证券市场的民企状况以及核心问题

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香港中文大学的郎咸平教授有一篇非常引人注目的报告，剖析了亚洲家族企业如何运用一系列手段对中小股民进行掠夺。他的最后结论是，亚洲的家族企业与政府勾结，共同剥削中小股东和整个国家，造就家族企业的壮大。而在家族企业壮大的过程中，它们不断制造内幕交易、操纵股价等等，造成股市的虚假繁荣。

如果联系到我国股票市场上大股东把上市公司当成提款机的触目惊心的案例，对于今年以来我国证券市场上不断涌现的家族企业和管理层收购现象所引发新的“一股独大”，不能不使投资者有所隐忧。与以往国有股“一股独大”的老问题相比，股权私有化过程中出现的“一股独大”可能集中在内幕信息、关联交易、公正公平、公众信誉和道德风险等问题上，而这些问题产生的结果往往是伤害中小股东利益，并最终影响公司的持续发展和影响证券市场的健康运行。

实际上，近年来证券市场上直接或借壳上市的民营企业在经营过程中已经暴露出来的问题，主要集中在滥用大股东控制权方面，尤其是一些采取借壳上市的民营上市公司所出现的问题，虽然数量不多，但对市场的影响相当大。导致这种情况的主要原因是，在一个缺乏严格的法规体系和监管体系的运作机制下，一旦最基础的信誉都失去时，必然会出现公司董事会失控、股东权利受到侵犯的局面。

首先，股权过分集中所带来的公司庞大的资源被个别集体所利用，董事会、监事会甚至股东大会形同虚设，是目前我国上市公司中普遍存在的问题。而民营上市公司更容易被狭隘的、封闭的团体或个人所操纵，因而出现运作上的透明度低、缺乏有效监管和决策上的内幕重重等问题，最终造成上市公司资源的流失。比较典型的是ST幸福，由于受到原大股东幸福集团城市信用社金融风波影响，公司的持续经营能力及偿债能力受到很大打击。1999年由于被迫为被大股东幸福集团公司占用的资金提取50%的坏账准备，以及对存货提取跌价准备，当年业绩因此出现6590万元的亏损。而且，大股东将上市公司1.4亿股法人股质押以致遭到拍卖，最终使公司股权被迫转移。而兰州黄河由一个乡镇企业发展成为甘肃省十大骨干企业集团之一并成功实现上市融资,其中在用人方面的“信任原则”发挥了一定作用。但由于“信任原则”对被信任人的约束,仅来自道德方面,缺乏制度保障，这种先天缺陷，最终造成了上市不到半年就出现股权转让的结果。实际上，大股东集中的股权优势从一开始就使得治理结构在某种程度上徒具形式；而且，董事会其他成员及管理层人员是为全体股东服务还是唯大股东利用是从，这一问题未解决好，是兰州黄河出现问题的关键所在。

而对采取借壳上市的一些民营企业来说，由于许多都是以财务性收购为目的，一旦化大价钱完成借壳之后，就会出现急于套现，甚至不惜采取欺骗手段。以ST联益为例，97年11月广东飞龙集团受让成都联益的3421.6万股法人股，成为第一大股东。很快，广东飞龙集团便以7400万元将飞龙集团控股75％的广东飞龙高速客轮有限公司的股权含权转让给成都联益股份。此项收购虽然短期内给成都联益带来了部分利润，但这种关联交易实际上是大股东的套现行为。由于经营措施没有跟上，重组后的成都联益98年度实现净利润仅为预测数的34.3％，99年更出现1.13亿元的巨额亏损。而且，在配股遭到否决之后，广东飞龙集团因急需贷款，已将其所持有的成都联益5474.56万股股份作质押。更为严重的是，当初广东飞龙集团受让成都联益的法人股股权以及转让广东飞龙高速客轮有限公司的股权都涉嫌诈骗。这种所谓的资产重组就已成为公司资产流失的“黑洞”。

四砂股份的案例也说明了相同问题。1998年11月四砂股份4000万股国家股及650万股国家股的配股权由淄博市国资局转到了通辽艾史迪集团手中，时隔1年，这部分股权又转到了北京宁馨儿公司手上。这种短炒行为，给四砂股份带来的是业绩的大幅滑坡，99年的净利润下降了50%以上，每股收益从98年的0.370降至99年的0.113元，今年中期的净利润更只有51万元，逼近亏损。而艾史迪集团通过一系列资本运作，却受益非浅。如授意四砂股份收购多家艾史迪集团关联企业的股权，在四砂股份的身上套现5335.5万元。而且，今年中报披露，艾史迪集团有限公司所持四砂股份股权全部进行了质押，且艾史迪集团欠四砂股份4110万元。显然，这些“回报”远远超过了当初投入的8100多万元以及几家生化公司的股权。

这种在资产重组过程中出现的不和谐之声，表明控股方获得控股权存在两个截然不同的目的，即究竟是扶持上市公司做强做大，还是以上市公司作为敛财的渠道。诚然，控制方最终希望借助资本市场寻求对前期投入的套现，是完全正当的，也是可以理解的，但问题是不能仅仅为了套现，甚至不惜采取欺骗手段圈钱。

