资金管束放松与证券市场分散研究

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摘要：用实验方法探讨证券价格泡沫产生机理是金融研究的一个新方向。本文利用相关计算机实验软件，通过设置4组初始资金约束状况不同的实验环境，选取68名实验参与人作为交易者，检验了资金约束状况与证券泡沫的相关关系。实验结果表明，代表市场资金约束状况的流动性价值（现金总量与证券数目的比值）与证券价格泡沫存在显著的正向相关关系，充裕的资金为价格上涨提供了动力。根据该结论，中央银行在制定金融政策的过程中，必须充分考虑货币供应量以及资本流动对证券市场可能带来的影响。

关键词：资金证券价格泡沫实验经济学

一、引言

在不同的宏观经济背景和制度环境下，证券市场泡沫的形成有着不同的起因。但是解读近年来世界各国证券市场泡沫事件，我们可以发现泡沫背后往往存在一个共同的助推器，那就是国内信贷的过度膨胀或者国外资金的大量涌入。1997年的东亚金融危机中，大量资本涌入东亚国家，国内信贷的快速扩张以及资本部门过高的投资率导致了泡沫的出现。1980年到2001年的拉丁美洲泡沫，其产生的国内因素也是信贷的快速膨胀，而外部因素是美国短期利率调整导致大量外资涌入拉美。归结来看，这些问题的实质是资金供给与证券供给的不平衡性，市场资金放松引发资金大幅度流入证券市场，在证券数量不变的前提下，最终导致证券价格偏离其基础价值而急速上扬。正如宾斯维杰（2003）指出，信贷或金融约束的放松不仅对实物投资有着重要性，而且它对创造“可持续性泡沫经济”也提供了必要条件。

针对市场资金水平与证券价格泡相关关系这一问题，现有研究主要是利用三种方法来进行的：第一是历史分析方法，以金德尔伯格（2000）为代表，通过记载从郁金香热、南海泡沫到东南亚金融危机，他将宏观经济过热作为金融泡沫产生与膨胀的基本原因，而宏观经济过热的表现之一就是资金约束的放松；第二是实证研究方法，以Borio等（1994）为代表，Borio等（1994）研究了资本市场价格与私人总信贷量之间的关系，样本为1970年到1980年间的13个工业国家，结论说明信贷对资本价格有着显著性的影响，信用扩张提高了资本价格；第三是实验研究方法，以Caginalp，Porter和Smith为代表，他们通过实验数据证明了市场资金水平与证券价格泡沫存在正向相关关系。

作为传统的研究工具，历史分析方法、实证研究方法为理论研究提供了丰富的结论，而新兴的实验研究方法也体现出独特的优势，并逐步成为传统工具的有力补充。证券市场实验是在实验室中构造一个证券交易的环境，实验参与人作为证券交易者进行买入或者卖出证券的决策，每个交易阶段结束时交易者所持有的证券可以获得分红。在检验资金约束状况与证券价格泡沫关系的研究中，实验方法具备了可控制性的优势：首先，泡沫被定义为证券价格偏离基础价值（未来红利的贴现值）的部分，在实验中证券基本价值是研究者事先设定的，因此可以精确计量市场中证券泡沫的大小，而在实证研究中研究者并不知道未来红利的分布，因此难以精确计量泡沫水平；其次，实验研究可以创造出除了市场资金水平之外，其他完全条件相同的多组实验环境，并将实验结果的差异归结为资金水平的差异，真实的证券市场则不存在这种其他条件完全相同的环境，证券价格的变化是各种因素复杂作用的结果，而很多因素是研究者难以观察到的。基于这样的优势，实验数据更具可靠性，其检验结果能为已有的研究提供补充，并提供新的研究思路。

