外资并购加快国有企业证券市场上市融资论文

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编者按：本文主要从跨国公司在华并购现状；跨国公司在华并购面临的问题；积极应对跨国公司在华并购的思路和战略进行论述。其中，主要包括：跨国公司在华并购的类型和方式、跨国公司并购我国非上市企业、跨国公司并购中国上市公司、目前受各方面条件的限制，国内绝大多数企业无法通过证券市场上市融资、对于一般竞争性行业的中小国有企业，完全可以通过拍卖等方式允许外资整体并购、跨国公司在华并购的行业特点、跨国公司在华并购的对象选择、当前及未来一个时期跨国公司在华并购主要面临的制约因素、从中方看，跨国公司在华并购存在的几个认识和理念方面的问题、从经济全球化的角度，动态地把握跨国公司在华并购、借鉴他国经验，积极参与跨国并购浪潮中的引资竞争、把握跨国公司在华投资的行为规律，引导和规范跨国公司在华并购活动、发展大型企业集团，积极参与跨国公司的合作与竞争等，具体请详见。

一、跨国公司在华并购现状

1.跨国公司在华并购的类型和方式

(1)跨国公司并购我国非上市企业。这种类型起初主要是通过协议购买产权的形式，并购、改造国内非公司型国有企业、乡镇企业及私营企业。随着并购的发展，跨国公司也开始并购国内非上市的公司型企业，如定向募集股份公司，或通过产权交易市场收购挂牌企业的资产或股权。据上海产权交易所的资料，2000年，在该所登记的外资并购金额达19.66亿元，比1996年增长29倍多。

跨国公司并购非上市企业主要采取以下方式：①整体收购。跨国公司整体买断中国相关的国有企业、集体企业和私营企业的全部资产，组成外商独资企业，从而使该企业成为其独资子公司。如，2001年2月华为集团与艾默生电气签署并购协议，将其电气业务部门——安圣电气有限公司作价7.5亿美元整体出售给美国最老牌公司之一的艾默生电气。②部分收购。一种是跨国公司通过参与国内原有企业的重组，收购企业50%以上的股权，以达到控制企业经营管理的目的。如，2001年3月我国轮胎行业的龙头企业轮胎橡胶与世界上最大的轮胎生产企业米其林组建合资公司，米其林控股70%，然后合资公司斥资3.2亿美元反向收购轮胎橡胶的核心业务和资产。另一种是在原有中外合资企业的基础上，由跨国公司通过增资扩股或内部收购，稀释中方股权，从而由参股变为控股。如，德国汉高公司通过内部收购股份的方法，成功地控制了两家合资企业：上海汉高化学品有限公司和天津汉高洗涤剂有限公司。

(2)跨国公司并购中国上市公司。近年来我国的上市公司越来越受到跨国公司的关注，跨国公司已把并购上市公司作为进军中国市场的跳板。这种类型的并购始于1992年前后，至2001年6月共有71家上市公司拥有外资法人股，其介入方式主要有直接上市和并购方式两种，前者为主要方式，但近几年通过并购方式介入上市公司的案例逐渐增多。

跨国公司收购或控制国内上市公司，又有以下方式：①协议收购上市公司非流通的内资法人股。此类收购始于1995年8月的“北旅模式”。近期最引人注目的案例则是2002年4月格林柯尔企业发展公司受让科龙电器公司法人股东——广东科龙（容声）集团有限公司20477.5755万股法人股（占科龙电器总股本的20.6%），转让价格为每股1.70元人民币，合计转让价款为3.48亿元人民币。此次股权转让后，格林柯尔企业发展公司成为科龙电器第一大股东。②协议认购国内上市公司向外资发行的B股或H股。如华新水泥向全球最大水泥制造商HolchinB.V.定向增发7700万股B股，使其成为华新水泥的第二大股东。③收购国内上市公司原外资股东的股权。耀皮玻璃的外资股东皮尔金顿国际控股公司在1999年12月以每股0.14619美元的价格购买联合发展（香港）有限公司的发起人外资法人股4069.95万股，使其股份占到该公司总股本的18.98%，如愿以偿地成为其第一大股东。④通过收购上市公司大股东的股份间接控股、参股上市公司。法国公司阿尔卡特通过增特其在华合资企业——上海贝尔公司股票至50%+1股，控股上海贝尔，而上海贝尔是上市公司上海贝岭的第二大股东，从而实现其间接参股上海贝岭的目的。

