证券市场股权歧视探究论文

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经济学原理告诉我们：价格围绕着价值上下波动，但中国证券市场目前的风声鹤唳与国民经济欣欣向荣的巨大反差、广大投资者倾期半生积蓄在股指狂跌大潮中灰飞烟灭的严峻现实，令作者对此深表关切，并试图从对投资者权利维护和政府怎样依法监管的角度进行分析探讨。本文所涉及的证券市场是指上海、深圳两个证券交易所，股权是指中国的上市公司股权。

1.股权结构设计的缺陷性

我国的股权设计具有“八二宪法”的深深烙印，在“社会主义公共财产神圣不可侵犯”的背景条件下，政府主管部门根据股份的所有者性质而设计的股权结构方案一直沿用至今。

国有股权含国有股和国有法人股，国有股指代表国家取得的股份，国有法人股指国有法人或控股企业取得的股份。

法人股权指非国有法人取得的不能上市流通的股份，称为社会法人股，又分为发起人法人股和定向募集法人股。

个人股权又分为社会公众股、公司职工股和内部职工股。社会公众股权是本文探讨的重点。又称A股或流通股；公司职工股是指公司获准发行A股时，同时向公司职工发行不超过A股总额的10％、并可在上市半年后流通的股份，现已禁止发行；对公司职工发行的为内部职工股，现已禁止发行。

外资股权是指境内公司在境外发行的只能由境外投资者购买而境内投资者无权购买的股份。公司依上市交易地不同而冠以不同的称谓：①B股。在境内上市的外资股，2001年6月证券监管部门才允许境内居民以外币购买；②H股。上市地在香港的外资股；③L股。上市地在伦敦的外资股；④N股。上市地在纽约的外资股；⑤S股。上市地在新加坡的外资股。

2.投资主体逐利中的不平等性

同志说过：“实行社会主义市场经济，必须会有证券市场。”证券市场的基本功能就是优化资源配置、转换公司机制、分散投资风险，由于中国股市是采用行政手段设计而成的交易市场，被赋予了替国有企业融资解困的使命，上市公司除了在股市中太容易获得本来极为稀缺的现金资源外，证券市场应有的几大功能均被扭曲缺位。在市场经济条件下的证券市场，上市公司各种所有制身份的股东包括国有投资者和公众投资者，均是投资主体应受到法律的平等保护，各投资主体依持股的份额承担平等的义务、分享平等的权利。然而事实上，由于我国证券市场并非按照亚当。斯密主张的“看不见的手”自由平等的交易，而是按照政府“看得见的手”的非竞争条件下进行交易，公众投资者和国有投资者在市场逐利行为中，一直处于貌似平等实则不平等的弱势地位。

（1）国有投资者的逐利方式

高价发行股票既然证券市场具有优化资源配置的功能，国有企业改制上市的股票发行价也应遵循经济价值规律，以合理的价位吸引新的投资者。事实上，国有企业以每股净资产1—2元的实物评估价值，向公众新股东发行定价平均在6元以上，有的甚至高达30多元。高价发行股票使发行人国有股东的每股净资产值顿时大幅提升，而公众股东的权益却大幅摊薄，这对公众股东是不公平的，它违背了同股、同权、同利的原则。这种高价发行涸泽而渔的圈钱方式，是对流通股东的大肆“剥削”。

包装上市圈钱伪造虚业绩、虚假利润进行包装上市，在截止2002年11月30日已上市的1220家公司中俯拾皆是，本文不再赘述。弱小的公众投资者相信政府、相信国有企业、相信证监部门，倾其半生的积蓄购买股票，在支持国企改革的同时也期盼公司像招股说明书上承诺的那样，给予投资者一个预期的回报。但这种善良的愿望伴随着股价的步步走低，大多以悲剧收场，据最新国民人口调查中国户均按4人计算，截止2002年11月30日，有687132万在证券交易所开户的证券投资者，证券市场将牵动至少2亿中国百姓的切身利益，这个利益群体一旦感到国企无希望、政府无公信力，那么社会稳定的基石则令人不寒而栗。

