探究证券市场过度投机原因

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中国股市存在的过度投机问题已经成为其发展的瓶颈。

在市场经济条件下，“君子不言利”的传统观念发生了彻底改变，我们借鉴西方经济发展的做法，有必要重新认识投机行为，鼓励适当的合法投机，发挥投机在经济生活中的积极作用，为我国的社会主义市场经济建设服务。同时，我们应该通过立法坚决禁止非法投机，使其不得有生存的土壤。但在中国股票市场发展进程中，过度投机问题却令人深思。

一、过度投机及其表现

单纯的投机行为是有害的，因而在证券市场上必须将投机行为圈定在一定范围之内，否则就会产生过度投机。由于股市价格取决于股市供求，大量投机行为及过度投机不仅会使股市价格变化莫测、波动频繁，而且还会引起社会财富的不合理转移，从而导致社会分配不公。同时，如果投机者争相购入大量证券，导致价格过高地脱离其内在价值，使社会名义财富远大于其实际财富，就会引发泡沫经济。股市投机泡沫是指由追逐价差利益的股市投机行为而导致股票价格偏离其基本值持续上涨的现象。即在—个连续过程中，初始的价格上升使投资者产生价格将进一步上升的预期，从而吸引以追逐价差利益为目的的新的投资者进入，并继续推动价格的上升，直至泡沫破灭。股市投机泡沫的特征是股票价格偏离其基本值长期上升和随后的暴跌。在投机泡沫增长过程中，投机泡沫的变化成为决定股价变动的主要因素，形成越来越高的收益，并最终导致泡沫破灭股价下跌。泡沫增长过程中正的收益率占优势会导致收益序列正自相关。投机泡沫使得反常收益增多，因而收益序列表现为尖峰后尾分布，从而过度投机激烈。

二、我国证券市场过度投机的识别

2002年，中国个人投资者股票市场开户数为6884万，仅占12.8亿总人口的5136％；到了2003年12月，这一数字增加到7025.41万；2006年到8736.23万，而仅2年的时间到2008年，开户数突破1亿大关。股市如火如荼。然而，这种“繁荣”的背后却隐藏着过度投机，由于投资者进入中国股票市场与日俱增，然而我国证券市场规模不够壮大，层次结构复杂、法律制度的不健全以及政府的过度干扰，从而促长了过度投机。

目前通行的衡量证券市场过度投机的方法主要是采用指标法，采用的指标重点有三类指标，分别是市盈率、换手率、市净率等。

(一)市盈率

市盈率即该股市场价格与年度收益的比值，其公式为：市盈率=每股价格，每股年度收益。目前美国、英国、韩国、中国香港等成熟股市的市盈率大约在10至20倍的区间内波动，考虑到新兴市场的成长性，新兴市场合理的市盈率为30倍。而近年来中国股市的波动区间为20-60倍，明显偏高。单从上市公司未来盈利增长来看，现在的股价水平缺乏支持，股市总体估值过高，泡沫特征明显。A股市场从2005年中的低点回升以来，市盈率不断提升，现在远高于其他新兴市场。

(二)换手率

换手率即周转率，它是一定时期内股市总成交股数与总流通股数的比率，其公式为：换手率=成交股数，流通股数×100％。换手率是衡量股市是否存在投机的另一重要指标。若这一指标过高，则表明过度投机明显。2006年以来我国股票交易换手率节节攀升。国际上成熟市场的长期换手率多在100％～20(3％之间，而印度、中国台湾地区等新兴市场的换手率也多在300％左右，然而中国的换手率明显高于其他市场，很多时候数值都超过500％。

(三)市净率

市净率的计算方法是：市净率=股票市价，每股净资产。一般来说，业绩优良的股票其市价可以大于其净资产，但市净率应该在两倍以下。如果市净率高于3倍，则偏离实际价值。我国市净率达5倍左右，说明市净率偏高。