目前受各方面条件的限制，国内绝大多数企业无法通过证券市场上市融资，而这些企业正面临着资金、技术短缺和管理落后的困境。允许外资对非上市企业进行并购，可以加快国有企业存量资产的改造和重组，促进这些企业经营管理水平的提高。对于一般竞争性行业的中小国有企业，完全可以通过拍卖等方式允许外资整体并购。在部分并购方式中，除少数关系国民经济命脉的产业须由中方控股外，许多产业都可以允许外商持股超过49%。目前，外资公司对国内上市公司更感兴趣。在内地A股市场放开之前，B股是惟一对外资进出没有限制的证券品种。发行B股和H股的公司拥有与外资相似的股东基础，这便于股东之间的沟通，也使得并购后的公司整合更容易。目前B股、H股市场与A股市场存在较大的差价，平均市盈率水平较低，是最适宜外资收购的标的。外资可以通过参与B股、H股的认购和配售，成为国内上市公司的大股东。在以往的市场形式下，这种曲线并购的方式比较容易被国际大公司所采用，然而随着国家对外商投资政策的逐步放宽，在未来的时期里这种迂回式的并购方式将会减少，代之以其他更为直接的方式。今后，跨国公司还会采取要约收购、承债式收购、管理层收购等新的方式进入上市公司。要约收购，就是通过公开发出要约的形式，以不同的价格分别收购国家股、法人股和流通股，达到一定的股权比例。协议收购和要约收购可以综合运用。如外资先通过协议的方式收购一定的国家股、法人股之后，再通过要约的方式继续收购部分流通股。承债式收购，即以参与国有资产债转股的方式进入上市公司。在由四大国有资产管理公司所掌握的庞大资产中，大量的对上市公司的不良债权将通过债转股的方式来处置。国有资产债转股的过程，对于允许外资进入的产业领域，外资可以通过购买、承接债权的方式进入上市公司，并由债权人牵头对上市公司进行重组。外资还可以通过为管理者提供融资的方式帮助上市公司的管理者完成对企业的收购，并通过控制管理者的方式进而控制上市公司。

2.跨国公司在华并购的行业特点

目前跨国公司并购的产业主要集中在国家政策重点鼓励的产业、市场前景广阔的基础工业或垄断性较强的行业。如，制造业、信息技术业、零售、电信、金融等行业。在制造业中，主要是汽车业、石化工业、家电业等。我国巨大的汽车市场一直都是外国汽车厂商觊觎已久的。目前跨国公司与上海汽车、天津汽车、江铃汽车、长安汽车等均有合资、股权转让等多种形式的合作。随着我国吸引外资产业政策的调整，“十五”期间将引导外资加强对第一、第三产业的投入，相应减少对消费品工业的投入。因此，从产业来看，在放宽外资收购A股上市公司股权之后，可以预计跨国公司对公用事业、金融服务、商业、其他服务等行业的并购会逐渐增多。外资进入交通运输行业，将围绕货物运输向物流服务等领域渗透，合资、并购将成为其发展的主要方式。在港口业，目前国际港口运营商主要投资于沿海港口的集装箱行业。随着中国“入世”，外资参与中国港口业并购的数目将增加，其领域有望从集装箱码头行业向其他港口及相关行业扩展。第二产业中部分具有较高科技含量、国家产业政策支持的产业如生物工程、新材料、通讯设备等，也有可能成为跨国公司并购的重点。随着金融业的对外开放，继2001年底汇丰银行以8%的比例入股上海银行之后，最近包括花旗银行在内的多家外资银行正与中国交通银行进行实质性接触。据了解，最迟不超过年底，交通银行15%的股权将划归外资股东名下。另外，《外资参股证券公司设立规则》和《外资参股基金管理公司设立规则》已于2002年7月1日开始实行，今后外资与证券公司等金融服务类的合作将会增加。据悉，现在首批有18家外资企业申请成立合资基金公司，而排队申请的也有80家。

