有关玉米产品市场价格发现功能证实探讨

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第1章导言

1.1选题原因及现实意义

期货市场非常重要，发达国家和地区的成功经验证明了这一点。一个国家的期货市场的发达与否，关系到一个国家金融的发达程度，没有发达、完善的期货市场，一个国家和地区很难成为世界性经济与金融中心，如：美国纽约、芝加哥；英国伦敦、日本东京、中国香港、新加坡等世界性金融中心，期货市场都非常发达。

期货市场主要有两大功能：价格发现和规避风险，其中价格发现功能是期货市场存在和发展的基础，是期货市场规避风险功能发挥作用的前提，价格发现功能发挥的如何，可以衡量一个期货市场运行效率。

我国“十五”计划明确提出了“稳步发展期货市场”的方针，这充分说明我国政府重视期货市场对社会经济发展的作用。

我国加入WTO以后，随着我国经济的国际化程度越来越高，在一个开放的市场经济条件下，相关企业为规避价格风险，要积极利用期货市场进行套期保值，期货市场作为发现价格和规避风险的重要工具，需要其能很好的发挥应有的功能，未来几年将是期货业大发展的时期。

我国作为发展中国家，一个农业大国，农业在国民经济稳定中始终处于十分重要的地位?因此，农产品期货市场发达程度对我国经济发展非常重要。

农产品期货是我国发展时间最长，期货品种最多的市场，目前三家交易所中，大连和郑州两家都是以农产品为主的交易所。本文选择玉米期货作为研究对象，主要是原因有三：

1)玉米期货非常重要

玉米、小麦和水稻是世界上三大粮食产品，其中玉米单产最高，它是发展现代饲料工业和畜牧业的最重要的原料，同时，随着近年来的加工工业的迅速发展，特别是近两年玉米被大量的用于制作燃料乙醇（石油的替代品），消费量巨增，它在农业和国民经济中的地位越来越高。在我国，玉米是最重要的粮食品种之一，占我国粮食产量的1／3，年产量和年消费量均在1．2亿吨左右，仅次于美国位居世界第二，它是目前现货规模最大的粮食期货品种，玉米价格变动关系到中国的国计民生问题。玉米作为大宗农产品，其期货市场的发展状况对我国经济有很大影响。

2)国外成熟的期货市场经验可以借鉴

玉米期货市场是世界上最早，最成熟的期货品种。从1865年起，世界上第一张标准化期货合约——玉米期货合约在美国芝加哥期货交易所（CBOT）上市交易以来，已经有近150年的历史，其价格发现功能已得到良好发挥，玉米期货价格能真实反映玉米在未来一段时期的供需情况，在美国，政府的宏观调控部门在确定相应的玉米产业政策、调节供需、制定生产计划时都要参考玉米期货价格。美国玉米期货的成功经验值得我们借鉴。

3)我国玉米期货市场的功能发挥状况研究较少

我国玉米期货市场自2004年9月22日在大连商品交易所上市以来，仅有两年多的时间，目前它是最活跃的期货品种，去年的交易量为所有品种之首，目前对其价格发现功能发挥状况的研究还较少，而对其它品种研究的较多，如铜和大豆。

玉米期货价格发现功能发挥的如何?玉米期货价格是否对现货价格有引导作用，能否为宏观经济走势的提供价格信号?本文通过对上市以来的17个玉米期货合约进行实证研究，比较详尽探讨了玉米期货价格发现功能发挥的情况，以期对以上问题予以回答。同时研究它，对其他农产品期货也有一定的借鉴意义。

1.2论文的研究思路

本文的具体研究思路如下：

本文第1章先简要介绍论文的选题原因和现实意义，并简要介绍论文的研究思路和创新之处；

然后在第2章对期货市场的起源和发展、功能和作用，以及期货价格的构成、特点、期货价格与现货价格的关系做了一下概述；

第3章简要的叙述了一下国内外玉米期货市场的发展情况，使读者能对世界玉米期货的现状有一个粗浅的认识；

第4章对玉米期货价格发现功能理论及其国内外相关研究做了一个概括性总结；

第5章对中国玉米期货市场价格发现功能发挥的情况，从相关分析、走势图和套利检验三个角度，做了较为详尽的实证研究，发现我国玉米期货市场经过两年半的发展，逐步走向成熟；

最后第6章根据自己的研究所得，提出一点自己的想法和建议。

1.3论文的创新之处

本文的创新之处在于，首次（从目前笔者能查到的资料看）对我国玉米期货自上市以来的几乎所有合约分别做了较为详尽的实证研究，验证了我国玉米期货市场的发展轨迹，对期货市场的相关企业、投资者和政府部门认识玉米期货市场的功能发挥情况有一定的参考作用。

从期货价格的数据选取上，本文采用的是结算价，而不是目前大多学者使用的收盘价，笔者认为用结算价更为合理。

对于期货市场的价格发现功能的研究，目前在理论和实证研究上仍在不断的探讨中，本文在前人研究的基础上，只是做了一下尝试性的探索，不正确的地方，还需各位老师指正。

第2章期货市场综述

2．1期货市场的起源和发展

期货市场是在商品市场不断发展和完善的基础上建立起来的，它从最初自发形成的小规模“贸易集市”发展为今天有组织、规范化，具有权威性和指导性的期货市场，前后经历了漫长的变化过程。

13世纪的比利时商人开始进行期货交易，14、15世纪期间，发展成为有组织的市场。1517年，“英国皇家交易所（TheRoyalExchange）”正式确立，但其交易形式与现代不同。

真正意义上的期货交易所的创立是在美国芝加哥。19世纪40年代，正值美国自由主义市场经济发展的起步阶段，农产品的生产、流通极不稳定，仓库不足，交通不便，粮食供求矛盾异常突出，市场价格波动频繁。芝加哥是当时美国国内农产品的主要集散地，在这种市场经济环境条件下，为了改善交易条件，稳定产销关系，1848年3月，由82位谷物商人联合发起并成功创立了美国第一家中心交易所，即“芝加哥谷物交易所（ChicagoBoardofTrade，缩写：CBOT）”，开始只是作为他们之间沟通供求信息、洽谈业务的场所；1851年后，才出现了第一份由买卖双方协商签订的玉米远期合约；1859年获准特许注册；1865年首次推出标准化合约，此后，芝加哥期货交易所又实现了保证金制并成立结算公司，成为严格意义上的期货市场。

期货市场从创立至今，已经有近150年的历史，现在已有二百多个品种，其中玉米期货是世界上最早的期货品种，也是世界上最发达、最成熟的期货品种。

我国期货市场的建立比较晚。1990年10月12日，郑州粮食批发市场正式开业，是由商业部与河南省人民政府联合主办、共同管理的，标志着我国已经进入了一个新的市场经济发展时期；1993年5月28日，郑州商品交易所正式开业，真正开始进入“期货交易所”时代，先后推出小麦、玉米、大豆、绿豆、芝麻五个农产品期货合约。

1993年在大连、四川、长春、海南等交易所先后又推出了：大米、玉米、大豆、绿豆、小麦、豆粕、红小豆、豆油、高梁、菜籽油、油菜籽、籼米、红小麦、棕榈油、天然橡胶、白砂糖等数十种农产品期货，这一年被称为“中国期货年”，共有33家交易所先后开业。1994年以后又陆续建立了近20家交易所。

由于中国期货市场在建立之初，缺乏统一的集中管理，各地竞相兴建交易所，期货市场呈现出盲目发展的态势，而且交易所运作也不够规范，出现了多起过度投机、恶性炒作事件，监管机构先后两次予以整顿，许多期货品种被暂停交易。1994年10月，国务院确立15家试点期货交易所；1998年8月，国务院重新确立了3家期货交易所继续试点，一直延续到今天，即：大连商品交易所、郑州商品交易所和上海期货交易所。期货品种也从最初的50多种，缩减到现在的13种。

2．2期货市场的功能和作用

由期货市场的起源可以看出，期货是经济发展到一定历史阶段的产物，是在现货市场出现经常性经营风险的情况下，为适应经营者回避经营风险的要求而产生的。因此，期货市场主要有以下两大基本功能：