上述问题较多地出现在民营上市公司身上，就难免使市场对这类企业的道德约束产生怀疑。实际上，长期以来，私人或民营企业的信用状况一直为舆论所诟病，这也是银行不愿为其贷款的主要原因。随着资本市场的发展与政策的放宽，民营企业更加钟情于证券市场。而目前国内资本市场运作条件并不成熟，相关的法律、法规也不十分不健全，因而就难免出现运作的不规范，或给个别别有用心的人有可乘之机。在收购资金方面,买壳上市一般要求收购方具有雄厚的资金实力,因为买壳需要付出少则几千万多则上亿元的巨大资金成本，使本来资金就很缺乏的民营企业面临极大的挑战。因此，就容易出现了买壳后急于套现的现象，甚至不惜铤而走险。而购并市场不发达,投资银行功能不健全,不仅加大了购并难度和风险,也使得后续运作缺乏指导和约束，从而使上市公司及中小投资者缺乏有效的保护。实践证明，信誉必须建立在制度的基础上，缺乏制度保证的信誉是难以持久的。股份制公司内部权力机构的设置及其权力的制衡、上市公司强制性信息披露等制度安排，不仅是合理的,也是必要的。

当然，从整体来看，上述问题并不进入证券市场是民营或家族企业的主流。其实，国内投资者对私人或者家族控股这个问题如此敏感，甚至认为它比国家控股更加可怕，其中的原因是多方面的：既有投资者的现实考虑，也有心理上的作用。从现实看，中小投资者在投资这类股票时，确实存在着比较大的风险。因为发起人的股权获得成本远远低于投资者购买新发行股票支付的成本，这种现象在新股发行实施核准制后显得更加严重，投资者购买新发行股票的成本甚至是发起人成本的几十倍，如用友软件就高达36.5倍，这当中不可避免的存在价值高估的可能，中小投资者对于企业未来是否能够给予足够的回报，自然容易产生疑问。从普通投资者的心理接受程度上看，对于一经上市就一夜暴富的上市公司发起人，心理上产生不平衡也是可以理解的。如用友软件的私人股东就从上市前的5000万左右个人财产（含资产评估增值）增加到上市后50亿的财富，增值高达百倍。

然而，新希望上市后保持的业绩持续增长、创智借壳五一文后给传统上市公司带来的巨大变化等类似案例，已经为民营企业在证券市场发展树立了良好的榜样。相信，随着民营经济的发展和国家对民营企业的进一步扶持，以及二板市场即将出台等形成新的市场环境，所有这些会使民营企业登陆证券市场形成新的热潮。而随着更严密的法规陆续出台，对上市公司运作也将起到规范作用，从而为民营企业在证券市场上谋求发展提供更广阔的空间。

关于内部人控制

现在，企业经营者或管理层对上市公司的股权收购越来越多了。对于管理层收购，虽然它可以帮助解决股东监控成本过高，经营者缺乏有效激励的问题，对协调经营者与所有者目标有重要作用，但总结近年来我国上市公司已经出现的问题，不难发现，由于法律法规的不完善、监管手段和监管经验的有待提高，以及社会信用环境的恶化和普遍存在于民众中的短期行为心理，在发达国家行之有效的内部人控股制度，在我国就很难行得通。比如，美国公司法规定，当内部人持股的比例超过一定数额时，内部人就失去了在股东大会上的表决权。而我国的相关法规就没有这种规定。即使是国外已实施多年的独立董事制度，现在开始引入我国上市公司并在部分公司开始运行，也不过是一种意见性、引导性的规范，并不具备法律保证；而且，从部分公司的实践来看，其装饰的成分多于实际效果。因而在我国实行独立董事能否发挥应有的监督和制衡功能，还有待实践的检验。从这个意义讲，目前我国还不具备与内部人控股相适应的配套制约制度。

因此，管理层收购并控股，目前在我国并不是一个值得提倡的方向。因为，一方面，它并不利于公司治理结构的建立，容易引起股东与人的角色错位，造成新的委托人和人的合一，并由此引发更严重的风险和管理层道德风险，与现代企业制度所有权与经营权分离的原则相违背。另一方面，管理层收购的交易过程是否公正与公平，也是容易引发各种问题的根源，尤其是对于国有股权向自然人转让这一全民资产个人化的过程，更牵涉到国有资产流失的问题。

关于管理能力问题

与“一股独大”同时出现的问题是家族或民营企业对上市公司的管理能力。一般来说，家族企业大多经历了这样一个过程：个人或家族创业——单一主业的发展——上市——多元化经营——规模扩张。但在多元化和形成规模后，如何在管理上跟上发展步伐就成为一个重要问题，这一点从亚洲家族企业的崩溃与转型可以反映出来。曾创造了汉江经济奇迹的韩国企业，在这方面有许多教训可以吸取，如家族式管理、追求扩张速度、盲目举债、多元化发展等等。许多韩国大企业，如现代、大宇、起亚等曾经叱咤风云的大企业集团，由于对“资产负债率”的漠视，最终因无法逃脱债务的漩涡而宣布破产。尤其韩国最大的家族企业现代集团，目前的资产负债率高达300%，债务额达52万亿韩元（约469亿美元），超过韩国国内生产总值的1/4。