本文通过设置四个初始资金不同的实验室证券市场，利用浙江大学经济学院开发的计算机实验软件，选取68名实验参与人，用来自我国的实验数据对资金约束放松与价格泡沫之间的相关关系进行了检验。本文的实验结果表明，充裕的现金为证券价格上涨提供了源动力，以流动性价值（市场资金与市场证券数目的比值）来代表市场资金的充裕程度，每单位流动性价值的上升会带来0.271单位的市场价格泡沫；此外，在实验设定的10个交易周期中，流动性价值在前两个交易周期对价格泡沫的影响程度较弱，随后逐步上升，在最后两个周期开始下降。实验结果可以为中央银行制定金融政策提供借鉴意义，即以调控市场货币供应量、资本流动为目标的金融政策必须充分考虑到对证券价格可能产生的影响。

本文的结构如下：第一部分是对相关实验文献的简单回顾，第二部分介绍实验设计，第三部分是实验结果及其分析，最后是结论。

二、文献回顾

通过参与人在可控制性的实验环境下进行虚拟证券交易而获取实验数据的研究方法是Forsythe等（1982）首创的，继而被Plott，Sunder（1982），Friedman等（1984）进一步发展的。研究泡沫产生和膨胀的原因已经成为证券市场实验的一个重要主题。

首次在证券市场实验中发现泡沫现象的研究来自Smith等（1988）。他们构造了一个信息完全对称的实验室证券市场，即有关红利分布的信息对每个交易者来说都是共同知识。在实验之前，参与人被告知每只股票在每个交易阶段可能获得的分红是：0、8、28或者60美分，每种分红结果都有25%的概率，交易将持续15个阶段。根据理性预期理论，证券市场的均衡价格即证券的基本价值是其未来收益（现金流）的贴现值，因此证券在每个阶段的期望红利是24美分（0×25%+8×25%+28×25%+60×25%），第一个交易阶段的均衡价格是360美分（24×15），第二个阶段是336美分（24×14）……第十五个阶段是24美分。经过多次实验，他们发现在超过一半的实验中都出现了泡沫现象，即市场价格高于基础价值。Smith等认为这说明共同的信息不足以形成共同的预期。他们通过让实验参与人重复参与该实验，结果显示随着交易者经验的积累，价格泡沫倾向于减少。

Smith等（1988）的实验结果引发了大量的讨论，在Smith等（1988）实验的基础上，研究者们继续重复该实验或者从不同的角度修正实验环境。King（1993）在实验中分别引入了卖空、交易费用、涨跌停限制等因素，Schwartz和Aug（1989）采取了参与人自己付出初始现金来进行证券买卖的方法（每人付出20美元），Lei等（2002）引入了交易中的资本所得税等。实验结果显示上述这些因素无法显著地抑制泡沫的出现，即泡沫具有稳健性（Robustness）的特征。

Caginalp，Porter和Smith（1998，2001）通过实验数据检验了市场资金水平与证券价格泡沫之间的关系。Caginalp，Porter和Smith（1998）设计了7次实验，每次实验有9人参加，交易持续15个周期，每个周期的期望红利是3.6美元。在这些基本条件一致的情况下，7次实验的环境差异在于赋予了交易者不同数量的初始现金。实验结果表明现金充裕的市场证券价格显著地高于现金匮乏的市场。Caginalp，Porter和Smith（2001）也采用了类似的实验设计方法，检验了市场的流动性价值（市场现金总量与证券数目的比值）与证券价格的相关关系，他们得出的结论是流动性价值每上升1美元，证券价格会上升36.5美元。

在国内，实验经济学的研究方法已经得到了广泛地介绍，例如汪丁丁（1994），蔡志明（1997），高鸿桢（2003），金煜、梁捷（2003）等。但是，通过实验操作来检验经济理论的研究相对比较少，尤其在证券市场领域缺乏相关的实验研究的成果。

本文是借鉴国外已有研究成果，利用我国的实验数据对证券价格问题进行研究的一个尝试，在实验软件设计、实验环境设置、实验结果分析等方面主要参考了Smith等（1988）以及Caginalp，Porter和Smith（1998，2001）的研究方法。

三、实验设计

本文的实验目的是检验市场中现金总量与证券数目比值增大时，是否会引发更高的价格泡沫。为此，我们设计了4组不同初始现金总量的实验环境，每组实验中包括了两次实验，共计8次实验，每次实验的情况如表1所示。