1）规避现货价格风险

在现货市场中，价格无论向哪个方向变动，都会有生产、加工或贸易商其中的一方受到损失，他们可以利用期货市场进行套期保值，来规避、转移或分散价格风险。

2）价格发现功能

“价格发现(PriceDiscovery)”是由英文直译过来的，它确切的表达了期货市场这一功能的原意，即：在期货市场上价格不是人为地制定和制造出来的，而是根据商品供求情况，在交易场内通过公开、自由、规范的竞争交易而“发现”的，最终形成一个真实、综合、动态的反映社会供求的权威性价格，也就是说，真实的市场价格是在期货交易中自然形成的。

另外，学者们还认为，期货市场有优化资源配置效率、使现货价格波动收敛、缓解价格的波动、降低交易成本等功能。但无论怎样说，价格发现功能是期货市场存在和发展的基础，其它所有的功能都是以这一功能的发挥为基础的，价格发现功能发挥的好坏能反映出一个期货市场的运行效率。

目前，期货市场在经济中的作用，已经越来越被政府、学术界、企业和个人所认可。学者们总结，一般来说，期货市场在宏观经济中的作用主要体现在：调节市场供求，减缓价格波动；为政府宏观调控提供参考依据；促进本国经济的国际化发展；有助于市场经济体系的建立和完善；在微观经济中的作用主要表现在：形成公正的价格；对交易提供基准价格；提供经济先行指标；

规避价格波动带来的商业风险；降低流通费用，稳定产销关系；吸引投机资本；资源的合理配置机能；锁定生产成本、稳定生产经营利润等。

2．3期货价格的构成和特点

一般来说，商品期货的价格主要由四部分构成：商品生产成本、期货交易成本（包括佣金、交易手续费、保证金利息）、期货商品流通费用（包括商品运杂费、商品保管费）、预期利润。

期货价格有以下几个特点：

1）连续性、预期性和动态性

期货价格是交易双方在对当期现货市场价格分析的基础上，通过各自对未来该商品供求状况变化的预测，采取公开竞争的方法确定的，并随着潜在供求量的变化，由交易双方共同修正，最终反映经过调整后的商品供求状况的价格。它动态地反映了当期的、变化中的及变化后的供求关系，从而使期货市场价格在反映商品价值和供求上，具有时间上的连续性和预期性。所以说，商品期货价格是一种连续的、预期的和动态均衡的价格。

2）竞争性和公开性

期货价格是买卖双方在交易所进行交易时最终确定的，双方为了自身的利益，根据自己对价格走势的预测，采取买卖行为，它通过合约的方式实现商品所有权的转移，使得交易活动更为迅速和频繁，同时有大量的市场信息在期货市场上聚集、反馈和扩散，进一步增加了期货市场交易的透明度，使期货交易更具有竞争性、权威性和公开性。所以说，期货市场价格是一种公开价格和竞争价格。

3）集中性和统一性

期货交易和期货价格的产生，为减少市场供求波动对价格的影响和尽可能规避市场价格风险提供了可能，它使商品生产者能在一个保证其合理收益的价格下，进行简单再生产和扩大再生产；

使商品经营者能在一个保值补偿其商品经营费用并获得合理利润的价格水平上进行经营；使加工企业能以合理的价格保证取得原材料的供应，使生产能顺利进行。另外，期货交易双方在交易所公开交易，使期货市场的当日成交价格趋于统一，而且随着通讯技术的发展，信息能迅速的向外界公布和反应，使期货交易者能及时获得其它区域（如国内同类商品期货交易所或国际上某一交易所）商品期货价格的资料，并通过竞争的机制，使得各地交易所的价格差很快消失，期货价格在空间上趋于一致，具有一定的权威性。

2．4期货价格与现货价格的关系

与期货价格构成因素不同，现货价格主要是由生产成本、流通费用、利润和税金四部分构成。其中利润和税金称为盈利，流通费用包括运杂费、包装费、保管费、损耗金额、经营管理费、利息金额等项目。

与期货价格相比，现货价格具有自由化、短期化、分散化和风险化的特点，不利于市场供求的长期稳定，极易受到外部因素的冲击和影响。

由于期货市场是在现货市场的基础上发展起来的，因此期货价格与现货价格之间有着密切的联系。现货价格是期货价格变动的基础，而期货价格通过交易者对未来价格的预期作用来调节和引导现货价格，实物交割使期货价格最终能够复归于现货价格。

从理论上讲，成熟的期货市场，其期货价格与现货价格之间具有同升同降和收敛一致的特点。主要原因是影响现货市场的因素同样影响期货市场，所以当现货价格上升，期货价格也上升；现货价格下降，期货价格也下降，二者变动幅度可能不同，但变动方向大多数情况下是相同的；而且，在期货合约在成交后，随着交割月日益临近，持仓费随之逐步下降，现货价格与期货价格之间的价差日益缩小，二者必将收敛一致。在实际生活中，由于各种原因，它们之间可能会有偏差。

第3章中外玉米期货市场概述

3．1世界玉米期货市场概述

玉米是世界三大农产品之一，年产量6亿吨左右，国际间年贸易量达7000万－7500万吨。它是世界上最早的期货交易品种，也是最重要、最成熟的交易品种之一。

早在1848年，现代玉米期货交易的雏形就已经在美国的玉米主产区形成；

1851年3月13日，在芝加哥签订了第一份玉米远期合约，从此揭开了美国谷物期货市场的序幕；1865年，芝加哥期货交易所(以下简称CBOT)首次上市了玉米标准化期货合约，玉米因此成为世界上历史最悠久、生命周期最长的期货品种。1985年，CBOT又成功推出玉米的期权合约交易。

在CBOT之后，世界玉米主产国和主要消费国的期货交易所相继上市交易玉米期货。据不完全统计，目前世界范围内共有9个国家的15家交易所上市玉米期货合约及相关衍生品，具体见下表：世界玉米及相关产品期货和期权交易一览表

国家交易所交易品种

期货期权

1美国芝加哥期货交易所玉米（1865年始）玉米（1985年始）

中美洲交易所玉米玉米

明尼阿波里斯交易所玉米指数玉米指数

2英国利物浦交易所玉米

3阿根廷罗萨里奥期货交易所玉米、玉米指数玉米、玉米指数

布宜诺斯艾利斯期货交易所玉米

布宜诺斯艾利斯谷物交易所玉米玉米

4法国Euronext巴黎衍生品交易所玉米

5巴西巴西商品与期货交易所玉米

6日本关西商业交易所黄玉米

东京谷物交易所玉米（1994年4月始）玉米

神户商业交易所玉米75种期货指数

7匈牙利布达佩斯商品交易所玉米玉米

8南非南非期货交易所白玉米、黄玉米白玉米、黄玉米

9中国大连商品交易所黄玉米

70年代中期前，玉米是世界上成交量最大的期货合约，后因金融期货的崛起，农产品期货不再占有世界期货市场的主导地位，玉米也失去了在世界期货市场的领先位置，但尽管如此，它仍然保持了相当活力，CBOT的玉米合约经常进入世界年度最活跃合约的前20位，并牢牢占据农产品期货品种榜首地位。2001年，世界排名前10位的农产品期货合约中，CBOT和东京谷物交易所的玉米合约成交量都超过了1000万手，分别列在第一、三位。

3．1．1美国玉米期货市场概述

美国是最早开始期货交易的国家，玉米是美国推出的第一个期货品种。美国目前共有三家交易所交易玉米期货合约，其中CBOT交易玉米期货、小型玉米期货和玉米期权，中美洲商品交易所交易玉米期货和玉米期权，明尼阿波里斯谷物交易所交易玉米指数期货和玉米指数期权。

芝加哥有“世界期货之都”的美誉，芝加哥商品交易所(CBOT)也是最早推出玉米期货合约的期货市场，因此以CBOT为代表来分析一下美国玉米期货市场的情况。

CBOT玉米期货合约文本

合约规格5000蒲式耳

交割等级2号黄玉米，1号和3号升贴水为1-1/2美分/蒲式耳

最小变动价位1/4美分/蒲式耳（12.5美元/张合约）

报价单位（A＋B/4）美分/蒲式耳(B=1,2,3,A为大于零的整数)

