证券市场财富传导机制及制约因素研究论文

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本文通过对我国证券市场“财富效应”的传导机制及主要制约因素的分析，指出目前我国证券市场的“财富效应”还不太明显。因此，为了充分发挥证券市场的“财富效应”，使之发挥在内需强约束情况下，对经济增长的促进作用，政府应该在有关方面作出适当的安排。

[关键词]证券市场；财富效应；经济增长

[中图分类号]F830.91[文献标识码]A[文章编号]1007—5097（2000）02—0012—02

“财富效应”是指资产价格的上升使资产所有者财富增加，并导致消费支出增长的现象。能够带来“财富效应”的既可以是证券资产，也可以是实物资产，本文主要研究证券资产价格上升带来的“财富效应”。

从国外的经验看，股市上涨造成的财富效应能够有效扩大消费需求，推动经济增长。传统经济理论认为，股票市场是一个赌场，是“零和博弈”，有输必有赢，财富总量不变。果真如此，股票市场就不会为所有股票持有者带来财富增加，只能是既有财富在各投资者之间的重新分配。这种财富重新分配能否产生正财富效应取决于财富增加者的消费倾向。这里的问题是股票市场上会不会出现大部分乃至所有投资者都赚钱，即财富总量增加的情形？回答是肯定的。从短期来看，如果股市的繁荣发展不能持续，则其财富效应是有限的，因为财富总量增加或者结构调整，即使存在，也仅仅是暂时的，它会很快被随后而来的股市萧条引致的财富减少所抵销。但是，如果股市繁荣能够持续，即从长期来看，财富总量肯定会随之而增加。1929年以前的美国股市、80年代的日本股市以及目前的美国股市持续了多年的繁荣，具有的财富效应，均证明了这一点。我国股市也带来一定的财富效应，但是由于种种原因，这种效应在当前条件下还比较有限。

一、证券市场财富效应的传导机制分析

证券市场主要通过以下途径影响居民的消费支出：

1、通过影响居民实际收入来扩大消费。在一个不太长的时期内，居民的消费倾向是个定量，消费中最具决定性的因素是可支配收入。证券市场的价格上扬使证券投资者获得资本利得，而资本利得虽然不计入国民经济资产中的居民收入这一指标，但它事实上构成了居民的可支配收入的一部分，对居民消费发生影响。

2、通过影响居民收入预期来扩大消费。居民收入预期的变化将改变既有的消费倾向。即使在可支配收入不变的情况下，收入预期的看好也会促使居民扩大消费支出。证券市场被认为是经济长期发展状况的晴雨表，持续的“牛市”状态配合良好的宏观经济形势必然增强居民、企业的信心，扩大投资和消费的支出，从而促进经济的进一步增长，并形成宏观经济和证券市场的良性互动效应。居民的收入预期（包括固定收入和资本利得）也因此得以提高。

3、通过改变企业的经营状况来影响消费支出。这一点在我国尤为重要。我国居民目前消费增长乏力的深层原因在于企业效益不佳，导致居民实际收入和预期收入两方面的停滞甚至下降，而消费支出总量的停滞不前，反过来又导致企业产品销售困难、投资意愿明显不足，企业效益难以提高。于是形成了“供给学派”所阐述的供给恶化导致需求萎缩的恶性循环。可见，若只从需求方面着手，内需不足的状况就难有根本起色，因为经济增长归根到底要靠企业效益的提高，而股票市场发展能给企业带来两方面的好处是明显的：一是适当加速企业上市进程，扩大企业融资渠道，降低企业融资成本。同时促进社会资源向优势企业集中，从整体上提高企业的经营绩效；二是有助于企业通过制度创新建立现代企业制度，突破体制约束瓶颈，为从根本上解决国有企业整体效益低下的状况提供最有利的条件，从而改善企业的经营绩效和投资意愿，并带动消费支出的增长，走出低水平循环的陷阱。

二、目前我国证券市场“财富效应”的主要制约因素

1、证券市场规模过小限制了因证券资产价格上升而带来的财富规模。我国证券市场经过10多年的快速发展，从总量的绝对值上来看，已经具备了相当规模，但从相对值来看，还远未达到应有的水平。截止1999年8月底，我国股票市场市价总值已达29655亿元，相当于我国GDP的35%左右；与之相对比，美国股票市场市价总值占GDP的比重高达130%左右。可见，即使我国股市达到与美国股市一样的增长幅度，所能带来的财富总量占GDP的比重也远低于美国水平，证券市场的“财富效应”自然不可同日而语。