表1实验基本情况

实验组实验序号时间初始现金（每人）参与人数目其他实验条件

实验1实验1.12004年6月8日6000元6

相同

实验1.22004年6月17日6

实验2实验2.12004年5月16日5000元5

实验2.22004年5月16日5

实验3实验3.12004年6月8日3000元7

实验3.22004年6月17日7

实验4实验4.12004年6月8日1500元6

实验4.22004年6月17日6

8次实验的设计要点如下：

1．实验参与人

实验参与人全部为浙江大学经济学院的研究生，其中实验3的参与人来自在职公共管理硕士班，其余参与人来自政治经济学和金融学等专业。实验中，每个市场由5－7人组成。

2．初始禀赋

实验开始时，每人拥有10个单位的证券和一定数量的现金，这些证券和现金都是虚拟的。实验开始后，参与人可以用初始持有的现金购买证券，也可以卖出持有的证券。

3．交易时间

每次实验的交易过程包括10个周期，每个周期持续3分钟，每个周期结束之时，交易者持有的证券可以获得分红。

4．分红情况

每个周期的分红情况是单位证券50%的概率分红40元，50%的概率分红20元。在每个周期结束之时计算机按上述概率随机决定分红数额，然后通过网络系统告知每位参与人所获得的分红，并将分红计入参与人的总资产。在第10个交易周期分红之后，证券的赎回价值为零。

5．交易机制

交易采用双向拍卖机制。双向拍卖是被世界各地证券交易所广泛采用的一种交易形式，已经被证明有较高的市场效率。目前已有的证券市场实验也基本上都采用了这种交易机制。拍卖的方法是买方从低往高出价（bid），卖方则从高往低要价（offer），直到出价等于要价时，买卖双方成交。整个拍卖过程由联网的计算机程序实现，交易者只需按照交易规则向计算机发出申请买入或者申请卖出证券的指令。所有的申买价格（出价）按照从低至高的顺序在操作界面的左边排列，申卖价格（要价）按照从高至低的顺序在界面的右边排列（操作界面见图1）。

6．市场信息

8次实验都采取了完全对称的信息结构。有关交易规则和红利分布的信息全部通过《实验说明》的形式列明。实验之前每个交易者都获得一张《实验说明》的文本，实验开始时，我们还对该说明进行了详细讲解。交易过程中，交易者可以从操作界面上获取所有成交结果的信息，并可看到根据交易结果绘制的实时成交趋势图。

7．激励机制

通过实验，参与人的收益来源于两个途径，一是持有证券获得的分红，二是买卖证券的价格差。实验中，我们采用了竞赛方式来激励参与人。在实验结束时，统计参与人最后的总收益，并公布每个市场中参与人的收益排行榜，对收益第一名的参与人给予价值人民币10元左右的物质奖励。由于参与人大多来自同一个班级，这种竞赛方式在一定程度上能够激励他们通过交易获取最大收益。

参与人通过计算机进行操作的界面如图1所示。

图1证券市场实验用户操作界面

此外，交易中没有设置任何税费，也没有价格涨跌停等价格限制措施。在以上实验环境完全相同的基础上，4组实验中参与人初始被赋予了不同的现金，分别为6000元、5000元、3000元和1500元。

根据以上实验设计，可以计算出市场的两个重要变量：基础价值和流动性价值。

（1）基础价值

由于实验中证券在每个交易周期结束可以获得分红，根据设定的分红概率，我们可以计算出每个周期证券的基础价值，也就是理性预期的均衡价格。在不考虑贴现率的情况下，第一周期中单位证券的基础价值是：

（40×50%+30×50%）×10＝300

第二周期为：（40×50%+30×50%）×9＝270

第十周期为：（40×50%+30×50%）×1＝30

在实验过程中，市场成交价格高于基础价值的部分就是价格泡沫，是我们的主要研究对象。

（2）流动性价值

我们将流动性价值L定义为市场中初始现金总额（M）除以证券数目(N)的比值，流动性价值代表了市场资金的约束状况。

假设每个市场的交易人数为，每人拥有证券10个以及初始现金元，那么交易初始，该市场具有的现金总额是：

证券总数是：

流动性价值L为：

在我们设计的四组实验中，分别为6000，5000，3000和1500元，将代入上式，可以得出各组实验、各个周期的流动性价值。在实验开始之时，四组实验的流动性价值分别为600，500，300和150。