掏空上市公司公司上市融资后，公司决策层往往挪用该笔资金填补国企母公司的呆坏账及贷款，更有甚者利用一股独大、中小投资者无法知晓和干预的便利条件，将母公司的劣质资产高价评估关联交易卖给股份公司，再从股份公司套现供母公司使用或小集体侵占。这种恶习往往又与欺诈发行、虚假消息、内幕交易等相勾结，有的构成了犯罪。

追逐上市指标中国证券市场12年来的发展历程表明，它是由计划经济向市场经济转换的产物，在并不成熟的市场经济条件下，公司为争取上市指标各显其能，而手握上市指标的政府只负责平衡各地区、各行业的额度指标，不过问拟上市公司的质地好坏、业绩优劣，用非市场的理念和方法管理市场，造成中国股市股权结构的先天不足和垃圾股偏多。

（2）公众投资者的逐利方式

公司分配红利近十年来是中国历史上经济最为繁荣稳定的时期，有些股民长期持有某些绩优蓝筹股如深发展等，实现了财富积累、分享了中国经济高速发展的成果。寻找自己真正了解的企业，该企业需具有较长期令人满意的发展前景并由诚实而又有能力的人管理，会让投资者收到稳定而满意的回报而事实上，华尔街理财大师的投资理念和中国经济的高速增长，并未使大多数中国公众投资者受益。据统计，上市公司12年来包括首发、增发、配股等从证券市场融资8000多亿元，而分红利派息不足100亿元，年均派出金红利为1.25％，远低于12年来算术平均测算出的1年期银行同期存款利息7.5％，若不考虑股份波动带给公众投资者的盈亏，单从上述数字中已表明，中国证券市场的公司上市融资时雄狮大开口，但分红派息时却又如此吝啬，这个市场怎能讲是一个有效的、值得投资的证券市场呢﹖股份波动差价任何股市的股份只要有交易就会产生价格波动，在成熟股市中，股价在供求关系的影响下围绕价值上下波动的幅度，在预期价值的范围内。由于中国股市具有高市盈率、低分红派现的特点，因而股票的价格波动增大，股票的年换手率增高，2001年的换手率平均高达500％，中国股市成为世界上第一高换手率的市场，高换手率反映了市场的投机性，同时也反映了市场投资者的无奈。弱小的投资者与机构大鳄博弈，原本希望赚取股份波动的差价，但往往被套牢在股价的高位而亏损累累。在这个不规范的市场中，作者无意指责弱小投资者的投机逐利因为他们实属无奈，作者更愿指出：战胜庄家、清除操纵股价等违法行为，是政府监管部门不可推卸的职责。

3.股权歧视的严峻性

政府在开设证券交易市场时，出于尝试的目的和控股权庆牢牢掌握在国家手中的考虑，造成了今天部分股票流通而大部分公股国家股、法人股不能流通的客观现实。

股权歧视的原因中国证券市场特有的国有股、法人股、公众股和外资股并存的现象举世罕见，因股权设计上的先天性缺陷是造成股权歧视的根本原因。搞市场经济要按市场规律办事，尊重市场、善待市场、服务市场，由于股权人为割裂为流通股和非流通股而不是分为普通股和优先股，因此庞大的非流通股和流通股在权利与义务、价格与价值、公平与效率之间，存在着事实上的歧视。流通股市场上的发行价格和交易价格，在国家股、法人股不流通的前提下，由特定的股票供给与需求关系而形成，因此要远远高于国有股认购时每股1元的价格，政府把1元钱得来的股票以数元钱的价格卖出，违背了市场公平和市场公正的基本要求。政府的“与民争利”，使广大公众投资者感到心寒，严重地打击了他们的投资信心。

股权歧视的种类

同股不同权同股同权原则是民法和公司法中最基本的法律思想，商事活动中的主体在相同的股份公司中享有相同的权利、承担相同的义务。在中国证券市场里，至少有两点同股未能同权：①相同的股权，公众股能进入证券市场进行自由流通交易，而国有股、法人股却无权进行市场流通交易。表面看国有股、法人股不能流通违背了同股同权原则，实质上不能流通是造成国有企业股份制改造实践与理论相脱节的主要原因。②小股东对大股东作出侵犯自身合法权益的决定，因无法形成股权集中表决的优势而无力维护。

