证券市场国际化研究论文

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〔摘要〕中国证券市场二十多年来在证券投资、证券筹资、证券商等方面逐步开放，QFII、QDII和股权分置改革等证券市场的法规政策在其中发挥了重大的推动作用。未来我国证券市场国际化的发展方向是：坚持循序渐进原则，既要促进国内资本市场的发展和完善，又要保证国内金融市场的稳定；实现A、B股市场并轨。

〔关键词〕证券市场，国际化，历程，政策，方向

证券市场国际化是生产国际化和资本国际化发展的必然结果。我国证券市场国际化是对外开放必不可少的组成部分。经过十几年的努力，中国在证券筹资、投资、证券商及其业务以及证券市场制度的国际化等方面都有了很大程度的发展。但由于中国资本市场的开放程度、证券市场的制度建设、上市公司的治理结构等多种因素的制约，目前我国证券市场国际化的水平还不高。因此，必须规范国内证券市场、继续扩大规模、积极创造有利的外部条件，逐步分阶段地实现我国证券市场国际化。

一、我国证券市场国际化的历程

1982年1月是我国证券市场国际化的起点,当时中国国际信托投资公司首次在日本发行了100亿日元武士债券,由此揭开了证券市场开放的序幕。

20世纪90年代,沪深证交所相继创立,在席卷全球的证券市场一体化潮流中，我国证券市场的国际化悄然启动。

在证券投资方面,以B股的发行为起点,我国开始了证券市场向境外投资者开放的步伐。1992年，我国允许外国居民在中国境内使用外汇投资于我国证券市场特定的股票，即B股。2001年2月19日,中国证监会等作出了允许境内居民用自有外汇投资B股市场的决定,由此局部实现了证券市场投资的双向国际化。

在证券筹资方面,内地企业开始在境外多个市场上发行股票与基金。1993年起，我国允许部分国有大型企业到香港股票市场发行股票，即H股。此后,部分企业在美国纽约证券交易所发行股票，称为N股。进入2000年后，部分民营高科技企业到香港创业板和美国NASDAQ上市筹集资金，标志着我国证券市场的国际化进入一个新的发展时期。

近年来，我国债券市场的国际化也在推进当中。中信公司、中国银行、交通银行、建设银行、财政部、上海国际信托投资公司等金融机构先后在东京、法兰克福、新加坡和伦敦等国际金融市场发行了日元、美元、马克等币种的国际债券。

2005年2月18日，中国人民银行、财政部、国家发展和改革委员会和中国证券监督管理委员会共同制定了《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》。9月，国际金融公司(IFC)和亚洲开发银行(ADB)成为首批在华发行人民币债券的国际多边金融机构。国际金融机构在我国发行人民币长期债券成为我国债券市场发展走向国际化的一个重要里程碑。

在证券商及其业务的国际化方面,一些著名的证券公司和基金公司通过与国内同类机构合资来发展业务,同时，我国内地的证券机构也开始步入国际市场,从而实现了双向互动。中国证监会的统计数据显示，截至2006年11月底，我国已经批准设立了8家中外合资证券公司和24家中外合资基金管理公司，其中11家合资基金管理公司的外资股权已达49％；沪、深证交所各有4家特别会员，并各有39家和19家境外证券经营机构直接从事B股交易。

此外，我国证券监管部门与国际证券监管机构间的合作与交流日益得到加强。截至目前，中国证监会已与29个国家或地区的证券期货监管机构签署了32个双边合作备忘录，并积极参与和支持国际证监会组织以及其他国际组织的多边交流和合作，有力地增进了中国证监会与国际证监会组织其他成员国及其他国际组织的相互了解与信任。

二、我国对证券市场国际化有重大推动作用的政策

（一）QFII使我国证券市场首次对国际投资者开放。2002年11月5日中国人民银行和中国证监会联合了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，正式决定推出QFII。这是中国证券市场首次对国际投资者的开放。根据QFII暂行办法，境外基金管理机构、保险公司、证券公司以及其他资产管理机构等，经中国证监会批准投资于中国证券市场，并取得国家外汇管理局额度批准后，即可委托境内商业银行作为托管人托管资产，委托境内证券公司办理在境内的证券交易活动。新修订的《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》进一步放宽了对QFII的资格要求和资金进出锁定期，增加了QFII开户和投资等方面的便利，完善了QFII投资监管体系特别是信息披露制度。QFII规则的出台，为国际资本进入我国证券市场打开合规通道，是促进我国证券市场国际化的有力措施之一。

