期指发展对证券市场消极意义

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1.资产价钱介绍

资产价钱动摇率建模是实务操作和金融学研讨的一个主要问题，作为资产价钱风险度量指标，动摇率关于了解资产价钱的动态特征是极为重要的。动摇率是标的资产投资报答率变化水平的度量，也是投资组合理论、资本资产定价模型、套利定价模型机期权定价等模型的中心变量。动摇率关于企业的投资与财务决策、消费者的消费行为和形式、经济周期及相关宏观经济变量等都具有重要影响，是表现金融市场质量和效率的最简约和有效的指标之一。目前对动摇率的测算办法主要能够分为历史动摇率办法和隐含动摇率办法。历史动摇率是基于过去的统计剖析得出的，假定将来是过去的延伸，应用历史办法估量动摇率相似于估量标的资产收益系列的规范差。由于股指期货推出前后，证券市场价钱动摇性惹起的市场风险能否有改动，关于投资者正确停止理性投资，把握市场有极端重要的意义。

在股指期货推出初期，人们普遍以为股指期货有利于躲避股票现货市场的系统风险，有利于促进现货市场安康开展，因此世界性的股指期货种类疾速涌现。市场动摇性是市场价钱对信息的反响而惹起的动摇水平，用以度量市场的风险。动摇性关于市场运转效率是非常重要的，而且与市场信息效率的联络十分严密。股指期货推出的初衷之一就是为股票现货市场投资者提供一种避险工具，躲避系统性风险，停止风险管理。假如其上市后显著加剧了现货市场的动摇性，则无疑加大了现货市场的风险。这与各国货地域买卖所推出股指期的初衷相违犯。

Bessembinder和Seguin（1992）剖析了1978年至1989年S&P500指数期货推出前后的状况，发现期货市场的引入使现货市场动摇性减小。Lee和Ohk（1992）研讨了1984年至1988年香港恒生指数期货与恒生指数的关系以为，股指期货不但没有增加现货市场的动摇性而且在某种水平上减小了动摇幅度。Robinson（1994）对1980年至1993年FT-SE100指数的期现货市场的研讨标明，引入期货市场后现货市场动摇性减小。Antoniouetal.（1995）对1987年至1993年DAX指数及期货的研讨标明，股指期货降低了现货市场的动摇性。Antoniou和Holmes（1995）应用日收益率数据，对FT-SE100股票指数期货的买卖对根底现货市场的动摇性的影响停止了研讨标明，期货买卖招致了现货市场动摇性的增加，但这种动摇性并非来源于投机者扰乱市场的消极效应，而是来自于信息的增加，期货市场的引入进步了现货市场信息流的速度与质量。

Edwards（1988a，1988b）对S&P500指数和价值线指数在推出期货市场前后的动摇性停止的剖析标明，股价指数的日动摇增加不是由于股指期货惹起的，期货市场使得现货市场更为稳定和完善。

Beckettihe和Roberts（1990）研讨了S&P500指数期货与现货市场的关系以为，抑止股票指数期货买卖量不能减少股票市场的动摇，而断路器机制和进步保证金等措施可以有效降低股票市场动摇。Freris（1990）对香港恒生指数期货推出前后的现货市场动摇性停止了剖析，以为指数期货对股票指数动摇没有产生影响。Hodgson和Nicholls（1991）剖析了引进股指期货后澳洲一切普通股指数的动摇状况发现，股指期货并没有加大澳洲股市的动摇。Baldauf和Santoni（1991）在研讨S&P500指数时思索了ARCH效果，以为指数期货上市对股票市场动摇性影响并不显著。Brorsen（1991）对引入指数期货前后S&P500股票市场的动摇性能否发作了显著变化停止了检验。他发现，虽然短期（日）股价变化的方差发作了显著变化，但长期（5日和20日）指数价钱变化的方差并没有发作显著变化。Gerety和Mulherin（1991）经过研讨道琼斯工业指数期货对股价指数的影响发现，变异比率并无明显改动。Lasstsch（1991）对MMI股票指数期货和构成指数的20只成份股的关系停止了研讨以为，期货买卖没有使现货市场动摇变大。Lee和Ohk（1992）分别研讨了美国价值线指数、香港恒生指数、澳洲一切普通股指数、新加坡买卖的日经指数和英国的FT-SE100指数期货与相应的现货市场的关系，发现美国市场中期动摇上升，长期并无影响；香港市场的动摇短期降落，长期上升；澳洲市场无显著变化；日本市场的动摇显著上升；英国市场的动摇短中期上升，长期并无影响。Pericli和Koutmos（1997）对S&P500股指期货的研讨标明，除了1987年10月股灾的特殊状况外，指数期货与期权买卖并未促使现货市场的动摇产生构造的变化。Charles和Sutcliffe（1997）研讨了1978年至1995年世界股票指数期货市场上12种股指期货与股指动摇性后显现，创办股指期货后，股指动摇性不变的占7例，动摇性减少的占4例，动摇性增加的只要1例。