同股不同利中国证券市场的特点是支持国企上市，股权形式上属于国有但实际上股权所有人是缺位虚拟的，公司的管理者不是股权所有者，其目的在于争取控股权而不太关心公司的业绩利润。截止2002年4月，在发行A股的1102家上市公司中，第一大股东持股超过总股本50％的890家，占上市公司的79％；相对控股地位的国有股东和法人股东占上市公司的96％。由一股独大变成一股独霸，大股东利用难以动摇的控股权力，想方设法把上市公司的优质资产和现金转至自身名下，通过不正常的关联交易将高估的劣质资产置入上市公司，大肆掏空上市公司。有些上市公司大股东以同股同利之名行同股不同利之实。不光损害了广大中小股东的实际利益，更导致了国有资产在股份制改造的合法外衣下大量流失。

同股不同价证券市场投资主体逐利行为的最终结局，以合适的预期价格套现离开证券市场，所有的投资行为和投机行为最终都是通过价格杠杆来实现。在统一的可以全部流通的证券市场，不存在同股不同价的情况，由于我国证券市场股权设计的缺陷，四种不同股权性质的同一个公司的股票，因交易场所和交易方式不同，会产生四种不同的交易价格，如“青岛啤酒”。1999年“云天化”以远低于A股市价的净资产价格，回购了2亿国有法人股。由于国有股和法人股在公司改制上市时，基本上以1—2元的价格折价入股，而社会公众股东基本公股不流通的预期判断，以每股平均不低于6.28的价格进行投资。这种认股时国有股、法人股与社会公众股“价格双轨制”的同股不同价现状，是我们公平合理确定回购价格的重要参考依据。

4.股权歧视的违宪性

股权是拟人化的资本，但最终的权利享有者为国家、法人和公民个人。如此所述，由于中国证券市场确证存在着股权歧视的现实，因歧视所造成的侵权程度比较严峻，面对WTO的机遇与挑战，为了使中国的证券市场健康的成长，为了使投资者特别是公众投资者的合法权益得到保护，所以有必要对根植于中国证券市场机全中的顽症，给予暴露并在阳光下予以清除。

宪法保障公民财产权利

宪法规定：中华人民共和国实行依法治国，建设社会主义法治国家。宪法还规定：公民在法律面前一律平等，任何组织或者个人都不得超越宪法和法律，一切国家机关、社会团体、企事业组织都必须遵守宪法和法律。宪法向世人昭示了中国是个法治国家，公共权力的行使要依法进行，私有权利的实现受宪法保护。

财产权在宪法中占据重要地位，宪法规定：国家实行社会主义市场经济，国家保护公民的合法的收入、储蓄、房屋和其他合法财产的所有权。对宪法条文中“其他合法财产”的理解，有学者认为：财产的存在形态具有复杂多样性，生活资料和生产资料两种财产形态可以相互转化，使得财产的界定具有流动性，实行社会主义市场经济的国家，有必要鼓励和促进社会财产从生活领域向生产领域转化，对生产资料存在形态的财产权应予积极的宪法评价。从财产的本质要求出发，首先，不管是公有还是私有追求利润创造财富是其根本属性，宪法给予财产权不可侵犯的地位，必将为财产的增值创造良好的宪法环境；其次，财产权的宪法地位确立符合中国国情，并将会促进生产力的发展和增强综合国力。经过88年和93年两次修宪，明确了私营经济的合宪性和确立了市场经济体制，学术界和公民的认识中，将“其他合法财产”理所当然地扩张解释为法律意义上的“财产权”。党的16大明确指出：必须毫不动摇鼓励、支持和引导非公有制经济发展，放宽国内民间资本的市场准入领域，完善保护私人财产的法律制度。我们相信，宪法保障公民一切合法财产权利的条文释义是明确的。

