了利益上的平衡。即需要平衡处于垄断地位、专业地位的证券公司与处于相对弱势地位的投资者之间的关系，特别是为中小投资者提供有力的价格保护。第三，证券公司与投资者存在利益冲突。证券公司通常具有经纪商、交易商和顾问商的多重身份。证券公司为了追求更多的佣金或增加销售额，可能会推荐或销售不适合于投资者的金融商品，并造成投资者的利益损失，而最佳执行规则可以为证券商提供明确而具体的行为指引，具有确定性、导向性和可预期性。