3.跨国公司在华并购的对象选择

当前及今后一个时期，外资并购的目标主要集中在以下企业：(1)我国各行业内的龙头企业和效益较好、具有核心资源或核心竞争力的大中型企业。如，格林柯尔收购科龙、美国航空LDC公司控股海南航空、美泰克控股荣事达等。今后，四川长虹、青岛啤酒、上海医药、东方航空，东风汽车等大中型企业极易成为跨国公司感兴趣的对象。虽然跨国公司要控股这些龙头企业并不容易，但他们可能会采取先结成战略联盟，后参股，再争取相对控股，甚至绝对控股的方式来实现自己的投资战略。(2)国有股减持的重点对象将首先受惠。国家经贸委计划出台的《关于外资并购国有大中型企业的暂行管理办法》，将允许国有股海外销售。因此，作为国有股减持重点对象的上市公司有可能成为外资并购的首选对象。(3)已经与外资建立合资或战略合作关系的公司较容易成为跨国公司收购的标的。鉴于中国市场的特殊性和复杂性，外资在进入中国市场的时候，往往不会采取一步到位的做法。基于获取充分信息、进行尽职调查的考虑，跨国公司会首先选择那些已经与之建立了合资企业或良好战略合作关系的上市公司作为收购目标。外资收购耀皮玻璃、上海贝尔等均属此类情况。(4)同时发行A股和B股或H股的公司，因为其股权结构分散，公司治理结构规范，进入障碍较小，收购成本相对较低，也将成为跨国公司收购的目标。

二、跨国公司在华并购面临的问题

1.当前及未来一个时期跨国公司在华并购主要面临的制约因素

(1)有关法律法规的建设滞后。国家计委外资司司长穆虹认为，在中国，给跨国并购活动带来最大障碍的当数法律问题。世界知名的专业服务机构德勤会计师事务所和CFOAsia杂志的一项最新调查显示，90%的在华外资公司高层管理者表示，计划在未来3年间扩展在华业务。但受访者认为中国的法律环境是加入世贸组织后在经营业务上的主要障碍。目前，中国现有的三部外商投资法律主要是规范外商在国内新设企业，对于跨国公司以购并方式进行直接投资则没有涉及。国家经贸委1999年8月颁布的《外商收购国有企业的暂行规定》，明确规定外商可以参与购并国有企业，但在兼并、收购的步骤方面还没有具体的、操作性强的措施。目前还没有一套专门的外资并购审批制度及审批程序，特别是外资对上市公司的并购，标准尚不明确，实际操作的可控性不强。并购还涉及一些配套法规的建立和完善，如证券交易法、公司法、企业破产法等，其中许多规定对于并购这一新的投资方式来说并不适用。

(2)国内企业产权不清晰制约着外资购并的实现。在国内企业尚未建立、健全现代企业制度，国有企业尚未形成市场经济下自主经营、自我发展的公司型企业时，企业产权不清晰势必制约跨国公司的收购意愿。在产权不清晰的条件下，跨国收购存在两个巨大的制度性障碍：一是要收购的目标公司的资产所有权不清晰，收购标的本身就蕴涵了巨大的风险；二是由于产权不清晰，企业法人治理结构不健全，收购后的企业组织将难以通过产权来实现对资源的内部优化配置，影响资源利用效率的提高和生产成本的降低。

(3)企业股份化程度低，产权交易市场不发达。在市场经济较发达的国家，购并一般是通过资本市场来进行，特别是近年来风起云涌的跨国并购，大都是通过换股或股权转让方式进行的。而目前我国产权产易市场的状况不利于外资并购的开展。企业股份化程度低，企业作为一种大宗商品可供买卖交换的程度就低；国有股和法人股占了企业股份的绝大多数，而这些股权只能通过协议转让；股票流通市场机制不完善，受政府影响、控制也较多，外资不能自由入市，这就使得并购失去了一个有利的工具。