合约月份3，5，7，9，12

最后交易日交割月15日的前一交易日

最后交割日最后交易日后第二日

交易时间公开喊价：周一至周五：上午9:30－下午1:15；电子交易：周日至周五，下午8:30－早6:00，以上时间均是芝加哥当地时间；现货月合约在最后交易日交易到中午12:00

交易代码公开喊价：C；电子交易：ZC

涨跌幅限制前一交易日结算价±20美分/蒲式耳（1000美元/张合约）

美国是世界玉米生产、消费和贸易第一大国，玉米期货自产生以来，一直居于美国农产品期货交易量的首位，也是世界最大的农产品期货品种。目前，CBOT玉米合约的年成交量经常进入世界前20名活跃合约之列，并牢牢占据世界农产品期货榜首地位。

3．1．1．1CBOT玉米期货价格的特点

CBOT玉米期货价格走势稳定，成交活跃，期货价格与现货价格具有高度相关性，而且近期合约活跃，价格波动与成交量呈正相关的特点，同时玉米期货合约没有到期效应（到期效应是指期货价格波动率随着到期时间的临近而增加）。

大连商品期货所研究部曾经对1991年9月到2002年10月的CBOT的期现价格的相关性进行过研究，跨期长达10多年，发现二者的相关性达87.5％，具有较强的相关性。

同时CBOT市场上最活跃的合约是次交割月份合约或下一个月份合约，远期合约很少有活跃的。

3．1．1．2美国玉米期货市场的成功经验

1）美国通过期货市场取得世界玉米定价权，成为全球玉米定价中心，并成为确定现货价格的基准。目前在国际玉米国际贸易进行中，大多是以CBOT的玉米期货价格为标准。在玉米现货的国际贸易合同中，一般是都是以近期合约的期货价格为定价基准，再根据具体情况加上一个升贴水，即交易价＝期货价＋升水（或贴水）。取得国际定价权的优势主要表现在，当国外对美国玉米的需求增加的时候，美国的玉米贸易商就可以通过抬高期货市场价格来获得更多的利润。美国国内的玉米生产者和贸易商更容易以自己的行为影响期货价格，而其他国家的玉米经营者很难做到这一点。

2）美国农场主大多通过期货市场来规避现货价格的风险，推动了美国玉米订单农业的发展。据估计，美国约有90％以上的农户直接或间接参与期货交易。

3）美国利用CBOT左右全球玉米贸易，影响世界玉米生产。美国贸易商在进行每笔大宗国际玉米贸易时，都要通过相关期货交易进行套期保值，以规避价格风险，这种做法也是其获得银行贷款的基本条件之一，而且已经成为国际惯例。

由于玉米期货参与者非常广泛，所以玉米期货价格能真实反映玉米在未来一段时期的供需情况。因此，美国政府的宏观调控部门在确定相应的玉米产业政策，调节供需，制定生产计划时都要参考玉米期货价格。

CBOT玉米期货市场之所以成为当今最有权威性的国际玉米期货市场，主要是因为：一方面得益于美国发达的现货市场，美国是世界玉米最大的生产国和贸易国，这为玉米期货市场发展奠定了坚实的物质基础；另一方面，得益于美国政府的大力支持，美国政府通过财政补贴手段，鼓励农场主购买看跌期权，以此稳定玉米市场价格和玉米生产稳步发展；还有就是合约设计合理，各项规章制度比较完善，自律管理比较规范，经历了近150年的历史发展，玉米期货交易已进入理性运作时期。

3．1．2日本玉米期货市场概述

日本是世界最大的玉米进口国，年进口量占世界总进口量的20％左右。独特的市场地位使得日本玉米期货市场得到了较快发展。

1992年4月，东京谷物交易所(TGE)进行玉米期货交易试验；1994年4月，正式开始玉米期货交易,逐渐成为该所的支柱品种,成为TGE最重要的品种之一，并在世界农产品期货市场中占有一席之地。

日本目前已有三家交易所开展了玉米期货交易。在这三家交易所中，东京谷物交易所（TGE）的玉米期货合约十分成功，交易量曾一度超越芝加哥期货交易所，2001年位列世界第二大农产品期货合约。

TGE玉米期货合约文本

合约规格100吨

合约月份1，3，5，7，9，11

报价单位日元/吨

最小变动价位10日元/吨（1000日元/手）

最大波动限制400元/吨，标准价格小于15，000日元；

500元/吨，标准价格大于等于15，000日元小于25，000日元；

600元/吨，标准价格大于等于25，000日元小于35，000日元；

700元/吨，标准价格大于等于35，000日元；

交割月前一日起没有价格限制

持仓限制交割月份300手，交割月份前一月、前二月及前三月分别为600、1，500和3000手

最后交易日交割月前一月的第15日，若该日不是交易日，则提前到最临近的交易日

第一交割日交割月第一日

最后交割日交割月最后一日

标准等级美国3号玉米，水分低于15％

交割方式实物交割，CIF日本价格

交割地点鹿岛，千叶，川崎，横滨码头

日本玉米期货市场的主要特点是：

由于日本是世界玉米第一进口大国，其第一贸易伙伴是美国，因此，日本与美国玉米市场联系十分紧密，TGE玉米期货市场与CBOT玉米期货价格相关性较强，相关系数达到0.844以上。

另外，玉米合约成交规模基本稳定，但近年有所下滑。TGE玉米合约规模在上个世纪90年代中期呈现爆发性增长，目前该市场已逐渐趋于平稳，年成交量和持仓量基本稳定，近年来随着该所大豆及咖啡合约的推出，玉米成交规模有所下滑。

3．1．3其它玉米期货市场概述

相对于美国、日本两国，巴西、阿根廷、南非等二线玉米生产国产销量相对较小，市场影响力不大,成交量较小，在世界玉米期货市场中所占的份额不足1％。尽管如此，这些国家仍根据本国玉米现货市场的特点，建立了自己的玉米期货市场。

3．2中国玉米期货市场概述

玉米是我国最重要的粮食品种之一，占我国粮食产量的1／3，年产量和年消费量均在1．2亿吨左右，仅次于美国位居世界第二。

随着我国经济的发展，玉米逐步由口粮品种转变为工业原料，目前国内80％以上的玉米主要用于饲料、玉米淀粉、酒精、味精加工以及制药等。

3．2．1玉米期货第一次推出

中国的玉米期货市场是从1993年起步的。1993年11月18日，大连商品交易所正式开业，并推出玉米期货合约。玉米期货曾经是最活跃的期货品种，也是全国覆盖面最广的期货品种，当时15家交易所中就有七家交易所进行玉米期货交易。

1995年国务院第一次整顿期货市场，中国证监会批准上市玉米期货合约的交易所仍有6家，即：大连商品交易所、郑商品交易所、上海粮油商品交易所、北京商品交易所、成都联合期货交易所和长春联合商品交易所。

1995年5月23日，中国证监会以“证监发字[1995]77号）”文件，批准了玉米期货合约为正式上市合约。合约交易单位为10吨/张，最小变动价格为2元/吨，每日价格最大波动限制每吨不高于或低于上一交易日结算价3％，合约月份为1、3、5、7、9、11，交易时间为每周一至五上午9：00－11：30，最后交易日为合约月份第10个交易日，保证金为成交额或结算价计算合约金额的5％，交易手续费为3元/张。

在当时进行玉米期货的交易所中，大连商品交易所是中国玉米期货市场中最大的交易中心，而且其期货市场管理规范、交易活跃，较好的发挥了套期保值、价格发现两大功能，成为我国玉米期货交易的代表。大连玉米期货价格与现货价格联系紧密，国内著名期货专家童宛生教授在《中国期货》上曾撰文研究国内主要交易品种与现货的相关情况，计算出大连玉米期货的相关系数为0.95，居各品种之首，并且大连玉米与芝加哥玉米也显示出一定的联动性。