相对于基础价值来说，实验设计提供了三种不同的市场环境，体现了市场资金不同的约束状况：

（1）现金充裕组：实验1和实验2，市场初始的现金总量大于全部证券的基础价值之和，即流动性价值大于单位证券的基础价值；

（2）现金平衡组：实验3，市场初始的现金总量等于全部证券的基础价值之和，流动性价值等于单位证券的基础价值；

（3）现金匮乏组：实验4，市场初始的现金总量小于全部证券的基础价值之和，流动性价值小于单位证券的基础价值。

四、实验结果及其分析

每组实验我们都在相同的情况下重复了两次，通过8次实验的结果来检验市场资金约束的放松是否会带来价格泡沫。在对实验结果进行简单描述之后，我们将用代表资金约束状况的流动性价值L与价格泡沫进行计量分析，揭示二者之间存在的相关关系。

（一）基本实验结果

8次实验的结果如表2所示，列出了每次实验各交易周期的平均成交价格以及各市场的平均价格和总价格泡沫。

表2实验基本结果

实验序号实验1.1实验1.2实验2.1实验2.2实验3.1实验3.2实验4.1实验4.2

初始人均现金600600500500300300150150

周期1289.84304.13311.25290316.5304.1294.06301.22

周期2280298.89275297.14305233.71262.33288.21

周期3256.67297254.55218.89288256235.28218.11

周期4244.25287.36259241.75296.17233.7206.11206.43

周期5220282.31209.4213274210.56179.64169.64

周期6176.86279.91201.86178190.33188.74143.5160.33

周期7141.07244.46186145.79132.73126.23102105.33

周期8126.25186.67190134.894.7295.963.5758.1

周期971.87573.85171.43124.5870.1351.4431.2956.67

周期1070.7132.527.8645.6733.7833.9726.121.71

总价格泡沫827.5251237.08936.35739.62651.36384.3543.8885.75

平均价格187.7525228.708208.635188.962200.136173.435154.388158.575

最大价格289.84304.13311.25297.14316.5304294.06301.22

其中，平均价格是指每次实验中所有成交价格的平均值，总价格泡沫是指每次实验中每周期平均价格偏离基础价值的总和，计算方法为：

平均价格（1）

总价格泡沫（2）

基础价值（3）

这里，是每个周期的市场平均价格，是每个周期的基本价值。从表2可以判断，8次实验中泡沫程度最大的是实验1.2，最小的是实验4.1，分别出现在每位交易者持有初始现金6000和1500的情况下，图2和3显示了这两次实验中市场价格的走势以及相对于基础价值的偏离情况。

图2实验1.2价格走势

图3实验4.1价格走势

图2和3表明在不同的流动性价值L下，市场平均价格存在显著的差异。表2所显示的实验基本数据也表明资金充裕组的泡沫明显高于其他组。我们将通过统计分析，进一步从数量上判断流动性价值对价格泡沫的影响方式和程度。

（二）对实验数据的计量分析

1．实验结果的均值比较——t检验

按照初始现金禀赋的不同，8次实验被分为三个组：现金充裕组、现金平衡组以及现金匮乏组。我们将通过两两之间市场价格泡沫均值比较的t检验，判断三组实验结果是否存在显著的差异性。价格泡沫的数据来源于每次实验中，每周期市场平均价格减去该周期的基础价值，即。

表3至表5列出了两组之间市场平均价格泡沫t检验的结果。从表中可以得知，在方差齐性检验中，现金充裕与现金平衡这两组数据方差齐性检验的显著性概率大于0.05，满足方差齐的假设条件，选用方差齐假设下的t检验结果；而现金充裕与现金匮乏组、现金平衡与现金匮乏组显著性概率都小于0.05，因此应该选用方差不齐假设下的t检验结果。t检验结果显示，在5%的置信水平下，现金充裕组与现金匮乏组、现金平衡组与现金匮乏组的价格泡沫均值存在显著的差异性；而在10%的置信水平下，现金充裕组与现金平衡组也具有显著的差异性。