从全球各主要指数的平均市净率的变化趋势来看，美国、英国、日本等成熟市场的市净率大约在1.5～3倍的区间内波动，每一个指数的市净率均维持在一个相对稳定的区间。相对而言，我国沪深两市市净率在一年半的时间内从不到2倍上升至5倍以上的水平，大幅度高于除印度以外的全球其他主要市场(印度市场的市净率遥遥领先于全球各主要市场)。同时我国净资产收益率平均12.1％，而印度的净资产收益率平均达到21.7％，表明我国上市公司的资产收益能力明显低于印度。高市净率与低净资产收益率说明了我国股市比印度更不具有投资价值，我国股市的火热多有投机成分。

三、我国证券市场过度投机的危害与成因

(一)过度投机的危害

证券市场存在过度投机现象会引发很多方面的负面影响，存在着诸多危害。我国证券市场过度投机所导致的危害主要表现为以下四个方面：

第一，过度投机导致股市偏离正确的轨道。我们进行股份制改造和建立股票市场的一个基本目的，就是通过公司制改造，建立科学的法人治理结构，使企业的发展充满生机和活力。但当投机成为市场的主导力量的时候，大家都把炒作当成盈利的途径，投资者(股东)谁都不去关心企业的经营状况和企业的发展，股市就会偏离正确的轨道，成为赌场和冒险者的乐园。

第二，过度投机导致股价暴涨暴跌，给社会经济造成巨大冲击。从市场经济形成的早期出现的“南海泡沫事件”和“密西西比泡沫事件”，到20世纪下半叶日本股市出现的暴涨、暴跌，每一次股市的过度投机都给社会经济造成了极大的破坏。

第三，不利于股票市场优化资源配置功能的发挥。资本市场的天职就是通过竞争机制和价格机制使资源得到最有效的配置，一个健康的股市能够提供最优的导向，把社会资源引导到发展前景好、效率高的行业和企业中去；但是，过度投机却会窒息股票市场的优化资源配置功能。

第四，严重损害了中小投资者的利益。在过度投机股票市场上，真正获益的只是少数有内幕消息、资金雄厚的超级主力，他们通过虚买虚卖、内幕交易等方法操纵股市、获取暴利，而中小股东由于信息不全，势单力薄，往往是损失最大的群体，“杭萧钢构事件”和“刘芳事件”就是典型案例。

(二)我国证券市场过度投机行为产生的原因

1.市场方面原因。首先，证券市场交易信息不对称。一方面是因为我国证券市场交易信息披露制度不完善，上市公司没有形成及时、准确地公告各种信息的自觉意识，交易所、证监会等监管部门对上市公司的信息披露方面的要求不严格、不全面；另一方面，上市公司和投资机构相互勾结，故意隐瞒信息或披露虚假信息，以满足自己获取过度投机超额利润的目的，而普通投资者由于无法全面掌握上市公司的信息，为防范风险，则只能以短线投机为目的来进行操作。

其次，现象严重。通过编制虚假的财务报表，进行虚假的资本和资产置换等手段，将本来根本不具备上市资格的公司包装上市，上市公司则把其中一部分股票以内部职工股的名义分配给上市审批中的官员。普通投资者却以新上市公司的股票问题少、包袱轻等原因而踊介入，结果却发现是千疮百孔的烂公司，上市公司的诚信在投资者心中大打折扣，投资者只能选择投机。

再次，监管体制不健全，监管不到位。我国现在已经初步建立了监管证券市场的法规体系，建立了投资机构内部监督、行业自律性组织管理和政府行政法律监督组成的多层次市场监管体系，但实际运作不很乐观。首先，某些法律出台滞后，往往是出了问题后才加以补救，却很少有事先加以预防的相关措施。其次，证监会在管理力度上也有一定的问题，存在过“照顾一时行情，顾全大局”的思想，被投机分子利用。最后，某些股市政策出台把握不准，往往造成股市过度动荡，提供炒作素材。

