证券市场国际化思考

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在当今世界经济、金融一体化趋势日益增强的背景下，我国经济在世界经济中的地位逐渐提高，我国证券市场也将成为国际资本市场的一个重要组成部分。如何抓住机遇，利用国际国内的有利条件，推进我国证券市场国际化已成为一个亟待解决的课题。本文从证券市场国际化的含义出发，阐述了其成因与发展的一般规律，并在分析总结我国证券市场国际化现实障碍的基础上，提出自己的对策与建议。

一、证券市场国际化：含义、成因与一般规律

（一）证券市场国际化的含义

证券市场国际化是指以证券形式为媒介的资本在运行过程中实现的证券发行、证券投资以及证券流通的国际化。

从一国的角度来看，证券市场国际化包含三个方面的内容：一是国际证券筹资，指外国政府、企业、金融机构以及国际性金融机构在本国的证券发行和本国的政府、企业、金融机构在外国及国际证券市场上的证券发行；二是国际证券投资，指外国投资者对本国的证券投资和本国投资者对外国的证券投资；三是证券业务国际化，指一国法律对外国证券业经营者（包括证券的发行者、投资者和中介机构）进出本国自由的规定和本国证券业经营者向国外的发展。

（二）证券市场国际化的成因及影响因素

生产和资本国际化的发展。二战后，主要西方国家经济的迅速恢复和发展，国民收入和国内储蓄的不断增大，资本积累和科学技术的进步，以及新兴工业的崛起，都有力地推动了证券市场国际化的发展。尤其是80年代以来，频频出现的发展中国家的债务危机使许多国际银行的信用受到怀疑，产生了转移信用风险的必要，国际融资证券化的趋势更加明显；国际银行货款呈下降趋势，而国际债券的发行额则不断增加。据统计，1981年国际债券总额仅占银团贷款总额的55.8%，到1984年已为2.58倍。

国际金融管制的放松。70年代以来，伴随着全球经济一体化的迅猛发展，各国政府审时度势，根据本国经济发展的需要，放宽对资本市场的管制，允许外国金融机构与投资者买卖本国公司股票以及政府与公司债券，并取消了对外国投资者政策不同于本国投资者的双重标准。例如：1974年美国政府废除了实行达十年之久的、限制外国居民在美国发行证券的利息平衡税；1979年10月英国取消了外汇管制。

证券行业国际竞争的加剧。为了扩大交易量，世界各主要证券市场纷纷利用最新科技手段，简化证券发行手续和改善上市管理环境，降低交易成本，完善投资风险管理系统，改革结算交易程序，以此来吸引外国公司和政府发行股票与债券，并吸引外国投资者。

另外，下列因素也起到了推波助澜的作用：期货、期权等金融衍生工具的发展为机构投资者提供了投资组合机会和风险管理手段，不仅增加了交易量，还增加了市场流动性；现代电子技术的迅猛发展为证券市场国际化提供了技术保证。电子交易系统的应用意味着：交易场地已通过远程终端扩展至整个世界；交易营业时间由8小时延长为24小时；世界统一市场与价格形成；节省交易成本，提高结算速度和准确性。

（三）证券市场国际化的一般规律

唯物主义告诉我们：市场经济的发展有其内有的规律，任何超越市场条件的活动终究要受到市场规律的惩罚。证券市场国际化也不例外。总结发达国家和发展中国家证券市场国际化的经验，我们发现：首先，证券市场国际化是一国经济发展到一定阶段及其在国际经济活动中所占份额的增长和地位的加强对其证券市场发展所提出的客观要求；其次，证券市场国际化是以一国国内市场一定的规模和一定的发展程度为基础，并与证券市场的规律相互促进、相互推动；第三，证券市场国际化是有步骤、有计划、分阶段进行的。一般情况下，发展中国家证券市场的国际化从利用证券市场筹集外资开始，然后逐步过渡到证券市场的全面对外开放；第四，证券市场国际化过程是一国政府不断放松管制的结果。

二、我国证券市场国际化的现实障碍分析

我国证券市场作为一个新兴的证券市场，起步于80年代初，在至今不到20年时间里，相继发行了国际债券、B股、H股、红筹股、N股、ADR并对买壳上市、借壳上市及设立国家基金等多种筹资方式进行了尝试，都取得了巨大的成功。

但是随着时间的推移和证券市场的进一步发展，一些问题逐渐暴露出来，严重影响证券市场的规范化发展，并成为我国证券市场国际化的现实障碍：

1、上市公司整体素质不高。由于我国股份制经济不规范，现代企业制度难以真正贯彻，宏观经济运行中缺乏真正的产权清晰的现代企业。我国的股份公司大都是在《公司法》颁布之前经改制设立的，而且改制之前这些公司都拥有大量的下属企业，有的是通过划拨兼并而来，有的则以集体所有制形式成立，有的还受到地方机构和部门的管理，这些都导致企业的产权和管理结构不清晰，存在较多的关联交易；而且许多公司的法人治理结构和管理制度尚未真正建立起来，股东大会和监事会形同虚设，董事长总经理实际上仍由上级主管部门任命，董事长总经理权责不清，信息披露极不规范。

