剖析金融监管和证券市场的关联

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在此次席卷全球的金融危机之后，美国总统奥巴马于2010年7月21日正式签署了《多德一弗兰克华尔街改革和消费者保护法》(Dodd—FrunkWallStreetReformandConsumerProtectionAct)，简称《多德一弗兰克法案》，标志着美国对金融市场重新加强监管。对此格林斯潘撰文指出：这些改革可能创造出美国自1971年实施薪资与价格控制措施以来最严重的由监管引发的市场扭曲。我国证券市场发展20年来对优化社会资源配置从而推动经济增长起到了重要的作用，但由于我国转轨市场的特点，探讨金融监管与市场之间的关系对于我国证券市场的持续健康发展具有积极的意义。本文对证券市场与金融监管之间的关系从经济学角度展开分析，并结合我国证券市场发展提出相关政策建议。

一、证券市场资源配置的理论基础——一般均衡模型

亚当•斯密在《国富论》中提出自利人(self—interested)及“看不见的手”，是对自由市场资源配置效率的完美表达，在之后的200多年来，西方经济学家一直致力于证明看不见的手，新古典经济学家一般将诺奖获得者的贡献视为：从各种角度对看不见的手某些方面的证明。一般均衡模型使斯密“无形之手”的天才猜想转化为可系统证明的体系，新古典经济学家认为，在复杂的数学及重要的假设的基础上，福利经济学第一定理表明：竞争市场的特定结构具有实现资源有效配置的特征，每一种竞争性市场都是帕累托最优的。自由主义经济学家普遍赞美一般均衡模型，哈耶克曾指出：“价格机制是效率最高，最简洁的传递信息的方式。”在这个意义上，以资本市场为核心的现代金融体系为将来的收益流提供了有效定价，从而实现了金融资源的配置，金融风险的有效分散以及财富成长和分享。

二、金融危机的可能起源——市场负外部性

作为证券市场资源配置的理论基础，一般均衡模型的理论价值在于：创立了一种理想的市场类型，即理性人，完美信息等。市场经济通过价格影响资源配置，一般均衡模型实际上为研究真实的市场提供了参照标准，从而测度、估计现实的市场状态是否达到最优，用与理想的市场(资源配置达最优)的差距来评价现实市场。由于个人理性行为(追求自身利益最大化)并不一定会带来社会最大化的结果，经济学中称为“社会困境”，现实生活中充满如信息不对称等不完善的地方，完美市场是不可能实现的境界。新古典经济世界把竞争性市场的结果与“最优性”结合分析，将竞争性市场的结果视为带有最优性的结论，这实际假设个人效用与厂商生产函数相互独立，现实生活中，这样的假设不成立，如某厂商决策会对其他人产生可预见的市场化的影响，这种影响根本没有纳入交易者成本的考虑，因而市场价格不能自动调节这种影响。

金融市场本身具有特殊性，在涉及提供复杂的金融产品时，市场参与者会有一种内在倾向提供多于市场能够承受的产品数量。按照行为经济学的解释，由于资产价格上升会使投资者产生价格还要上涨的预期，从而吸引新的买主，这些新的买主出于同样的考虑预期未来价格的上升，这就类似于“击鼓传花”的游戏，只要游戏传导链不断裂，金融产品供给就不会停止，这种过度复杂化的金融产品本身增加了市场总体风险，但是这种总体风险又不纳人供应者的成本函数。因此证券市场上往往出现过度的金融衍生产品供给，生产者没有考虑带来的社会成本，从而产生了一种负的外部性。这就产生了金融危机爆发的根源：如果太多的参与者这样做，会出现市场的间歇波动，在极端的情况下甚至会引起崩溃。这就需要监管者关注参与者的仓位，以发现潜在的不平衡。这意味着，某些衍生品，如信贷违约互换尤其易于制造隐蔽的不平衡，因此必须被监管，而且适当时应被限制或禁止。

三、金融市场制度设计——“激励相容原则”

新古典经济学家对自由市场的信心来自一般均衡模型，一般均衡模型不存在货币、政府、法律制度，产权体系，银行等，所有信息通过价格传递、调节，一般均衡模型只分析了市场的价格机制，因此一般均衡模型内部不可能对市场多样化各种制度基础的细节进行分析，而自由市场经济除价格机制外还需要非市场制度(法律、货币、产权)才能使之运行，这些是市场得以有效运行的制度基础。实体经济的发展需要金融行业提供相应的金融产品的支持，从经济学角度进行分析，增加更多金融衍生品的好处会随着金融行业交易的不断膨胀而递减。到了某个临界点上，实体经济领域的资源配置和风险分担的需求已得到完全的供给，再增加金融产品可能会带来负效应。

这一点正如科斯指出的那样：“利用市场是有成本的”。格林斯潘对于前述的《多德一弗兰克法案》的批评处于他对于监管可能引发市场扭曲的担心，如果把监管带来的市场扭曲作为监管成本看待，同时将市场的有效运行视为监管收益，那么对于监管机构来说，金融监管也是存在一个临界点的，超越了此临界点，监管成本可能大幅上升，同时会带来对于实体经济融资需求被抑制的严重后果。因此如何设计出“激励相容”金融市场制度就显得尤为重要。激励相容简单来说就是通过制度安排，化解市场与监管方的利益冲突，引导市场参与者为自身利益最大化选择是市场总体收益最大化。四、对我国证券市场制度设计的建议改革开放30多年来，我国证券市场走过了2O年的历程，资本市场为国民经济各行业发展提供了巨大的资金支持。据统计，20年来，通过股票市场募集的资金达35711．75亿元。其中，首发募集资金18338．65亿元；配股募集资金4226．8亿元；增发募集资金13146．3亿元，其中4986．11亿元为非现金认购股份；通过认股权证募集总额355．92亿元。资本市场使得社会资源向优质企业集中，使得企业实现了跨越发展，市场崛起了一批如苏宁电器、三一重工、云南白药、招商银行、格力电器等具持续成长能力的上市公司，为中国实现经济发展方式的转变奠定了良好的微观基础。

从发达国家的经验来看，随着我国金融市场的进一步发展，金融产品的复杂程度将不断加强，如2010年3月31日证券公司融资融券业务试点正式开展交易，该业务可以活跃交易以及完善市场价格发现，结束了中国股市不能做空的历史；2010年4月16日沪深300股指期货合约正式上市交易，实现了通过股票投资组合进行风险管理。可以预见的是，将来中国证券市场还将出现更多更复杂的金融产品和金融服务形式，在这个过程中如何趋利避害，研究如何防止金融产品的过度化带来的泡沫风险十分必要。在这个过程中借鉴西方成熟市场走过的道路和经验教训是很有必要的。例如，如何通过“激励相容”的制度安排，激励金融机构加强自身安全性检查，强化自身资本充足率约束。引导金融机构按照新资本协议要求健全金融风险管理并将其列入日常管理条框；监管机构应引导金融行业积极主动信息披露，同时开展运用风险评估的方法，引导金融机构主动防御金融风险等。