证券市场的违宪问题

股权割袭在开办证券市场的早期，尽管政府对股权结构设计的初衷是善良的，但随着市场的快速发育、投资队伍的争速扩大、上市公司的高速扩容，股权结构先天不足引发的股权割裂、进而产生的社会利益分配不公等问题充分地暴露出来，引起了股市的下跌，影响着社会的稳定。其导火索源于2001年6月12日国务院颁由的《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，短短17个月，股市从沪综指2245点跌至1353点，流通市值蒸发了1万亿元。1万亿元相当于2001年财政收入1.2万亿的80％，相当于2002年引进外资500亿美元的2.5倍。搞市场经济要按市场规律办事，搞证券市场更要按市场规律办事，由于政府违背市场规律构成善意的违宪行为，未能从形式到内容上实行股权的同股同价、同股同权、同股同利，更未能将股权结构按市场规律给予全流通设计，才造成今天难以收拾的局面。对此，我们认为政府应承担违宪责任。

上市歧视当代经济学权威斯蒂格利茨认为：政府应对公共物品、外部性和垄断资源进行国家干预。证券市场公司上市的准许在中国属垄断性的稀缺资源，稀缺性资源意味着巨大的商业利益。历史经验告诉我们，市场经济条件下的政府职责，只要履行好规范市场、监管市场的职责足矣，市场要求政府当好裁判员不要当运动员。从证券市场12年来的发展历程观察，政府利用手中的权力，违背“社会正义”确定的全社会的国有企业批准上市，其上市融资的现金则全部由社会公众买单，而民营企业、私营企业欲上市融资其道路又是何等的艰难。这种以所有制身份来确定上市许可套取稀缺资金的行为，具有明确的股权歧视性，违反了宪法赋予的各企业组织的合法权利包括上市融资权，在法律面前一律平等的原则。

国有股减持宪法规定：中华人民共和国的一切权力属于人民。笔者认为：这里包含了一切国有财产所有权属于人民，人人有份，一切国有财产处分权属于人民人人有份。人出生后即具有平等的某些不可转让和剥夺的权利，为了保障这些权利，所以才在人们中间成立政府，而政府的正当权力则来自于被统治者的同意。上市公司国有股目前共有2400亿股，按净资产计算价值约5000亿元，若按2002年11月27日A股平均每股939元计算市值约22536亿元。如此庞大的资产涉及到国计民生的各行各业，涉及到国家和地方分级管理的利益分配，更涉及到减持价格和减持方式对中国证券市场的冲击和振荡，若对其进行减持行使决策权力，作者认为不应交给首长负责制的国务院，而应由最能代表广大人民意愿的全国人民代表大会讨论审议。因为对这项不亚于“三峡工程”的伟大事业的决策，已超越了国务院的职权范围，在无全国人大授权的情况下，国务院做出减持的行政决定造成了证券市场的剧烈动荡，其越权的行政行为应属违宪。

宪法应司法化

依法治国其实就是依宪治国，宪法是人民给政府制定的契约，它是人民用来规范约束政府权力、防止政府滥用权力，保障公民基本权利的根本法；宪法的效力并不一定表现在惩罚上，而是表现在它是最高的法的价值判断。权力系法无明文授权不可为，权利系法无明文禁止可作为。

随着现代法治社会的发展，特别是人权保障的需要，宪法的调整范围已拓展为可以调整公民权利的私法范畴，能直接援引以解决私人之间的争议。由于宪法具有规范性、强制性和可诉性，更重要的是宪法的最高权威体现在公民权利保护和救济的最后措施上，因而它又是一部私法。宪法司法化实质上就是使宪法真正得以实施，只有将宪法司法化才能使宪法具有旺盛的生命力。美国《纽约时报》诉萨利文案的法院判决，即是宪法司法化的典型代表；我国山东法院也对齐玉岑受教育侵权一案，依照宪法的立法宗旨和宪法条文，作出了具有划时代意义的法院判决。据此笔者设想：针对证券市场发生的违宪侵权事件，代表国家行使法律监督职权的检察机关，是否可以以国家公诉人的身份，向法院提起宪法司法化诉讼呢﹖