2、金融管制较严，人民币尚未实现自由兑换。我国目前仍实行比较严格的金融管制，其中对证券市场的管制主要是对证券机构建立的限制、对证券上市规模的限制、对外国投资者投资证券活动的限制、对在华外国金融机构业务的限制等。其中，影响中国证券市场国际化的一个主要障碍是人民币不能自由兑换，造成A、B股市场分割。这种资金不自由、货币不自由的壁垒在很大程度上排斥了国际证券资本。虽然外国投资者可以通过外汇调剂中心把所得部分利润汇回本国，但这对于机构投资者来说没什么吸引力。

3、对证券市场的管理主要依靠行政手段。公司股票的发行与上市，迄今实行的是额度分配和审批制度。这种以行政手段分配资

本市场资源的制度，排斥了企业以业绩和成长预期竞争进入资本市场的平等机会，为寻租行为提供了空间，给绩劣公司以“公关”和虚假包装等手段挤入上市公司行列开了后门，导致上市公司良莠不齐，增加了证券市场的风险。

4、证券市场投机过度，风险过大。理论上说，证券市场应是一个投资场所，由于其收益高，故具有较高的风险是理所当然。但目前我国证券市场受多种利益机制的内在驱动，其中的风险被明显放大，从而使我国证券市场相对正常、成熟的市场有更大的风险：1政府缺乏管理经验和行为规范，对资本市场干预不及时、不果断或进行不必要的干预，造成市场震荡；2部分机构投资者人为地操纵市场，还有些投资者为谋取暴力，四处散布虚假信息，造成争购或争售某种股票等种种违法违规行为，往往使广大的投资者尤其是中小投资者蒙受巨大的经济损失；3证券中介机构自律管理存在很多问题，在一定程度上损害了投资者的利益。

5、现行的财务会计、审计制度与国际标准不相统一，资产评估缺乏合理性和权威性，不能公正、有效地反映上市公司的生产经营状况，这些都挫伤了投资者的积极性。

三、我国证券市场国际化的对策建议

针对上述我国证券市场国际化发展所遇到的障碍并结合证券市场国际化发展的一般规律，笔者提出如下对策与建议：

1、逐步谨慎地开放资本市常从各国证券市场的发展经验来看，不管是发达国家还是发展中国家，对于开放国内证券市场及对国内投资者到境外进行证券投资的推进，都经历了一个逐步开放的过程，一般来说，发达国家步幅较大，而发展中国家则相对较谨慎。我国证券市场的不完善，股份制改革的不彻底以及人民币资本项目的不可兑换都要求我们必须逐步谨慎地进行证券市场国际化建设。

2、规范企业的股份制改造。首先，充分认识到企业的股份制改造是关系到中国证券市场发展前途、中国经济体制改革成败的关键所在，将规范股份公司作为规范证券市场的首要任务来抓；其次，规范公司法人治理结构，建立健全股东大会、董事会和监事会及其议事规则，积极引导“三会”充分发挥对公司运作的监督作用，做到“三会”各司其职，相互制衡；第三，及时、严格检查公司股权变动、增资扩股、利润分配和资金的投向，适当提高配股的条件；第四，强化社会公众对股份公司的监督和约束、严格财务纪律和建立规范的披露制度。

3、深化金融体制改革，扩大金融对外开放，适当放宽金融管制，有步骤地实现利率市场化，为我国证券市场国际化创造良好的金融环境。考虑到我国已经积累了巨额外汇储备而且宏观经济基本面良好，应适当加快人民币自由兑换的步伐，以更好地适应证券市场国际化的要求；同时鼓励商业银行在国外广泛设立分支机构，开拓国际金融业务，按照国际惯例实行规范化管理并扩大、完善国内经营外币业务的国际业务部。通过商业银行的国际化为资本的引进和流入提供配套服务、提高资金的流动性，从而促进证券市场国际化的发展。

4、建立防止资本外逃的早期预警系统。总结90年代以来大量国际资本拥入发展中国家的经验教训，可以看出那些在很大程度上避免了资本外流的国家都有一些共同的特征：稳定的宏观经济政策；避免实际汇率长期升值；高的国内储蓄率；经常项目逆差较小；较少依赖于短期资本流入；大量投资于外贸部门，出口增长迅速。因此，为避免资本外流冲击，可以考虑从以上几个方面设计一套综合指标衡量我国金融状况，并通过关注以上预警信息，发现危机潜伏点，早日梳理，从而防患于未然。

5、加强对资产评估和证券评级机构的组织管理，要求资产评估和证券评级机构真正成为自主经营的企业法人，脱离主管单位，以保证评估评级的公正性和客观性。建议引进境外资产评估机构和证券评级机构，或组建中外合资评估机构，提高评级的专业水平，避免国外投资者产生不必要的顾虑。