在我国玉米期货市场发展初期，由于各项交易规则和风险控制机制正处于形成过程中，因此大批投机者乘虚而入，形成了过度投机态势，这样，必然引起期货价格剧烈波动，在一定程度上会波及市场物价总水平和粮食市场供应的稳定。

1995年10月，玉米期货市场曾出现过巨大风险，出现了严重的C511事件（后面有此次事件的回顾）。鉴于这种情况，中国证监会决定暂时将玉米期货交易的保证金提高到20％，以图抑制玉米期货过度投机。

保证金大幅度的提高，必然抑制期货交易量，因此1995年10月以后，玉米期货交易趋于冷清，跌入低谷。此后，其他几家期货交易所的玉米期货交易也是一蹶不振，特别是郑州商品交易所基本上停止了交易。

1997年全国玉米期货成交量仅为34.23万吨，成交金额为3.84亿元，无论是成交量还是成交金额都很小，排在豆粕、高梁等小品种之后。

1998年国家第二次整顿期货市场，国务院出台27号文件，从1999年1月1日起，国家关闭了玉米期货市场。

3．2．2玉米期货C511事件回顾1

事件经过如下：

1994年10月，中国证监会发文暂停大米期货交易，大量投资者迅速转向玉米期货。由于当时玉米现货供应十分紧张，加之中美知识产权谈判破裂，中方取消了自美国进口大量玉米的计划，这更加重了国内玉米供不应求的状况。

在此情况下，多头投资者持续扩大其成交量与持仓量，把期价推得很高，C511合约在5月15日创下了玉米期货交易史上的天价2114元/吨，与当时的现货价差达600元／吨。

同时，当时长春联合交易所管理混乱，在玉米期货交易中多次发生严重违规事件，大量交割违约，并出现了大量的假仓单，引发了重大的经济纠纷，在社会上造成了恶劣的影响，引起了管理层的担忧。

1995年5月13日，国务院召开会议，国家采取了一系列措施来规范期货市场，一方面政府大量从美国进口玉米，以平抑南方不断上涨的玉米现货价格，另一方面，要求各期货交易所在必须在40个交易日之内，将玉米期货交易保证金逐步提高到20％以上，才使大连玉米的涨势得以遏止，C511以后的玉米期货合约基本处于停顿状态。

玉米期货C511事件，给我们留下了深刻的教训。它显示出我国玉米期货建立初期出现的一系列问题，期货市场混乱，多个交易所同时上市同一个品种，且合约设计、交割标准不统一；投资者缺乏理性；监管部门和期货交易所缺乏风险控制的经验，使期货价格过度偏离现货价格，导致期货市场功能失灵。

3．2．3玉米期货重新推出

国家经过两次对期货市场的整顿后，无论是运行环境还是市场秩序都已经走上了较为规范的道路，投资者的操作思路，经纪公司的服务，交易所的管理都变得更加理性和成熟。在这样的一个良好的市场环境下，于2004年9月22日，玉米期货在中国大连商品交易所重新上市。

那么我国为何要重新推出玉米期货市场呢？原因如下：

中国是世界玉米生产第二大国，其产量仅次于美国。

玉米是关乎国计民生的农产品。目前，我国已经成为农业进出口大国，但农产品贸易却还处于从计划分配向完全市场化运营转型时期。因为缺乏对国际期货市场的研究以及国内期货价格的引导，我国在玉米等大宗粮食贸易中往往出现廉价出口、高价进口的尴尬局面。

如：2003年国际玉米价格处于偏低水平，同年我国玉米减产，但玉米出口高达1640万吨，创下历史记录。在这一年的大部分时间，我国出口的玉米价格仅为每吨120美元左右，而且还要政府每吨补贴30美元左右。玉米配置的不合理，造成南方消费区玉米供应不足，国内玉米价格在第四季度一路飙升，广东港口一度涨到每吨1600元以上。2004年中国大幅度降低了出口计划，但国际

价格出现飙升，加上远洋运费创记录，美国玉米到亚洲成本价达到每吨210美元左右，而同期我国玉米到韩国的CNF价格（成本加运费），仅为每吨150美元，并且由于企业没有出口计划，只能望洋兴叹，错失良机。

而大连交易所玉米期货的推出，不但使我国具有了参与国际玉米价格定价的话语权，而且国内相关企业可以利用期货交易锁定成本、规避价格波动风险，同时建立了我国农产品的价格参照体系，为我国的粮食流通体制深度改革和国家粮食安全服务。

3．2．4玉米期货市场的现状

吸取以前玉米期货发生过的风险和经验教训，目前，经过两年多的发展，玉米期货市场规模不断扩大，市场运行稳健，期货价格能比较真实反映了现货市场供求，期货市场与现货市场实现了有效对接，下面对玉米期货的现状做一简要介绍：

1）目前采用的玉米期货合约，如下：

大连商品交易所玉米期货合约1

交易品种黄玉米

交易单位10吨/手

报价单位元（人民币）/吨

最小变动价位1元/吨

涨跌停板幅度上一交易日结算价的4％

合约月份1,3,5,7,9,11月

交易时间每周一至周五上午9:00～11:30,下午13:30～15:00

最后交易日合约月份第十个交易日

最后交割日最后交易日后第二个交易日

交割等级符合《大连商品交易所玉米交割质量标准（FC/DCED001-2004）》

交割地点大连商品交易所玉米指定交割仓库

最低交易保证金合约价值的5％

交易手续费不超过3元/手

交割方式实物交割

交易代码C

上市交易所大连商品交易所

大连商品交易所玉米期货市场交易的玉米品种是和美国芝加哥谷物交易所一致的，都是2号黄玉米。但合约月份不太一样。我国是1月，3月，5月，7月，9月和11月六个合约，美国是3月，5月，7月，9月和12月五个合约。

最低交易保证金也不一样，我国是合约价值的5％，而且在临近交割和进入交割月以后无论是保证金和持仓量的限制都是越来越严格；而美国采用的灵活的保证金制度，以降低交易成本，吸引更多的投资者，一般为4％左右，同时在进入交割月和交割月前一个月，保证金都维持不变，使投资者的交易成本没有发生改变，同时对套期保值客户实行保证金优惠政策，对于玉米来说，相当于正常保证金的74%；另外，在保证市场安全的基础上，对套利交易实行保证金优惠，相当于正常保证金的18%。

2）重新上市以来的交易情况

2004年到现在我国玉米期货市场的交易量情况，如下：

大连商品交易所玉米期货年度统计

成交量（手）成交额（亿元）占大商所交易量比例

2004.9.22116560901353.496.6％

2005437194645506.4622％

200613529007220366.7156.2％

2007.4.3281952644759.5260.9％

资料来源：大连商品交易所网站

从上表可以看出，经过两年多来的发展，玉米期货已经成为大连商品交易所的龙头产品，玉米期货的地位越来越高。

3）我国玉米期货价格的特点

首先，玉米期货价格与现货价格相关度逐渐增强（文章后面有较为详细的实证研究）；

其次，远期合约活跃，近期相对不活跃。而且每个合约的活跃度差别很大。比如现在是07年4月份，最活跃的合约不是C0705，也不是C0707，而是C0709，即07年9月份的合约。其中主要原因可能是由于我国有关期货市场的法规制度造成的，制度规定合约在临近和进入交割月后，对投资者的保证金和持仓限额的要求越来越严格，目的是将投机头寸从近期合约挤向远期合约，以保证进入交割月份的合约能够平稳交割，防范可能出现的“逼仓”等风险事件；

第三，每个合约的活跃度差别很大，每年5月和9月合约是一年中最活跃的，而其它几个合约相对不活跃。

第4章期货市场价格发现功能及相关研究综述

4．1期货市场价格发现功能的理论综述

在西方经济理论中，价格是由供给和需求两方面因素共同决定的。它是指：“在需求量和供给量相等的价格水平上，市场达到均衡。在均衡点上，价格既没有上升，也没有下降的趋势1。”

图示：

期货市场是反映未来时期的合约商品的供求关系，因此“期货价格是使期货市场供给与需求相平衡的价格2”，期货价格反映了未来商品的价格。而对于未来价格如何被发现的，也就是说怎样形成的，学者们进行了大量的理论研究，提出了很多不同的理论，其中最有代表性的，至今仍被广泛采用的期货价格理论主要有两个：