Damodaran（1990）研讨了S&P500指数期货后发现，S&P500成份股的动摇有增大的趋向。Lockwood和Linn（1990）对道琼工业指数的研讨标明，现货市场收益变异系数上升。Antoniou和Holmes（1995）对FTSE100指数停止的研讨标明，股票指数期货买卖加大了股价的动摇性，但改善了现货市场的信息反响速度与质量。

2.EWMA模型简介及参数选取

2.1EWMA模型

EWMA模型是1993年由J.P.Morgan在其金融风险度量系统RiskMetrics中提出来的，指数加权挪动均匀模型是动态模型中最简单的一种，方式上对t时间动摇率的预测模型为：

是EWMA模型中沪深300指数在t时期对数收益率的条件方差；是沪深300在一定样本区间估量得到的第t-1期对数收益率的条件均值；是沪深300在一定样本区间估量得到的第t-1期对数收益率的方差估量值；是300指数在第t-1期的对数收益率；选取沪深300股指对数收益率替代实践收益率是由于，对数收益率是对普通收益率泰勒级数展开得到的，t期的对数收益率是，对数收益率普通适用于时间距离比拟短的时分（由于是一阶泰勒级数迫近的，所以时间距离大招致误差比拟大）。对数收益率的益处是能够直接相加，普通地，越小动摇率曲线对市场异动反映越灵活，T越小动摇率曲线对市场的异动反映较大，对应的风险掩盖至也越大，相反越大、T越大动摇率曲线对市场的敏理性越小，对应的风险掩盖相对也越小。J.P.Morgan引荐样本个数计算公式：，不同的容忍度下衰减因子与时间跨度的变化关系。

3.动摇率的测算

由于大盘股指是股票市场的综合导向指标，本文研讨沪深300股指期货的推出对股市的动摇性影响局限于对沪深300大盘股指在前后期动摇性的显著性变化上。依据相关文献研讨标明：应用单位根办法对沪深300股指的动摇率和收益率序列停止平稳性检验，发现两者都是平稳时间序列。为此，我们直接应用指数加权挪动均匀模型对2010年4月16日沪深300股指期货上市前后2009.01.05—2010.04.15和2010.04.16—2010.12.28两个时间段的股指现货日间价钱历史动摇率停止测算剖析。

思索证券市场在股指期货推出前后的影响时，为了掩盖日内即隔夜价钱动摇风险，我们主要计算基于日间收益的历史动摇率，依据相关研讨标明关于日价钱数据，最优衰减因子值为0.94。因而，我们选取日买卖收盘价钱作为我们的样本，选取的衰减因子为0.94。通常取86天为理想值，作为比照我们选的时间跨度T=100，T=86天，T=60天天赋别计算。

从图2能够看到，沪深300大盘指数，两年内由2009年9月12日的高点回落到股指期货推出后的小幅反弹，动摇率变化0.001点，2010年4月16日沪深300股指期货推出以来，沪深300大盘指数动摇率见底反弹，但反弹幅度不大，约0.0003点，后期总体趋于平稳。因而，到目前为止能够看到：中远期看，沪深300股指期货的推出对股票市场有一定平滑作用，在一定水平上缓减了股票市场的动摇性；短期看，对股票市场有刺激作用，在股指期货推出后约一个月内，动摇率环比进步一个档位（约50%）。