(4)缺乏富有跨国投资经验的中介机构。大量的跨国并购是借助于投资银行、资产评估机构、法律咨询机构、财务顾问公司等中介机构进行的。我国则恰恰缺乏谙熟跨国投资和国际化经营的中介机构。以资产评估为例，我国缺乏权威性的资产评估机构、高素质的专业评估队伍和科学的评估标准。资产评估机构往往隶属于国有资产管理部门或行业主管部门，这影响了评估的公正性和独立性，在外资并购中难以令外商信任。再加上评估标准和方法不科学，评估行业又缺乏强有力的监管，结果往往是导致评估操作的不规范。另外，许多地方的国有资产管理部门身份不清楚，同时具有法规制定者和企业所有者的双重身份，这常常引起外商的疑问。

2.从中方看，跨国公司在华并购存在的几个认识和理念方面的问题

(1)关于目标偏差问题。跨国公司在华并购的战略目标与我国国民经济的长远发展目标存在一定偏差。不少跨国公司重视我国的产业政策，愿意同我国政府合作，协调其在华投资目标。但是，跨国公司毕竟是一个追求经济利益最大化的大型企业集团，其在华并购目标首先要服从其全球战略目标。因此，它们当然要寻找具有一定核心能力、投资回报高的地区和项目投资。例如，跨国公司并购主要集中在中国东部，而十分需要引进资金、技术和管理的中西部投资项目很少。在行业投向上，主要投资于中国新兴产业和高利润行业的市场，如电子移动通讯设备市场。决定企业经济发展水平和竞争力的知识密集型服务业投资项目也投资很少。从这个角度讲，跨国并购与中国引进外资的产业导向和地区导向及国民经济的长远发展目标会发生某种偏离。其实，跨国公司投资不会总是自动符合东道国的最佳利益，即使与其母国的需要和战略也会发生一定程度的偏差。因此，我们面临的任务是如何通过宏观调控，将二者有效地协调起来。

(2)关于垄断和国家安全问题。目前，国内一些行业的龙头企业已被外商控股，特别是轻工、化工、医药、机械、电子等行业中，不少商品已被外资占有约1/3的市场份额。并购式投资具有追求垄断市场的自发倾向，其最终目标是在中国占有绝对优势的市场份额。因此，有人认为，跨国公司在华并购将会形成行业垄断，损害中国主权甚至影响国家经济安全，应当对其进行管制。事实上，“垄断的本义是窒息竞争。生产的集中有可能造成垄断，但是不等于垄断。判断跨国公司投资企业是否形成了行业内的垄断，主要是看其经营是否窒息了竞争，而不是仅仅看这家企业占据了多大市场份额”（王志乐，2001）。西方公司曾经出现过某些大公司垄断某行业的趋势，但由于政府的干预，并没有形成真正的垄断。目前，真正选成中国某些行业垄断经营的不是跨国公司，而是我们自己的行政性垄断公司。而且，中国内正在制定的《反垄断法》，不仅规范中国企业，而且也会规范外国跨国公司的竞争行为。

(3)关于国有资产流失问题。由于股份化程度低，企业股权无法得到动态的价值评估，忽视在长期经营中形成的商标、商誉等无形资产价值以及个别人借企业出售之机谋取私利等原因，外资并购中的国有资产流失问题确实存在，应当引起我们的关注。但另一方面，我们判断国有资产流失的标准与外商也有差距。我们常常认为，低于账面价值出售即意味着国有资产流失。而实际上，由于存货积压变质、应收账款无法回收、固定资产和对外投资大幅减值等等，使企业的账面价值中存在大量虚拟资产，企业资产的市场价值往往低于账面价值。从外商的角度看，我们的评估依据和评估方法是他们无法接受的。因此，我们也应该换个角度来看待这个问题。在中国，国有资产流失问题不是随外资并购出现的新问题，即使没有外资并购它还会存在。所以，关键的问题不是过分强调国有资产流失，而是如何通过完善科学的资产评估标准等措施有效防止国有资产流失。