2.企业方面原因。我国证券市场所面临的诸多问题，其根源在上市公司。由于上市公司的整体质量低下。并且没有有效的监管机制，投资者很难将股市当作投资场所，只能将股票当作投机工具。上市公司是证券市场的主体，是证券市场的基石，上市公司业绩没有得到认可、诚信形象没有得到改善，证券市场就不可能有真正的繁荣和持续的发展，市场各方的利益就得不到根本的保障。

第一，我国上市公司质量低下。沪、深两市的上市公司普遍存在着质量低下、经营业绩整体下滑现象，出现平均每股收益逐年下降，亏损面不断扩大的问题。不分配的公司越来越多，有些公司上市不久即丧失配股资格，甚至出现巨额亏损。ST、PT公司逐年增加，仗着稀有的壳资源，绩劣公司让人产生“重组”的无穷想象，股价越炒越高，吸引了大量资金流人，绩优公司反而少人问津。这就造成了股市优化资源配置的功能被严重扭曲，投资理念遭到无情挑战，股市风险不断积聚，促使投资者不敢长期持有公司股票，只能改投资为投机，以保证其收益。我国上市公司整体在行业结构上未体现应有的先导性，低技术水平、低附加值的产品占据主导地位，募集的资金多是投向市场已饱和的传统产品，甚至是处于衰退期产品的规模扩大上，投资和生产在低水平上重复，导致大量资源的浪费。一些公司追寻多角化经营，但主业不突出，难以形成经济规模，也不利于集中较大的资金进行技术创新。一些公司在上市后一改当初招股时对募集资金投入项目的急迫和种种承诺，纷纷出现频繁变更募集资金的投向，或募集资金投入缓慢和投资无方向的问题。还有一些公司将募集资金用于国债投资、委托理财和银行存款，这势必降低公司资金的配置效率和利用效率，使公司逐步忽视实质性的生产经营活动，淡出实体经济领域，从而降低给广大投资者的回报，增加股市风险。

第二，上市公司的治理结构不完善。中国企业改革仍然是整个经济改革的中心环节，上市公司在实行股份制改组时，将其骨干或优质资产剥离出来改组为股份公司，而将企业余下部分组成“集团公司”，再由政府授权所谓的“集团公司”，代表国家持有股份公司的国家股股份。实际上国有资产所有者仍然“虚置”，公司的最大股东，仅仅是国有资产的者而并非是真正的所有者，在其背后仍然缺乏所有者有效的监督和约束。由于所有者和者之间的目标函数不完全一致，者又拥有企业的控制权，因而者就可能会利用制度上的缺陷以所有者的授权从事损害所有者利益的活动。而由于上市公司国有股份所占的比重过大，并且不能上市流通，广大中小股东受到了与会股东最小持股数量的限制而无权参加股东大会，不能行使自己的表决权，对于大股东侵占上市公司和中小股东利益的行为无法进行有效的约束，而掌握内幕消息的人能够根据这些信息进行投机操作而获利。公众方面原因。证券市场开放以来，许多投资者认为证券市场就是暴富场所。这种心理导致很多投资者往往不看重长期投资利益，而一味地追求短期投机以牟取暴利。而且，目前许多投资者金融证券素质低、风险意识差，不能对市场进行理性的分析与判断，只是跟着少数人追涨杀跌，盲目跟随，这样就更加剧了市场上的投机行为。