表3独立样本t检验（现金充裕组与现金平衡组）

Levene方差齐性检验两均值是否相等的t检验

F值显著性概率t值自由度显著性概率

(双侧)均值差值均值差异的标准误差均值差异的95%置信区间

下限上限

价格泡沫假设方差齐1.1990.2781.731580.089*16.72919.6660-2.619536.0778

假设方差不齐1.86346.3580.069*16.72918.9804-1.343834.8020

表4独立样本t检验（现金充裕组与现金匮乏组）

Levene方差齐性检验两均值是否相等的t检验

F值显著性概率t值自由度显著性概率

(双侧)均值差异均值差异的标准误差均值差异的95%置信区间

下限上限

价格泡沫假设方差齐13.1520.0015.434580.000**47.03298.656029.705964.3598

假设方差不齐7.17352.7650.000**47.03296.556533.880860.1850

表5独立样本t检验（现金平衡组与现金匮乏组）

Levene方差齐性检验两均值是否相等的t检验

F值显著性概率t值自由度显著性概率

(双侧)均值差异均值差异的标准误差均值差异的95%置信区间

下限上限

价格泡沫假设方差齐7.453.0104.15838.000**30.30387.287915.550145.0574

假设方差不齐4.15825.287.000**30.30387.287915.302645.3049

*：10%的置信水平下显著

**：5%的置信水平下显著

t检验表明，在不同的资金约束状况下，市场价格泡沫的均值表现出一定的差异性，尤其是现金匮乏的市场与其他两个市场的差异性更为显著。这个结果从一定程度上证明资金约束状况对价格泡沫有显著性的影响，但影响的程度和方向，需要进一步的回归分析来判断。

2．价格泡沫与流动性价值的回归分析

除了初始现金禀赋的差异之外，8次实验在各个周期产生的期望红利是一致的，因此我们将主要考察由初始现金水平决定的流动性价值对价格泡沫的影响程度。我们首先用每次实验的总价格泡沫与每次实验的流动性价值L构造如下回归方程：（4）

方程的回归结果为：（4’）

回归结果中，流动性价值L的系数为2.017，标准误差为0.331，产生的t值为6.097，p值为0.001。这个结果从统计上有力地证明了资金约束放松会显著性地导致更高的市场价格泡沫。回归方程还表明，流动性价值每提高1元（即市场中每单位证券拥有的额外现金增加1元），会带来实验市场2.017元的价格泡沫。回归直线的拟合情况如图4所示。

图4回归直线的散点交互图

回归方程4考察了每次实验的总价格泡沫与流动性价值之间的关系，为了检验流动性价值L在不同交易周期产生的效应，借鉴Caginalp,Port和Smith（2001）的方法，我们按照交易周期构造了一组回归方程：

（5）

其中，代表交易时间（1至10周期），e则代表某次实验，因而代表实验e第个周期的价格泡沫。事实上，4.15包括了10个回归方程，即从第1周期到第10周期的价格泡沫与该周期流动性价值的关系，数据则来源于8次相互独立的实验。表6列出了10个回归方程的，以及它们的标准误差、t值、p值，还有整个回归方程的F值。

根据表6所示的回归结果和表7、图5所示的相关分析结果，我们可以得出以下结论：（1）除了第一周期以外，流动性价值与价格泡沫正向相关，而第一周期中，流动性价值的上升，会带来价格泡沫微量的减少；（2）流动性价值对价格泡沫的影响在前3个周期较小，从第4个周期到第8个周期，影响程度逐步增大，第9和第10周期影响程度开始减少，但仍然高于前3个周期；（3）在第8个周期，流动性价值对价格泡沫的影响程度最大（5%置信水平下具有显著性），此时，流动性价值上升一个单位，会给该交易周期带来0.236个单位的市场价格泡沫。