三、积极应对跨国公司在华并购的思路和战略

1.从经济全球化的角度，动态地把握跨国公司在华并购

欧盟、北美自由贸易区、亚太经合组织、东盟等区域经济一体化组织的发展，推动了经济全球化的进程。伴随经济全球化的是跨国公司持续地调整其经营战略并在全球配置资源的过程，跨国公司使全球经济一体化从国家、区域层面深入到公司内部。跨国并购是跨国公司根据全球经济环境及时对自身的体制、结构、功能和规模等进行重新组合和战略调整的一种重要方式。随着全球经济格局的变化，跨国公司实现其经济利益最大化的最终目标虽然没有变，但其经营方式和理念发生了很大转变。跨国公司为了其长远发展，不断改善与东道国的关系，对东道国企业的敌意并购减少，更多的是从合作和战略的角度开展跨国并购活动。日本松下公司在海外投资六项原则中的第一条就是“从事受所在国欢迎的事业”。如果我们仍以多年封闭条件下形成的狭隘理念，只强调跨国公司在华并购带来的问题，从而对其进行限制的话，将会失去参与全球化竞争的大好时机。因此，我们应以全新的理念，站在全球化的高度，用历史的思维和动态的眼光看待跨国并购，顺应国际直接投资的发展趋势，实现引进外资战略的调整。

2.借鉴他国经验，积极参与跨国并购浪潮中的引资竞争

(1)按照世界贸易组织的规则，调整和完善有关利用外资特别是引进并购投资的政策法规。加入WTO后，中国需要遵守由WTO相关协议所构成的国际投资方面的国际规则，履行自己的“入世”承诺，直接面对经济全球化和投资自由化的发展新趋势，对国内的利用外资政策法规进行总结、调整和完善。初步统计，拟修订的外经贸法规、规章共有148件，拟废止的共有571件。2001年3月全国人大批准了《中外合资企业法》的修正草案；2001年11月颁布《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》；2002年4月，出台了新的《外商投资产业指导目录》和《指导外商投资方向规定》，根据新修订的内容，以往许多限制外资进入的领域开始解禁。但是，尚有许多法规政策需要完善和尽快出台，如《兼并收购法》、《反垄断法》等。还需修改《证券交易法》、《公司法》、企业《破产法》等法律中对于并购这一新的投资方式并不适用的部分内容；修改其他法规中与WTO规则不符甚至冲突的条款。

(2)针对跨国并购的发展特点，制定有关政策。跨国公司的并购方式既有现金方式，也有换股方式，但股票互换已成为大型跨国公司越来越青睐的融资方式；跨国并购的行业既有第二产业，也有第三产业，但第三产业呈快速上升趋势；跨国并购的地区虽仍以欧美国家为主，但发达国家对发展中国家及发展中国家之间的并购数量急剧上升。我们需要针对全球跨国并购特点，制定有关政策。当前，除了应保留那些在引进外资方面卓有成效的优惠措施外，还应针对跨国并购的发展特点，做好以下工作：加快国有资产产权改革进程，完善产权交易市场；适当放宽证券市场的对外开放度；探索新的金融创新方式和创新工具；扩大第三产业特别是跨国公司希望进入的金融、保险、电信等知识密集型服务业的准入；培养和引进有国际投资经验的中介机构，为跨国公司来华并购投资提供优质服务等。这些都是吸引跨国公司来华并购的重要措施。

(3)树立诚信意识，完善信用体系。长期以来，国内许多企业信用观念淡薄，相互欺诈、侵权的事件时有发生。最近美国连续爆出的安然、施乐、世通等造假事件震惊全球，使美国经济陷入了信用危机的恐慌之中，我们应引以为戒。“入世”后，面对跨国公司的合作与竞争，应尽快制定关于信用管理的游戏规则，完善信用市场环境；在企业内部形成一种重契约、守信用、以信用求发展的正气，为企业发展创造公平的竞争环境，为吸引更多的跨国公司与我国企业进行合作打下良好的基础。