（二）QDII加快了我国证券市场国际化的步伐。经国务院批准，人民银行于2006年4月13日公告调整了六项外汇管理政策。公告允许符合条件的银行、基金公司、保险机构可采取各自方式，按照规定集合境内资金或购汇进行相关境外理财投资。以上政策实质上是对QDII的放行。

2006年7月21日国家外汇管理局公布了首批获得代客境外理财资格的银行及购汇额度，酝酿已久的QDII至此正式浮出水面。截至2006年9月，已有14家内、外资银行和一家基金管理公司获得了QDII资格。其中，已获国家外汇管理局批准QDII额度的共有8家，共批准QDII额度达103亿美元。国内首支基金QDII产品——华安国际配置基金，于2006年9月13日向我国内地投资者发行。其后，民生银行也获得银监会批准，成为又一家获得开办代客境外理财业务（QDII）资格的内地银行，同时，这也成为国内首家获得QDII资格的民营银行。

QDII的实施，打开了境内外货币资产与证券市场之间的双向流动渠道，我国证券市场与国际资本市场的对接步伐明显加快。

（三）股权分置改革为我国证券市场国际化创造了条件。改革开放之初，出于对丧失公有制主体地位的担心，证券市场选择了国有股和法人股暂不流通。这种股权分置的制度安排，为早期资本市场发展提供了保障，但是却扭曲了证券市场的定价机制，制约了证券市场国际化进程和产品创新。股权分置改革后，股价成为联结各方的共同纽带，各类股东的利益取向趋向一致。这无疑为证券市场的市场化改革注入动力。股权分置改革消除了股票基础价格确定的重大不确定性，使证券市场成为机构投资者真正的舞台，全面发展机构投资者正当其时。机构投资者主体的确立,使价值投资理念正悄悄地成为市场主流，这对于证券市场的长期稳定发展大有裨益。2006年2月1日，《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》正式实施，外国投资者被允许对已完成股改的上市公司进行战略性投资。外资对A股市场的参与，有利于提升A股公司治理与透明度，增强国际知名度与海外市场开拓能力，提高A股上市公司的质量。同时，外资还可能带来国际市场上比较前沿的交易方式、投资工具和资产配置的操作技术，有利于提高我国机构投资者的风险管理意识和操作能力，树立理性投资理念。该办法的实施标志着我国证券市场对外开放进入了一个新阶段。

（四）近期出台的主要证券市场法规政策。如果说QFII、QDII等政策的推进，是中国证券市场国际化桥梁的话，那么进入2006年下半年以来三大办法的推出，则为我国证券市场内部架构的国际化奠定了基础，我国证券市场制度建设的国际化进程已经初露雏形。(1)2006年新的《证券法》和《公司法》公布后，中国证监会2006年5月7日出台了《上市公司证券发行管理办法》。新的《管理办法》中对上市公司定向增发、上市公司可以公开发行认股权和债券分离交易的可转换公司债券(简称“分离交易的可转换公司债券”)等符合国际证券市场的交易品种和模式增加较多，对规范我国上市公司及中介机构国际化运作打下了坚实的法律基础。(2)2006年5月18日，中国证监会实施《首次公开发行股票并上市管理办法》，对首次公开发行股票并上市公司的发行条件、发行程序、信息披露、监管和处罚等作了详细明确的规定，体现了与国际证券市场市场化股票发行接轨的重要特征。《首次公开发行股票并上市管理办法》不仅使证券发行的源头向市场化方式转变，也充分体现了国际化的重要特征。(3)2006年8月1日新《上市公司收购管理办法》出台，为完善和活跃上市公司收购行为、与国际证券市场相关并购规则接轨打下基础，也为证券市场中最为活跃和最能体现市场化的并购行为提供了法律基础。新的《上市公司收购管理办法》体现出国际证券市场并购规则的共同特征，主要包括：对上市公司收购制度作出了重大调整，将强制性全面要约收购方式调整为由收购人选择的要约收购方式；其次，细化要约收购的可操作性，增加了换股收购在专业机构意见等方面的原则规定；其三，将间接收购和实际控制人的变化一并纳入上市公司收购的统一监管体系，切实保护中小股东的合法权益。

