利率变动对证券市场影响思索

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利率政策是我国货币政策的重要组成部分，中国人民银行根据货币政策实施的需要，适时的运用利率工具影响社会资金供求状况，实现货币政策的既定目标。证券市场作为金融市场的主要组成部分，在社会资金分配和资源配置过程中起着重要作用。利率影响证券市场要满足三个基本条件：利率必须是实际利率而不是名义利率；利率必须是市场利率而不是政策性利率；资本市场是一个有效的完善的市场。研究利率的变化对我国证券市场的影响，不仅对中央银行适度利用利率政策有借鉴作用，而且对引导人们的投资和消费，对完善证券市场都具有重要意义。

一、人民币利率变动对我国证券市场影响的实证研究

自从2010年10月19日以来，央行连续多次上调存贷款基准利率，对我国股市产生多次利空影响。实证研究中，上证指数收盘价数据来源于同花顺软件，一年期定期存款利率数据来源于中国人民银行官网。数据分析采用计量经济学软件包Eviews6．0完成。

(一)人民币利率变动对我国证券市场影响短期效应分析

1．基于利率调整前后一个月的数据进行的分析

选取2008年1月到2011年4月期间8次利率调整前后各N(=3，15，30)个交易Et的上证指数进行均值(T统计量)和方差(F统计量)检验，检验每次利率调整前后各N个交易日的上证综合股票指数的均值和方差是否发生显著变化。检验结果如表1所示，从中可以得出如下结论。(1)中国股市对利率调整整体上具有一定的敏感性。大部分情况下的方差和均值的F和T检验均已通过显著性检验，即利率调整后，股票指数的方差和均值发生显著的改变。一般而言，如果利率调整前后方差没有显著的变化，则股票指数的均值变化较小；反之，则股指的均值发生显著变化。(2)利率调整对股市影响的理论效应并未充分体现。利率变动的前后5天股指的方差或均值的显著性水平有些并未发生显著变化，而在前后15天和3O天显著变化体现的较为充分。

2．上证综合指数月度平均收盘价(Sz)的短期效应分析

以MR表示一年期人民币存款名义利率，SZ表示上海证券交易所综合指数的月度平均收盘价，ZR表示一年期人民币存款实际利率。分别建立MR与Sz的线性回归模型，ZR与Sz的线性回归模型，分析短期效应，得出以下回归方程(1)与(2)：SZ=827．509813953+0．83487359256''''SZ(一1)一14462．3316629''''MR(一1)(1)5．838465(0．000)5．838465(0．000)一3．739694(0．000)SZ=484．462051411+0．815049124525SZ(一1)+2946．91242552''''ZR(一1)(2)3．02719(0．0045)14．77706(0．000)2．150409(0．0383)(1)式回归结果解释变量SZ(一1)H和MR(一1)的系数较为显著，可绝系数为0．894567，整体回归结果较好，表明在短期内，名义利率和股票价格存在着负相关关系。同理，(2)式整体回归结果也较好，表明在短期内，实际利率和股票价格存在着正相关关系。可以得到如下结论：首先，股市对利率调整的反映有一定的滞后性和条件性。只有当市场主体心态趋稳之后，利率调整对股市的理论效应才会明显。这与表1得出的结论2是一致的。其次，名义利率与实际利率的变动方向相反。名义利率则体现了利率调整对证券市场影响的理论效应，这与理论分析中现值理论分析结果一致。最后，名义利率滞后期的回归系数绝对值要大于实际利率滞后期的回归系数绝对值，说明在我国还存在某种程度的“货币幻觉”，股票价格对名义利率变动的敏感程度要大于对实际利率变动的敏感程度。

(二)人民币利率变动对我国证券市场影响的长期效应分析

为了研究利率变动对我国证券市场又将会产生怎样的影响，本文引入协整理论和格兰杰因果检验来分析两者之间存在的长期效应。

1．单位根检验(ADF)

检验两个或多个时间序列间是否存在长期均衡关系最常用的方法是协整检验。这要求先对所取变量分别作单位根检验。结果如表2所示，MR的一阶差分相伴概率为0．0l11，可以在95％的置信水平下拒绝原假设，序列D(MR)不存在单位根，即MR—I(1)，同理Sz—I(1)，ZR—I(1)。

2．格兰杰因果检验(Granger)

格兰杰因果关系检验对于滞后期长度的选择有时很敏感，不同的滞后期可能会得到完全不同的检验结果。已对各指标序列的平稳性进行单位根检验，接下来进行格兰杰因果检验，结果见表3。MR与Sz的格兰杰因果检验，在滞后期为l一3时，MR不是sz变化的Granger因果原因的概率均小于0．1，因此拒绝原假设；滞后期从4开始时，概率均大于0．1，因此接受原假设。换言之，在名义利率调整的三个月内，名义利率是上证指数变化的原因，三个月后这种影响变得很小。ZR与Sz的格兰杰因果检验，在滞后期为1—2时，ZR不是Sz变化的Granger因果原因的概率均小于0．05，因此拒绝原假设；滞后期从3开始时，概率均大于0．1，因此接受原假设。换言之，在实际利率调整的两个月内，实际利率是上证指数变化的原因，两个月后这种影响变得很小。

二、结论

本文实证研究发现，当央行调整利率时，名义利率影响证券市场的强度要比实际利率大，影响证券市场的期限也要比实际利率长。这与国外常见的理论分析还存在一定差距。造成这种偏差主要是因为我国利率市场化不完善、证券市场不发达。

1．利率变动对我国证券市场的影响存在时滞利率变动对我国证券市场的影响时滞大约在l5天左右，同时利率变动并不对股票价格产生决定性影响，这与长期以来我国资本市场与货币市场相互隔离，货币政策传导机制不完善有关。对证券市场的投资者而言，时滞期间的研究为其提供了利率调整对证券市场的时间量化指标，投资者应考虑这种时滞影响，适时调整投资策略，以应对利率调整对股票价格的影响，避免投资风险。2．利率调整对股票价格的变动存在一定影响我国利率调整对股票价格的变动存在着一定的影响，但分析结果表明实际利率与证券市场之间存在着正向的变动关系。这与理论预期相背离。说明我国的货币政策对于证券市场的影响效力不强，央行在制定货币政策时需要更加谨慎，要优化利率结构，加快利率市场化步伐；要规范证券市场，促进证券市场健康发展；要构建良好的外部经济环境。