2、投资者的构成影响了“财富效应”的发挥。股票的价格上扬，既是财富总量增长的过程，又是财富再分配的过程。首先，在机构投资者和个人投资者之间，一般说来，每次行情中机构投资者获利颇丰，分享了行情的主要成果；而个人投资者虽然也有获利，但比重有限，其中有相当部分的个人投资者还只是属于解套者。由于财富效应的发挥关键在于作为消费主体的居民个人的资产价格的升值状况，因而历次股市行情的“财富效应”自然有限。其次，证券市场的参与者绝大部分是城市投资者，农村投资者则几乎可以忽略不计，这意味着证券投资者即能够分享证券市场发展成果的人在总人口的比重过低（这与美国几乎所有居民持股票的状况形成鲜明对照）。而现实情况是，我国消费需求扩张的主要空间在农村市场。从总体上看，与城市消费水平相比，农村对家电的消费比城市落后10年左右，目前仍处于普及阶段，有着相当大的扩展余地，是经济保持长期增长所不可或缺的动力。然而，农村居民几乎不能从证券价格的上涨中获得好处，在农村人口占了绝大多数，并且可开拓商品市场主要在农村的情况下，证券市场的“财富效应”难以显现就在情理之中了。

3、我国社会保障体制的全面改革，使居民形成了对未来收入状况不佳的预期刚性，阻碍了证券市场“财富效应”的发挥。由于住房、医疗、就业、教育等各方面改革措施的全面出台，居民用于谨慎动机的储蓄规模必然迅速放大。对于谨慎动机的储蓄规模存在着一个下限，并且对未来的预期越不稳定，这一门槛值就越高。只有当证券市场的价格上升所带来的收入能够使居民的储蓄总额超过谨慎动机决定的门槛值时，居民才可能把超出额的一部分用于消费，证券市场的“财富效应”才能得到体现。就目前而言，由于原有的由国有企业全部负担的保障体制已经打破，而新的社会保障体制正在形成过程当中，离完善的、成熟的社会保障体制还差之甚远，因而居民对未来的支出有着相当高的预期，在三大储蓄动机中，谨慎动机凸显出来，储蓄意愿被极端地放大，从而使门槛值也随之提高，“财富效应”因此弱化。公务员之家

4、我国居民持有的资产构成中，股票只占不到10%的比重，而银行存款却占了70%以上，因此从总体上看，对居民的资产而言，股票市场的持续上涨所能带来的收益是极其有限的，这也意味着股票市场的“财富效应”不可能太明显。与此同时，还应该注意到，美国市场所表现出来的“财富效应”并不仅仅是股票市场的持续上扬引起的，美国近年来居民房地产拥有量的不断增加以及房地产价格的不断上涨同样使居民以现价计量的财富不断增加，统计显示，房地产市场所带来的“财富效应”不亚于股票市场所带来的“财富效应”，它们共同带动了美国消费市场的持续高涨。而我国一方面因为居民拥有的房地产数量很少，另一方面又因为近年来房地产市场一直处于低迷状态，价格难以提升，那么房地产市场就不可能像美国一样与股票市场遥相呼应，共同促进整个市场“财富效应”的发挥。

5、我国股票市场的“牛市”状况的持续时间还不够长，同样影响证券市场“财富效应”的发挥。在短期内，投资者即使从股市上赚了钱，也并不一定会增加消费支出，而往往在股市会进一步上涨的预期下，再把资金投入股市。只有在“牛市”持续了相当长的时期后，投资者确实从股市上获得了较大的收益，并且预期股市会长期走牛时，才会把较大部分获利资金转向消费。如果股市不能保持持续平稳的发展，波动较大，则对所有投资者财富的影响将更多地表现为财富在各投资者之间的重新分配，而不是总量的增加。

三、基本结论和政策建议

从上面的分析，我们可以得出以下基本结论：

1、由于各种因素的制约，我国目前证券市场的“财富效应”还不太明显，利用证券市场上涨来启动消费的效果必须在持续较长时间后才能充分体现出来。

2、为了充分发挥证券市场的“财富效应”，在内需强约束情况下发挥市场对经济增长的促进作用，就应该在以下方面作出适当的安排：（1）积极扩大股市容量，增强股市在国民经济中的作用。（2）加强《证券法》的执行力度，保证中小投资者的合法权益，使广大的中小投资者能够尽可能地分享股市成果。（3）有序而稳妥地推进社会保障体制的改革，减小改革对居民的冲击力度，修正居民对未来收入和支出的预期，鼓励其消费支出。（4）积极维持股市的繁荣局面，力争让投资者形成长期“牛市”的预期，形成股市和宏观经济的良性互动循环效应。