三、我国未来证券市场国际化的发展方向

(一)坚持循序渐进原则，既要促进国内资本市场的发展和完善，又要保证国内金融市场的稳定。要进一步深化金融体制改革,扩大金融对外开放,适当放宽金融管制,有步骤地实现利率市场化,为我国证券市场国际化创造良好的金融环境。考虑到我国已经积累了巨额外汇储备而且宏观经济基本面良好,应适当加快人民币自由兑换的步伐,以便更好地适应证券市场国际化的要求;同时鼓励商业银行在国外广泛设立分支机构,开拓国际金融业务,按照国际惯例实行规范化管理并扩大、完善国内经营外币业务的国际业务部。通过商业银行的国际化为资本的引进和流入提供配套服务、提高资金的流动性,从而促进证券市场国际化的发展。大力发展国内证券市场，努力扩大市场规模，提高上市公司质量，这是我国证券市场国际化的基础，也是提高我国证券市场抵御国际资本冲击能力的重要保证。证券市场规范化是证券市场国际化的前提和基础，我们要对证券市场的法律、会计准则、上市公司等进行进一步改革和调整，规范证券发行和证券交易市场，逐步与国际证券市场规则接轨。同时，我们要积极鼓励国内规模较大的证券商到海外设立分支机构，同时大力引进国外证券机构，积极推进证券机构的国际化和证券投资国际化的进程。

（二）实现A、B股市场并轨。实现A、B股市场并轨是我国证券市场走向国际化的下一个重要步骤。B股市场是在我国开始进行股票市场试点时设立的,是我国证券市场国际化的一种过渡性选择。由于人民币在资本项目下不可以自由兑换,境外投资人不可以直接投资于境内证券市场,因此,B股采取了在境外私募发行,在境内挂牌上市的模式。在10年的B股市场发展过程中,股价起伏波动,存在市场发展方向不明、市场动力不足、市场透明度不高和市场融资功能丧失等问题,必须对B股市场重新进行定位和制定国际化的发展战略。2001年2月B股市场对境内投资者的开放和QFII、QDII制度的实施,改变了B股市场模式的外部条件。从2003年5月推出QFII制度以来，QFII投资机构正在稳步扩容，A股市场引入外资迈向国际化的步伐正在加快。而早已国际化的B股市场因种种原因难以得到发展，B股市场继续存在的意义不大。目前，外资对解决股权分置以后的A股市场抱有很大信心，但对发展方向尚不明朗的B股市场持谨慎态度。从理论上讲,改变B股市场与境内市场相分离的状况,是重新定位B股市场、促进B股市场发展的一种战略选择。B股市场的这种重新定位和交易模式的转变,在发展中国家国际化过程中都采用过。进行B股市场定位战略的适当调整,是符合我国证券市场国际化发展的客观实际的。2001年，B股完成了对国内居民的开放，虽然这一措施并未涉及A、B股并轨事宜，但可以看作是为此走出的第一步。接下来将完成对国内机构的开放，这是第二步。QDII政策的出台是促使B股向国内机构开放的导火索或催化剂。如果进一步实现B股市场对国内机构的开放，则彻底消除了B股市场投资者的分割状况，使国内个人与机构在B股市场上的投资地位完全平等，为在适当时机实现A、B股的自然并轨扫清障碍。第三步，在人民币可自由兑换等条件基本具备情况下，实现A、B股自然并轨。随着股权分置改革的顺利推进，应当把B股市场纳入我国证券市场国际化、规模化发展的统一轨道上来。在全流通市场框架初步形成，人民币汇率市场化形成机制基本建立，QFII不断壮大以及QDII政策出台的背景下，实现A、B股市场的最终并轨是我国证券市场走向国际化的重要一步，也是B股市场的最终归宿。

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