4．1．1持有成本理论

持有成本理论（或称仓储价格理论），是早期的商品期货理论，它是由美国著名的期货研究专家沃金（Working）在其经典著作《仓储价格理论》一文中提出来的。

由于期货市场早期主要是农产品期货，生产的季节性很强，而且从生产到销售要经过很长时间，在此期间价格可能会有很大的波动，给生产者和消费者带来很大的影响。由于储存商品需要支付一定的费用，且储存时间越长，成本越高因此。因此，沃金在此基础上提出了持有成本理论。

模型为：（4.1式）

其中，为期货价格

为商品的现货价格；

为存储成本（或称持有成本），包括：储存费用、利息支出和保险费用、损耗费等各种费用；

为储存期

它的含义是：期货价格等于即期现货价格加上合约到期的存储费用（即持有成本）。

沃金认为，期货交易平抑价格波动的功能是建立在仓储报酬的基础上。当仓储报酬为正时，期货价格高于现货价格，又称正向市场（ContagoMarket）,整个社会会保持一个相当大的仓储量，持有成本较大；而当仓储报酬为负时，期货价格低于现货价格，又称反向市场（InvertedMarket），一般发生这种情况，主要是因为现货供给不足，仓储商减少仓储，使供给不足现象得到缓解。期货市场正是利用仓储报酬来调节不同时间的供给分配，减缓价格波动，引导市场走向均衡。

这一理论，对后期的期货价格理论有很大影响，到目前为止，仍被很多学者在进行期货市场实证研究时广泛采用。

4．1．2随机波动理论

保罗?萨缪尔森（PaulA.Samuelson）是当代著名的经济学家，西方新古典综合学派的主要代表人物。他认为期货市场是完全竞争的市场，并对投机者的作用给予了充分的肯定，认为投机者减少价格和消费的不稳定性，并提供了市场的流动性使套期保值者能够通过期货交易来避免价格风险，因而发挥着有益于社会的作用。

萨缪尔森把自己对于商品期货价格的随机波动理论建立了一个数学公式1，他认为期货价格在理论上等于对期货合约到期日的现货价格的条件期望，公式如下：

（4.2式）

其中，：表示到期日为t+1的期货合约在t时期的价格

：表示到期日现货价格

：表示t时期的信息

该公式的含义是：在市场有效的情况下，期货价格反映了t时期所有的信息，期货价格应该是对到期日现货价格的条件期望，期货价格呈现随机波动的特征。

当时，表明t时期的信息没有充分反映到期货价格上，市场参与者可以使用额外的信息来预测，可以通过买入或者卖出期货合约来获得额外的利润，直到重新恢复到相等。

后来的学者根据萨缪尔森的期货价格理论，建立了与之相近的还有另外一种表述形式，即：期货价格是对期货合约到期日的现货价格的无偏估计。公式如下：

（4.3式）

其中，：表示交割日的现货价格；

：表示交割日为T的期货合约在t时刻的期货价格；

：表示误差项。

当随机干扰项U为白噪声序列，各序列相互独立且都服从正态分布,则满足无偏估计。

这个表达式本质上与萨缪尔森提出的公式意思相同，但更具有可操作性，在对期货市场进行实证研究中最为常用。

4．2国外相关研究综述

关于期货价格的研究，主要是从两方面进行的：一方面是理论探讨，另一方面是实证分析，下面简要回顾一下国外有代表性的一些相关研究。

对于期货价格的发现功能的研究，1983年Garbade和Silber建立了套利联接下的期货价格与现货价格关系的动态模型1，他们通过建立存在交易成本、套利限制情况下，由期货价格推算出当期预测的现货价格的模型，来验证期货价格与现货价格的趋合程度、期货价格是否引导现货价格以及期货价格与现货价格在价格发现功能中作用的大小，并通过对7种商品期货的实证研究，来分析期货市场的发达程度。这一模型现在仍被广泛采用。

1983年，Bigman等最早利用交割日的现货价格跟距离交割日一定时间间隔的期货价格作回归分析,并对玉米、大豆、小麦作了实证检验。

1983年，Goldfmb与Schechtman运用线性回归方法检验了芝加哥期货交易所(CBOT)小麦，玉米与大豆期货价格与其现货价格的长期关系问题。

1987年开始运用Engle和Granger提出的协整分析的方法研究非均衡经济变量均衡关系，该方法在期货价格与现货价格之间的动态关系研究中得到了广泛应用；

例如：Lai(1991)?Zapata(1995)以及Haigh(2000)等利用协整分析方法对期货价格与现货价格之间的相互关系进行了实证检验,研究结果显示,大多数期货价格与现货价格之间存在协整关系；

Fortenbery，Zapata(1993)对美国北卡罗莱纳州的大豆市场价格与CBOT的期货价格关联情况进行了研究，结果表明它们之间存在长期协整关系；

Booth，Brockman与Tse(1998)研究发现，芝加哥期货交易所(CBOT)与加拿大温尼伯商品交易所(WCE)的小麦期货价格之间存在协整关系，并且是CBOT单方面引导WCE的期货价格。

1992年Kremers对Engle和Granger两步法的协整检验提出批评，指出由于EG两步法是一种基于残差的协整检验，它附加了“公共因子约束”而降低了检验效果；而Johansen与Juselius在VAR多变量动态模型基础上，提出运用最大似然估计法进行多元协整检验的统计方法则可以避免以上情况的出现情况。

Hasbrouck(1995)在协整分析的基础上,对长期作用部分的总方差进行分解,计算出每个因子的贡献,由此确定期货市场和现货市场在价格发现功能中作用的大小。

4．3国内相关研究综述

我国期货市场已经运行了十余年了，由于与国外上百年的探讨还有很大差距，因此，我国学者没有在期货价格理论上提出什么理论，而是在国外比较经典的理论和实证研究的基础上，对我国期货市场上的不同期货品种的价格发现功能做了很多的研究，但主要集中在铜和大豆上，其他品种的研究相对较少。

华仁海、杨朝峰、陈伟忠、张黎、徐信忠、杨云红、朱彤等学者分别对铜、铝、橡胶期货市场的价格发现功能的进行了实证分析，采用的数据多为日数据；

王骏、张宗成、刘庆富、张金清、夏天、程细玉、王健、黄祖辉、李慧茹、刘凤军、刘勇等学者分别对黄豆、硬麦、大豆、豆粕、小麦、棉花期货市场的价格发现功能进行了实证分析，采用的数据多为周数据；

以上运用的研究方法主要采用的是协整检验和GS模型，有个别研究采用的VAR模型、信息共享模型、波动溢出效应、方差分解等模型。

对于玉米期货价格发现功能的研究相对较少，从目前能收集的资料来看，只有两篇，下面分别简要介绍一下：

一篇是1997年童宛生,胡俞越,冯中越等学者在《中国商品期货价格形成理论与实证分析》1一书中，对期货市场整顿前的四个玉米期货合约的期货价格进行了实证分析。

数据是随机选用大连商品交易所四个玉米合约：9411、9503、9505、9507，现货价格选择了大连仓库交货价算术平均后的旬平均价；期货价格是把玉米期货交易的日结算价处理成旬平均价；

采用的分析方法是走势图分析、基差分析、相关性和因果性分析；

得出的结论是：玉米的现货价格和期货价格的相关性较高，两者变动的方向是相同的，但没有反映出期货价格对现货价格的上升起了推动作用；这一时期套期保值者占很小比例，投机成分很大，无论是期货价格还是现货价格都受到政府宏观经济政策的影响很大。

另一篇是2006年6月田彩云、郭心义的《我国玉米期货市场发现价格功能的实证分析》1一文，是对大连玉米期货自2004年9月22日上市一年以来的价格发现功能的实证分析；