四、改善我国证券市场过度投机问题的措施

(一)加强和改善证券市场的监管

首先，应建立完善的上市公司信息披露制度，制定信息披露标准，以杜绝机构利用消息垄断操纵市场，为规范上市公司的信息披露行为制定好游戏规则，保证外部投资者公平获得信息的权利，尽量减少投资者和经营者之间的信息不对称。实施强制性定期披露频率，改半年一次为每季一次，如有可能改为每月一次。也可以扩大信息披露内容与范围，增加报表的披露性和董事对报表的披露责任。其次，要大力加强证券监管，规范上市公司的信息披露行为，严厉打击操纵市场、内幕交易和虚假陈述等违法活动。对上市公司违法披露信息，故意隐瞒或歪曲重要信息的行为严加惩罚，使会计信息公开、有效、充分地反映上市公司的经营业绩。第三，加强对证券公司、基金公司等中介机构的监管，使完善公司治理结构与加强监管的工作相互促进。规范会计师事务所、审计师事务所、律师事务所等中介机构的行为，强化注册会计师的风险意识，对出具违法、违规审计报告、验资报告的要严肃处理。完善注册会计师的职业道德规范，建立中介机构的资质认证与诚信评级制度以及违规处罚制度，对违规行事的人员和机构取消从业资格。为证券市场的发展创造一个良好的环境，以促进证券市场的规范发展。

(二)征收证券交易税

一般投资者的投资决策建立在道听途说的政策和消息上，而不是由上市公司的实际经营状况所决定，容易受大户操纵。对此，征收证券交易税不失为一种良策，证券交易税能够发挥“内在稳定器”的作用，当炒作过于频繁时，其成本随之增大，只有当预期收益率大于包括交易税在内的成本时交易才能进行。证券交易税的征收有利于鼓励长期投资，抑制过度投机行为。证券税制作为国家调控证券市场的基本经济杠杆，对证券市场的发展有着举足轻重的意义。

(三)强化退市机制

我国股市是个年轻的市场，需要正确的引导。对该破产者不破产，该摘牌者不摘牌，或许在短期内能减少社会震荡，但从长远看却埋下了助长证券市场投机的隐患，保护或宽容落后上市公司，不利于证券市场的稳定和健康发展。上市公司不能搞终身制，证监会有权对长期亏损的企业作出退市决定。但在实践中，对上市公司退市标准和退市程序方面，还存在法律上的不明确和制度上的一些缺陷，上市公司退市存在着较大的障碍。因此，应根据我国证券市场和上市公司的实际情况，制定科学合理和切实可行的上市公司退市制度，真正实现优胜劣汰。

完善上市公司的治理结构。上市公司要逐步理顺董事会与股东大会的关系，理顺董事会和经理层之间的关系，到顺董事、经理与监事会的关系。董事会、监事会和经理层要各负其责，互相制衡，充分发挥各自的作用。要按照中国证监会的要求，积极建立独立董事制度，使公司的董事会中，独立董事占有一定的数量和比例。在制度方面确保独立董事能独立、公正地行使职权。加强对经理人员的激励和有效监督，使经理人员的收益与公司未来的发展联系在一起，以刺激经理人员发挥其最大的潜能。同时，建立董事会的专门委员会，对公司的重大投资项目、财务报告等进行审议和监督。优化上市公司的股权结构。国有股一股独大却不流通，造成了流通股所占比例过低的现象。因此作为少数权力的流通股股东没有办法对上市公司加以控制，所以不得不选择购买、出售以获得资本利得的策略。应尽快解决上市公司中国有股一股独大的问题，并由此解决上市公司中所有者缺位问题，可以采取先减持后流通的办法，逐步优化上市公司的股权结构。这样就以推动国家股和法人股的自由流通，特别是实现国有股的自由流通，既能够从根本上明晰企业产权边界，完善公司治理结构，提高企业的经营效率和股份收益率，又能使投资者按股份多数原则影响企业经营行为，保证了投资者受益的长期性和稳定性，从而抑制了过度投机行为。

抑制过度投机，完善证券市场需各个经济领域协调、配合，也需要投资双方严格约束自身的行为，更需要国家从大局出发，抓好宏观调控，实现国民经济持续、稳定协调地发展。只要我们能充分认识投机，并加以正确对待，保护合法投机，抑制过度投机，我国的证券市场定会得到健康发展。