表6每周期价格泡沫与流动性价值的回归结果

交易周期

标准误差t值p值

标准误差t值p值F值

14.2848.9160.4810.648-7.48E-030.021-.3560.7340.127

2-5.05120.653-0.2450.8153.893E-020.0490.8010.4540.642

3-11.79624.544-0.4810.6486.415E-020.0581.1110.3091.234

4-2.83325.256-0.1120.9140.1020.0591.7230.1362.969

5-6.13731.009-0.1980.8500.1190.0731.6250.1552.642

6-14.85728.789-0.5160.6240.1410.0682.0880.0824.358

7-47.32627.776-1.7040.1390.1940.0652.9720.0258.836

8-62.59522.995-2.7220.0350.2360.0544.3570.00518.983

9-30.64134.909-0.8780.4140.1340.0821.6350.1532.674

10-14.00411.118-1.2600.2555.301E-020.0262.0260.0894.106

对各周期价格泡沫与流动性价值的相关分析结果如表7和图5所示。

表7各周期价格泡沫与流动性价值的相关系数

周期12345678910

相关

系数-0.1440.3110.4130.5750.5530.6490.772*0.872**0.5550.637

显著性概率0.7340.4540.3090.1360.1550.0820.0250.0050.1530.089

*：5%置信水平下有显著的相关性

**：1%置信水平下有显著的相关性

图5价格泡沫与流动性价值相关系数的变化趋势

在我们的实验开始之前，已经告知交易者每个周期持有证券可能获得的分红概率，并将每个周期基础价值的计算方法和结果在实验说明中列出，还通过实验组织者的讲解使交易者对基础价值有一定的印象。通过这样的方式，在实验开始之时，交易者对基础价值应该具有比较明确的认识，而且在实验初始由于对实验程序和过程的生疏，他们的交易也相对谨慎。基于这些原因，在前3个交易周期，成交价格更倾向于基础价值，甚至低于基础价值，流动性价值对价格的影响程度相对比较弱。随着实验周期的不断推进，开始低估的市场价格产生了动量效应，激发了交易者的购买行为，而此时资金约束的作用逐步体现，他们不同程度地感受到购买能力受到其持有现金总量的影响。这体现在回归结果中，第4到第8个周期流动性价值对价格泡沫的影响更为显著。在最后的几个周期中，由于交易者认识到交易即将结束，而证券的赎回价值为零，他们对持有证券可能带来的收益有了更为理性的认识，因而流动性价值的影响又开始减弱。

总体上来看，实验结果表明市场资金约束放松，即流动性价值增大，会带来市场价格泡沫的增加，充裕的现金为价格泡沫的膨胀提供了条件。

五、结论

本文通过设计现金充裕、现金平衡、现金匮乏这三组初始现金禀赋不同的实验室证券市场，对理论假说进行了检验。实验结果表明充裕的现金为价格上涨提供了源动力，每单位流动性价值的上升会带来0.271单位的市场价格泡沫。此外，流动性价值在前两个交易周期对价格泡沫的影响程度较弱，随后逐步上升，在最后两个周期开始下降。在类似的实验条件下，Caginalp,Port和Smith（2001）得出流动性价值与价格水平正向相关，流动性价值每上升1个单位，市场平均价格上升36.5个单位。我们的实验结果与他们基本一致（我们的研究是以价格泡沫为因变量）。

在真实的经济系统中，资金约束放松可以通过降低利率、开放资本账户等多种渠道来实现。理论研究、实证数据已经表明，资金约束放松会带来更多的价格泡沫，实验数据也对这一结论提供了有力的支持。这些结论对中央银行制定金融政策有着重要的借鉴意义。中央银行的金融政策是以调节宏观经济为目标，而且往往是以调节实体经济为主，但诸如货币供应量、资本流动等宏观经济变量对实体经济和证券市场都有着重要的影响。如果在金融政策制定过程中忽视了其对证券市场的政策效应，就可能导致证券市场的剧烈波动，并最终阻碍实体经济的发展。

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