数据选取了大连玉米期货品种的连续周价，具体方法是：选取主力合约（即最近期月份的期货合约）的每周同一天的收盘价格，在最近期期货合约最后交易日的下一个数据，选择下一个最近期月份的期货合约的每周同一天的收盘价格，以次类推，得到连续的期货周价序列。其中节假日视为价格不变，即与前一交易日的价格相同；与期货价格相对应，现货价格选取了辽宁大连港口二等玉米平仓价格；

采用的方法是：相关系数、协整检验、Granger因果检验、Garbade-Silber模型。

得出的结论是：大连玉米期货价格与国内玉米现货价格均是非平稳的，但它们的一阶差分是平稳的；二者之间存在协整关系，且期货价格是现货价格的无偏估计量，说明大连玉米期货市场的运行是有效的，大连玉米期货价格具有发现价格的功能；对大连玉米而言，仅存在期货价格对现货价格的引导关系，而现货价格对期货价格不具有Granger引导作用，说明玉米市场的发现价格功能中期货价格起着决定性的作用；一年来大连玉米期货市场发现价格功能发挥良好，为政府制定宏观经济政策提供了参考依据。

在进行国内关于价格发现功能相关研究的分析过程中，笔者发现有两个问题：

第一：期货价格数据的选取

我国学者在期货价格数据的选取上，主要有两种方法，一个是采用收盘价（最多），另一种采用的结算价。笔者认为选用结算价更为合理。主要是因为：

收盘价(Closeprice)：是指某一期货合约当日交易的最后一笔成交价格。

而结算价(Settlementprice)：是指某一期货合约当日成交价格按成交量的加权平均价。

取收盘价随机性强，放大的波动率，对研究结果有影响，取结算价是每日期货交易的一个均值，其价格更有代表性。

而且国内外一些期货价格方面的著名学者和专家在进行期货市场研究时，用的也是结算价。例如：GS模型的作者Garbade和Silber曾对美国小麦、玉米、燕麦等七种期货商品做了实证检验，用的是结算价；国内著名期货专家童宛生教授在研究玉米期货时、中南大学商学院期货价格理论专家罗孝玲教授以及大连商品交易所在做大豆期货研究时用的都是结算价。

第二：合约的选择

由于同一时间会有多个合约的期货价格，比如：玉米期货目前就有C0705、C0707、C0709、C0711、C0801、C0803六个合约的期货价格，每个合约在不同的时间到期，为克服期货价格选取的不连续，就产生了多种的选取方法。

有的是选取最近期月份的期货合约的价格，在最近期期货合约最后交易日的下一个数据，选择下一个最近期月份的期货合约的价格，以次类推，得到连续的期货价格序列，其中节假日视为价格不变，即与前一交易日的价格相同（这是采用最多的一种方法）。

另外，国外研究都是以近期合约作为连续价格选取的，而其近期合约也是最活跃的合约，而我国与此不同，是远期合约活跃，且每个合约的活跃程度有不规律的特性。于是，有的学者选择的是相隔4个月的合约组成连续的期货价格序列；

还有一种方法是，由于考虑到最活跃的合约反映期货市场价格发现功能更强，于是选取的是最活跃的合约组成连续的期货价格序列。

由于选取合约以及期货价格数据方法不同，对实证的结果会有产生一定的影响。

第5章中国玉米期货市场价格发现功能实证研究

5．1本文采用的研究方法

采用不同的合约选择方法组成一个连续序列，因选取方法不同，结果差异也较大，为了避免此种弊病，本文对大连商品交易所的每一个合约、按不同的时间间隔分别研究，深入探讨玉米期货上市两年半来价格发现功能发挥的如何。

本文在以前学者的研究的基础上，采用的研究方法是：相关分析、走势图和套利检验。首先采用相关分析的方法，算出每一个合约的期货价格与现货价格的相关系数，它能够反映期现价格之间的密切程度，相关系数越高，他们之间的相关性越好，越能发现真实有效的价格；在此基础上，为了更直观的观察每个合约的情况，分别对17个合约画出期货价格和现货价格的走势图，来分析一下它们的价格趋势如何；进一步，运用GS模型（后面有介绍），分别对每个合约进行套利检验，详细分析不同时期、不同合约的玉米期货价格发现功能的发挥情况。

5．2实证研究

5．2．1相关分析

我国玉米期货自2004年9月22日上市以来，共产生了20个合约，由于0711、0801和0803距离现在还有很长时间，且分析数据不足，所以取了17个合约，期货数据来自大连商品交易所1，现货数据来自天琪期货网站2，日数据，跨期从2004年9月22日至2007年3月30日，计算出每一个合约的期货价格和现货价格的相关系数，得出的结果见表5.1：

表5.1我国玉米期货价格与现货价格相关系数表

合约个数合约相关系数样本量

1C05010.46225278

2C05030.176481111

3C05050.210114156

4C05070.305106195

5C05090.312844239

6C05110.249486277

7C06010.330954243

8C06030.420345245

9C06050.660173243

10C06070.479414244

11C06090.193412244

12C0611-0.04319244

13C07010.547538243

14C07030.749519243

15C07050.827898213

16C07070.924916172

17C07090.911553128

从表中可以看出，2005年的合约相关系数比较低，越接近于0，越说明期货价格与现货价格相背离，说明我国玉米期货市场一年之内，期货价格与现货价格还不太相关；

2006年合约的相关系数有所提高，尤其是C0605，相关系数已经提高到0.660173，说明我国期现价格密切程度在提高，但C0611合约的相关系数为负，期货价格与现货价格完全背离；

2007年合约的相关系数越来越高，尤其是C0705、C0707和C0709，相关系数均大于80％，说明我国玉米期货价格与现货价格的联系越来越紧密。越接近于1，说明在期货市场的套期保值者，持有反向的期货头寸，可以规避现货价格的风险，期货市场的价格发现功能发挥得越好。

从相关系数的发展可以看出，随着时间的推进，我国玉米期货的价格与现货价格越来越紧密，期货市场越来越能发挥其应有的功能。

5．2．2走势图分析

下面是17个合约的期货价格与现货价格的走势图，用F表示期货价格（蓝线部分），用P表示现货价格（红线部分）：

C0501合约走势图（78个样本）相关系数0.462252

C0503合约走势图（111个样本）相关系数0.176481

C0505合约走势图（156个样本）相关系数0.21011

C0507合约走势图（195个样本）相关系数0.305106

C0509合约走势图（239个样本）相关系数0.312844

C0511合约走势图（277个样本）相关系数0.249486

C0601合约走势图（243个样本）相关系数0.330954

C0603合约走势图（245个样本）相关系数0.420345

C0605合约走势图（243个样本）相关系数0.660173

C0607合约走势图（244个样本）相关系数0.479414

C0609合约走势图（244个样本）相关系数0.193412

C0611合约走势图（244个样本）相关系数-0.043190

C0701合约走势图（243个样本）相关系数0.547538

C0703合约走势图（243个样本）相关系数0.749519

C0705合约走势图（213个样本）相关系数0.827898

C0707合约走势图（172个样本）相关系数0.924916

C0709合约走势图（128个样本）相关系数0.911553

从以上17个走势图上可以清楚的看到期货价格与现货价格的走势情况，下面笔者分年度分析一下：

2005年的6个合约：

C0501和C0503，现货价格基本上一直高于期货价格，直到临近交割日，期货价格收敛于现货价格，并略高于现货价格。从图上看，是完全的反向市场的表现，即现货价格高于期货价格。从理论上来讲，出现这种情况主要有两个原因：一个是人们对现货的需求更迫切，远大于近期产量和库存量；另一个原因是人们预计未来的玉米供给会大幅度增加。反向市场存在负的仓储成本，持有现货仍有持仓费的支出，只是由于购买者对现货需求更迫切，愿意承担全部持仓费。但随着交割月的临近，现货价格与期货价格会逐步收敛一致。

笔者认为，还有一个可能的原因是，人们对期货市场认识还不足，从相关系数看，期货价格与现货价格关系很弱，两个市场在此时基本上是独立运作的，期货市场的功能发挥不强。

从C0505始，以后的4个合约，开始时，仍是现货价格高于期货价格，随着时间的延长，逐渐地期货价格开始高于现货价格，并且越往后的合约，C0507、C0509和C0511，这种趋势越明显。说明是正向市场，期货价格开始显现出其对现货价格的引导作用，玉米期货市场的功能逐步增强。