3.把握跨国公司在华投资的行为规律，引导和规范跨国公司在华并购活动

在跨国公司并购中国企业过程中，不可避免会产生一些负面作用。我们的任务是对其进行规制管理，趋利避害，引导其投资地区、投资项目，使其在华并购活动与中国的长远发展目标相协调。在引导过程中，首要的问题把握跨国公司对外投资尤其是在中国投资的行为规律。跨国公司在中国进行直接投资，最初只是为了利用中国廉价劳动力，或者将其技术落后的夕阳产业转移到中国，因此在20世纪90年代初，投资是单个的、分散的，而且集中在制造业领域，研发投资很少。但从90年代末开始，随着全球经济环境的变化，跨国公司在中国的竞争环境也发生了变化。到2001年底，世界最大500家跨国公司已有近400家在中国投资数千个项目。跨国公司为巩固其在华投资项目，加强与中国企业及其他跨国公司的竞争，纷纷实施当地化战略。不仅包括人才开发当地化、营运管理当地化战略，而且实施研究开发的当地化战略。摩托罗拉、通用汽车、汉高、IBM、松下、三星、爱立信、西门子等著名跨国公司都在中国投资了研发项目。据不完全统计，跨国公司在华设立的研发中心已有100多个。为了便于对在华经营活动进行一体化管理，跨国公司还在华设立地区总部，这将使跨国公司在中国的投资上升到更高的层次。统计资料表明，目前已有11家跨国公司在北京设立地区总部，其中包括IBM、北电网络、康柏、朗讯、三星等著名跨国公司。在上海，也有25家跨国公司在浦东新区设立地区总部。因此，我们应根据跨国公司在不同阶段的行为规律，因势利导。以研发中心为例，与投资于中国的跨国公司总数相比，研发中心的数量还很少，而且基本上还处于适应性开发阶段，尚没有进入创新开发阶段。我们应采取优惠措施积极鼓励、引导跨国公司在华设立研发中心，这是提高中国吸收外资质量与水平的一项主要内容，此外，还需要正确引导外商投资的产业方向，使外资并购符合中国产业结构调整的需要。对于重要战略性行业，在放开跨国并购限制的政策上考虑中国企业竞争力的增强，利用加入WTO的过渡期，使政策放开的程度与竞争力的增强同步。根据《中西部各省、自治区、直辖市外商投资优势产业目录》，放宽中西部地区吸收外资领域、设立外资企业条件以及持股比例的限制。针对跨国公司投资规模大、技术含量高的特点，优选一批大项目予以推荐，使中西部外资并购的条件更为优惠，吸引外资将目光转向中西部。

4.发展大型企业集团，积极参与跨国公司的合作与竞争

加快中国大型企业集团的发展既是我们积极参与国际合作与竞争的重要途径，也是中国企业成熟发展的必然趋势和重要标志。在美国《财富》杂志2001年公布的世界最大500家公司排名中，中国虽然有11家企业入选，但这些企业的人均营业额和人均利润均为500家大公司平均水平的近1/7。还应看到入选的11家企业基本上都是从计划经济体制下行政垄断性企业演变而来的企业集团，而不是在充分市场竞争中形成的企业集团。可见，中国企业跻身拥有国际竞争力大集团的道路还很长。从外国经济发展的经验看，伴随着国力成长，都形成和发展了一批具有国际竞争力的大企业。这些大企业又反过来积极促进了本国经济的高速发展。中国形成和发展具有国际竞争力的大型企业集团应当从以下三个方面努力；通过同业并购整合和战略联盟等方式形成和壮大大型企业集团；加强国有大企业改革，使过去计划经济下行政垄断性企业加快市场化进程，参与国际竞争，不断提高国际竞争力；为更多的中国企业，包括非国有企业提供良好的服务，创造更好的外部环境，不仅要引进来，而且要走出去，在竞争与合作中发展中国自己的大型跨国公司。

【参考文献】

[1]王志乐：《2001跨国公司在中国投资报告》，北京，中国经济出版社2001年版。

[2]促进跨国公司在华投资政策课题组：《跨国公司在华并购策略：意义、趋势及应对策略》，载《管理世界》2001年第3期。

[3]陈峥嵘、黄正红：《外资并购上市公司政策规定和目标对象》，载《中国经济信息》2001年第24期。

[4]潘爱玲：《外资并购中的国有企业流失问题研究》，载《山东社会科学》2001年第6期。