但C0507和C0509到交割日，期现价格没有收敛。从理论上讲，在交割月，期现价格必将收敛一致。C0507和C0509合约的表现，与理论上讲的不一致，究竟什么原因造成了此种情况，尚需探讨。推断一下，可能是我国期货市场还不够成熟的表现。

2006年的6个合约：

从图上看，06年的6个合约，期货价格基本上一直高于现货价格，说明期货市场是正向市场，走势基本一致，相关系数的也比2005年有所提高。

但个别合约表现不佳。C0611合约虽然期货价格仍高于现货价格，但相关系数为负，期货价格变动方向与现货价格变动方向呈相反方向，说明两个市场完全背离。

总体上看，2006年的合约市场表现要高于2005年的合约，说明我国玉米期货市场取得了一定的进展。

2007年5个合约：

从图上看，07年的5个合约，期货价格与现货价格基本上呈同方向和趋势的变化，相关系数进一步提高，而且越往后相关系数越高，刚刚交割完的C0701和C0703合约，较好的呈现出临近交割期现价格收敛的特性。这都说明我国的玉米期货市场功能发挥越来越好了。

5．2．3套利检验

从以上的相关系数和走势图分析中，我们可以清楚的看到，我国玉米期货上市两年半以来逐步成熟的一个发展脉络。下面，本文进一步用套利检验的方法，详细分析一下不同合约、不同阶段期货价格与现货价格的关系，以及他们各自在价格发现中的地位。

5．2．3．1模型的理论基础

1983年Garbade和Silber建立了套利联接下的期货价格与现货价格关系的动态模型，此模型非常经典，常被称之为“GS模型”，至今在研究期货市场的价格发现功能的时候仍被广泛采用。本文就是采用此模型进行我国玉米期货价格发现功能的研究。

Garbade和Silber认为，通常情况下，期货价格与现货价格的关系如下：

（5.1式）

其中：表示k期对数化的期货价格；

表示k期对数化的现货价格；

表示升水，该升水反映了延期支付的费用，即持仓费，包括：仓储费、损耗费、资金成本等。

公式的含义是：期货价格等于现货价格加上一个升水。在现实中，由于套利成本的存在，和，二者不可能完全相等，于是他们用表示与现货对等的价格（Cashequivalentprice）,即,表示当等式成立时在期应该存在的现货价格。

在此基础上，他们建立了两期进而推广到多期的可储存商品期货市场与现货市场的均衡模型，经过严密的数学推导，得出如下模型：

（5.2式）

其中，表示时的现货价格；表示时与现货相对等的价格（Cashequivalentprice），、、和为常数，和为随机误差项；和期之间可以相隔个交易日；他们用表示在价格发现过程中，期货价格相对于现货价格来说的主导程度。

5.2式从动态角度反映了、和、之间的关系，此式还可以转换为：

（5.3式）

（5.4式）

5.3式中的可以表示前一期的期货价格对当期现货价格的影响力，值越大，表明影响力越强；5.4式中的可以表示前一期的现货价格对当期期货价格的影响力。

令，5.2式可以变为：

（5.5式）

则：（5.6式）

值表示期货价格与现货价格的趋合程度。值越大，期现价格越没有趋合，套利弹性越小，套利活动越不充分；值越小，则表明期现价格越趋合，套利弹性越大，套利活动越充分，期现价格差异会通过套利活动而消失。

5.6式中，越接近于1，越表明期货市场在价格发现中居主导地位，期货价格领先于现货价格的变化。

Garbade和Silber还通过此模型，对美国小麦、玉米、燕麦等七种期货商品做了实证检验，得出小麦期货价格在价格发现功能中占85％，玉米占76％，燕麦占54％。

5．2．3．2数据的选取及处理方法

a.期货价格的选取

检验的合约包括从2004年9月22日上市以来的17个玉米期货合约，期货价格的选取，笔者认为取结算价比取收盘价更为合理，因此期货价格选取的是各个合约的每日结算价，时间跨度从2004年9月22日到2007年3月30日，两年半的时间，共610个数据；数据来源：大连商品交易所1。

b.现货价格的选取

由于大连玉米商品交易所位于东北玉米生产带，大连市又是我国主要的玉米进出口港口，因此，与期货价格相对应，玉米现货价格选取的辽宁大连港口二等玉米的每日发货价，此价格具有很好的代表性，进行现货交易的玉米质量标准也与大连玉米期货合约的质量标准一致。

数据来源：天琪期货网站。现货价格日期与期货价格日期基本上能对应上，但有个别缺省日期数据，由于现货价格变动每日不是很大，就选取离缺省数据临近的现货价格作为缺省日期的现货价格。现货价格时间跨度与期货价格一样，也是2004年9月22日－2007年3月30日，共610个数据。

c.时间间隔的选取

各个合约在进行检验的时候,选取的时间间隔是从小到大依次选取，根据计算的结果而定，如果某一时间间隔的数据显著性水平低于10%，则停止扩大其时间间隔。

t期与t－1期的时间间隔，分别用－1，－2，－4，－6，－8，－10，－12，……等表示时间间隔为1周、2周、4周、6周、8周、10周、12周，……等

d.期货价格的贴现处理

即：将期货价格扣除考虑资金成本和仓储成本后，得到与现货价格相对应的价格，也即：（5.1式）

对5.1式取对数，则得出：（5.2式）

式中，代表经过利息贴现和扣除持仓费后的与现货相当的价格；

代表期货价格；

：代表仓储费用（元/吨）；

：利息率（年利息率/360）;

：距合约到期时的时间（单位：天）；

其中：仓储费用的计算：=每日的仓储费用*，每日仓储费用的计算是以大连商品交易所提供的规定为标准的，信息来源大连商品交易所网站1，见表5.2：

表5.2大连商品交易所玉米仓储及损耗费明细

品种仓储及损耗费标准

5月1日—10月31日11月1日—4月30日

玉米0.6元/吨天0.5元/吨天

其中：利率的计算，采取中国金融机构银行贷款利率来作为贴现率，数据来源中国债券信息网2，见表5.3：

表5.3中国2002年以来金融机构基准贷款利率变动详细表

六个月内（％）一年期(%)一至三年(%)三至五年(%)五年以上(%)

2002/02/21—5.045.315.495.585.76

2004/10/29—5.225.585.765.856.12

2006/04/28—5.405.856.036.126.39

2006/08/19—5.586.126.306.486.84

由于我国自2002年以来金融机构基准贷款利率做了几次调整，相应的在计算的时候，利率也根据具体时间的不同，做出相应的变动。

根据距合约到期日时间的长短，使用的是不同期限的利率水平，具体做法：距到期日的时间小于或等于6个月的，用6个月的短期贷款利率来进行贴现；距到期日的时间大于6个月而小于1年的，按1年的短期贷款利率来进行贴现；距到期日的时间大于1年的（只有C0511一个合约），按1－3年的中长期贷款率进行贴现。

5．2．3．3检验步骤

先找出与现货价格日期相对应的期货价格，然后在此基础上，把期货价格贴现处理为与现货价格相对应的价格，按照每个合约的时间间隔的不同－1，－2，－4，－6，－8，－10，－12，……等分别取值，例如：－1表示提前1周的期价或现价，做完提前一周的，依次做提前2周、4周、6周、……等，直到数据显著性水平低于10%停止，用来研究玉米期货价格提前多久的价格发现功能发挥较好。利用以下方程分别求出三个参数：

参数1：

（5.3式）

式中的即，前面GS模型已经介绍，它表示期货价格与现货价格的趋合程度；

参数2：

（5.4式）

式中的即，它表示前一期的期货价格对当期现货价格的影响力；

参数3：

令，则（前面4.9式有推导）

反映了期货市场对于现货市场在价格发现中的地位。如果，说明在价格发现功能中，期货市场在价格发现中的地位处于主导地位，期货价格领先现货价格的变化；如果，则说明在价格发现功能中，现货价格的地位处于主导地位，现货价格领先期货价格的变化。

以上所有数据的计算都采用的Eiews5.0软件。

5．2．3．4检验结果分析

通过分别对每一个合约，不同的间隔时间的计算，得出、和三个参数的计算结果，为了更直观的观察每个参数的变化，对不同年度的三个参数分别作图，可以发现一些规律。由于有的合约数值太少或干脆缺省，在作图的时候就予以省略了。

参数1的结果，见附录1表5.4

表5.4中2005年6个合约的值图示

表5.4中2006年6个合约的值图示

表5.4中2007年5个合约的值图示

从以上三个图中，我们可以清楚的看到，值随着时间间隔的增大，呈现出下降的特点。值表示前一期的期货价格（）与现货价格的差异在多大比例上延续到下一期。值越大，则有越大比例的期现价格差异留存到下一期，表明套利不充分，使得大部分价格差异留存到下一期。从表5.4中的检验结果可以看出，时间间隔越长，套利弹性越大（即值越小）。这是市场有效率的表现，因为时间间隔越长，套利的时间余地就越大，套利活动越充分，前一期的期货价格与现货价格的价差会随着套利活动的充分而消失。从三个图中，可以发现，07年的合约比06年的合约与05年的合约，值的提前时间越来越短，07年提前6到8周、06年提前10到12周、05年提前18到20周才能通过套利活动消除期现价差，这说明我国玉米期货市场一年比一年更有效率。

参数2的结果，见附录2表5.5

表5.5中2005年6个合约的值图示

表5.5中2006年6个合约的值图示

表5.5中2007年5个合约的值图示

从以上三个图中，我们可以清楚的看到，值随着时间间隔的增大，呈现出上升的特点。表示前一期的期货价格对当期现货价格的影响力，越大，表明影响力越强。从检验结果可以看出，的变化特点符合有效市场的变化规律。在较短的时间间隔内，前一期现货价格对当期的现货价格的影响，要大于前一期期货价格对当期的现货价格的影响。随着时间的延长，越早的现货价格对当期的现货价格的影响越弱。这是现货价格短期性的特点决定的。而期货价格与之不同，期货市场的特殊的交易机制使得期货价格在反映当期和未来的信息上，比现货价格更有优势，虽然在较短的时间间隔内，期货价格对未来现货价格的影响力较弱，但随着时间间隔的延长，期货价格对未来现货价格的影响力会逐渐增强。从检验结果及其05年、06年和07年合约的值图示可以看出，07年的值要高于06年和05年的，说明期货市场的价格发现功能在逐年提高。

参数3的结果，见附录3表5.6

表5.6中2005年6个合约的值图示

表5.6中2006年6个合约的值图示

表5.6中2007年5个合约的值图示

从表5.6和以上三个图中，我们可以清楚的看到，07年C0701、C0703和C0705的三个合约值，在提前4周内，均大于0.5，这说明在价格发现功能中，期货市场在价格发现中的地位处于主导地位，期货价格能提前4周比较好的反映现货价格的变化。06年C0609合约表现也不错，提前6周之内，值大于0.5。05年C0511合约也在提前4周内，值大于0.5。这说明我国期货市场随着这两年的发展，期货价格逐渐在价格发现功能中，处于主导地位，期货市场的功能逐步增强。

虽然05和06年有个别合约的值大于0.5，但从整体上看，表现不佳，出现大于1的情况，且大大超过1的数值，这不是说明它们的市场效率高，而是因为的值为负值，也即前一期现货价格的变化与当期期货价格的变化呈相反的方向，这是违背价格变化规律的。从走势图也可以看出，这几个合约期现价格走势很多时候是相反的。

从三个图示中，我们还可以发现随着时间跨度的延长，值逐渐变小，这说明时间跨度越长，期货价格在价格发现功能中的主导地位变弱，也反映出时间间隔越长，期货价格对现货价格的预测能力越弱。这也是符合价格发现规律，因为当预测的时间越长时，影响现货价格的因素还不能完全体现，预测的准确度会较低，时间短一点，预测的准确度会提高。

本章小结

通过从相关分析、走势图和套利检验三个不同的角度对我国玉米期货市场的实证研究，可以得出以下结论：

1．期货价格与现货价格的相关性来看，我国玉米期货市场一年比一年有所提高，07年的合约期现价格都有很好的相关性；

2．从期货价格与现货价格的走势图来看，07年比前两年有大幅度提高；

3．从套利检验的结果来看，07年的期货合约比前两年表现都要好，期货市场在的价格发现功能处于主导地位，而且07年的几个合约都很稳定。

4．从不同年份的合约来看，同一年里每个合约表现差异较大。05年只有C0511和06年只有C0609表现较好，其它合约表现很差，说明前两年的期货市场不够成熟和稳健，而07年的合约表现一致且都较好。

5．从同一年的三个参数值的表现来看，07年的合约、和三个参数值图示都呈现出良好的规律性，而05年和06年的合约表现就较为混乱，这进一步说明前两年的期货市场不够稳定，而从2007年的合约开始，我国玉米期货市场有了稳定的发展。

6．从不同时间间隔来看，我国玉米期货价格能提前4周对现货价格有一个较好的预测。

以上研究，都从不同的角度证明了我国玉米期货市场经过两年多的发展，价格发现功能的发挥程度越来越高，特别是07年以来有了长足的进步，这说明我国玉米期货市场逐步走向成熟。

第6章一点想法和建议

本文通过对中国玉米期货市场价格发现功能的实证研究，可以清楚的看到，虽然我国玉米期货上市只有两年半的时间，但是在迅速的走向成熟，期货市场的价格发现功能逐年增强，特别是2007年，无论从相关性和期货价格在价格发现中的作用来看，都有很好的表现。

我国是农业大国，玉米期货非常重要，玉米期货市场功能很好的发挥，对政府制定宏观经济政策可以提供很好的价格信号，对生产者、消费者以及贸易商规避风险也有很好的作用，同时它对稳定我国粮食安全也有重大的意义。

但是，我们也要看到，与美国等发达的玉米期货市场相比，我国还有一定的差距，因此，我们需进一步研究如何使我国玉米期货市场功能发挥的更好。本文通过对玉米期货的研究，进一步对我国农产品期货市场的发展，提出一点想法和建议。

从世界上成熟的期货市场来看，其许多成功的经验值得我们借鉴。美国借助期货市场成为全球大宗农产品的定价中心，农产品期货价格成为确定现货价格的基准，并通过期货市场为农场主和贸易商提供了避险工具。他们的成功主要是几方面的因素，一个是有发达的现代农业和现货市场，高度组织化的中介组织和良好的流通网络，另外还有政府的大力支持，以及良好的内部制度环境。

我国期货市场需要改善的地方还有很多，笔者建议我国发展期货市场可以先从以下方面进行：

1．增加农产品期货的品种

我国目前上市的农产品期货品种只有10种，与我国农产品在世界贸易中的地位不符，因此应大力加强期货品种的推出，特别是我国加入WTO后，有更多的相关企业需要期货市场避险，更应加快推出新产品的步法。

2．增加期货市场的活跃度

我国期货市场的参与者还不够多，特别是广大农民还没有用期货市场避险的概念，另外，已有的参与主体，其专业能力也较弱，缺乏套期保值的技巧，因此，政府应加强这方面的宣传教育和引导。

3．政府应大力扶持农产品期货市场

虽然我国期货市场的建立是在政府主导下建立起来的，但是政府在支付期货市场的发展方面，监管的多，扶持的少，政府应借鉴美国的成功经验，采取积极措施扶持期货市场的发展。

4．交易所应降低期货交易的保证金

从目前我国来看，我国的期货交易的保证金比国外要高，使得期货市场的参与者还不够多，而且临近交割月要提高保证金，造成交易者的交易成本提高，而美国是鼓励农场主套期保值，保证金非常低，临近交割月也不提高保证金水平。因此建议我国在保证金制度上要进行改革，以扩大投资者的数量，增加期货市场的活力。

本文对玉米期货价格发现功能的研究进行了一下初步的尝试，在此基础上提出了一点粗浅的认识，希望对相关人士认识期货市场有一定的参考作用。

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