新兴证券市场监管特性的理论剖析

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证券市场失灵及其经济损害在理论上验证了政府对证券市场实施监管和干预的必要性与合理内核。同西方成熟市场相比，新型证券市场具体监管制度的实施受制于监管者的职能定位，而后者实际上又受制于新兴市场国家的国情和经济发展状况，新型市场需要更广泛、更深入的政府介入。这些客观因素决定了新兴证券市场上的监管目标和监管制度中所透露出的不同于发达市场的特性。比较新兴市场与成熟市场的特性以及进行理论剖析对中国证券市场进行科学、公正、合理、有效的全方位监管具有借鉴意义。

（一）新兴市场监管特征：特性解析

新兴证券市场是指区别于西方发达国家传统证券市场的、发展中国家的证券市场[2].同西方成熟市场相比，新型证券市场监管目标和监管制度透露出不同于发达市场的特性。

1、从制度经济学的角度分析，过去高度干预与迅速市场化之间存在着二律背反

由于新型国家是在缺乏证券市场的初始状态下引入证券市场，要经历一个发展必要的金融机构以填充原先的结构和功能空白的过程，新兴市场的政府就要在建立这样一种体系中的角色作用做出相应定位。在新型国家金融改革初期，其实际情况往往是过去极度的政府干预已使得市场强烈扭曲。在不完善的金融体系和不健全的经济结构制约下，新兴证券市场在初始生长期不应实行高度宽松的市场化发展策略[3].政府监管作用的积极发挥将有力地促进国内资本市场和金融体系的建立和完善。而在实际中，政府监管者缺乏必要的经验、技术手段落后和市场管理所面临的大量现实困难使得新兴市场监管蕴含相当高昂的成本，尤其是执法成本。在制度不完善状态下较多的政府行为和行政干预在某种意义上成为新兴市场的特性。

2、在经济基础薄弱的国情条件下，新型国家的经济增长具有强烈的资本需求

超强资本需求驱使新型国家政府更多地介入证券市场，以期促进高额的低成本的资本形成，证券市场正是实现储蓄转化为资本的一条主要渠道[4].另外，新型国家的产业结构和经济结构往往处于不合理状态，存在着种种“资金瓶颈”；同时，市场化的价格信号机制尚未得到良好确立，市场对资金流向的选择不能让政府放心。在这种背景下，强烈的促进资本形成的动机导致政府监管者往往采用具有较强计划色彩的方式、更为直接地干预证券市场上的融资行为，典型表现为股票发行的高溢价和证券发行的额度管理[5].此时，实现带有产业和结构导向性的低成本的资本形成成为监管者的基本宗旨。

3、投资者的非理性等人文心理因素和投资者构成中的“二元结构”引发了新型市场过度投机以及垄断操纵现象，监管部门相应奉行更多“家长主义”的监管原则

对于发展中国家的普通投资者来说，低收入、有限的投资渠道、整体文化、知识素质和教育水平的偏低；与此密切相关的表现强烈的非理性和偏好投机赌博的心态、轻视风险和法规的意识；相对缺乏的经验和相对虚弱的心理承受力；乃至隐约其后的种种民族、历史、文化的心理沉淀。种种因素往往成为证券市场恶性投机波澜的助推器。另外，新型市场的投资者构成一种“二元结构”，与成熟市场上占主导地位的投资基金不同，新型国家一般缺乏稳定的机构投资者而表现出两个极端：一头是为数少量的、而拥有巨资、通晓内幕信息，甚至具有官僚政治背景可以左右市场走向的“操纵性投资者”；另一头却是处于弱势的为数众多的普通投资者。

在原本薄弱的证券法规基础上，“操纵性投资者”所主导的垄断、操纵、欺诈和内幕交易等行为在普通投资者的盲目跟风和非理性投机烘托下盛行于股市，从而构成新型国家政府有别于成熟市场国家政府的另一个重任：积极培育和教育普通投资者，推动机构投资者的形成；甚至在现行法规制度缺省状态下采用行政手段以扼制上述不良行为。

4、较为普遍、严重的信息失灵是导致政府更直接、全面进行证券信息监管。

新型国家的经济发展水平决定其经济信息化程度低下和信息产业不发达，加上信息法规制度不健全和垄断、操纵、欺诈等行为的人为影响，使得新兴市场遍布严重的信息差别和信息不对称现象，充斥大量的内幕交易和市场操纵。典型的“弱效”市场、甚至是无效市场表征要求政府在市场运行的早期阶段采取更严厉、更直接的干预手段。如发行审核的优劣管理制度和更为严密的关于二级市场交易波动的信息公布制度等。

5、监管者要更多地致力于保证与市场相关的各类金融中介机构的偿付能力与稳定性

对于整个金融体系和金融结构，新兴证券市场面临的局面是：金融相关比率较低，债权凭证大大超过股权凭证，其他金融机构（含证券类金融机构）的资产总和仍远远低于银行系统[6].同时，证券市场在很大程度上依赖于功能完善的银行来履行支付手续和充当管理员，还要依赖于货币市场为证券定价提供参考。然而在许多新型国家这两者都不存在。进一步看，充当证券市场中介的各类机构在许多转轨国家的国有性质和长期以来处于金融抑制状态所形成的计划约束，使得这些金融中介往往缺乏内部效率，不良资产大量沉淀，内部风险控制和外部风险承受能力差；由此可能引发的金融风波在这样的金融体系中对于新兴市场带来的损害和难以控制的程度均比成熟市场严重得多。因此，监管者必须花费更多的精力，致力于保证与证券市场相关的各类金融中介机构的偿付能力和稳定性。

6、新兴市场通常表现出不同于成熟市场的非均衡供求状态

由于上市企业质量方面的限制和过度的投机性与有效需求不足并存的原因，加上市场容量不足、机构薄弱和市场准入障碍，新兴证券市场经常表现出不同于成熟市场的非均衡的供求状态。这种非均衡供求不是指“随机漫步”说和“噪音理论”所描述的现实中股价对其所谓真实价值的状态背离，而是指在特定市场发展阶段由上述新兴市场本身的经济、历史条件和体制约束所造成的特殊结果。其非均衡往往表现为两种极端的市场状态：要么面对的是相对有限的证券供给而市场狂热投机，要么是相对需求不足而市场超跌低迷。这就要求新型国家政府比发达国家更全方位地直接运用管制力量来调节证券买卖，实现证券交易中的总供求平衡，防止股价的暴涨暴跌，并最终维护证券价格和市场的稳定。特别要求新兴市场监管者更多地关注于稳定的宏观经济政策的实施以增加储蓄，有步骤地加速机构投资者的培养，以促进国内证券需求并稳步扩大市场容量。

7、政府直接参与市场微观结构的构建与完善是新兴证券市场政府干预的又一特点

证券市场的微观结构理论[7]考察证券交易过程的各组成要素，并着重揭示证券市场机构性特征的重要意义以及作为市场行为重要决定因素的交易机制。微观结构的重要性来自于它在四个市场基本属性中所起的作用：流动性、效率性、交易成本和波动性[8]，所以，政府对微观结构的介入将最终有助于上述市场基本属性的改善。由于新型国家对高速发展证券市场的迫切需要而不耐心于漫长的市场自然选择，新兴市场的政府管理者可以主动对交易系统和其他机构性特征进行高端选择，以此影响交易和定价行为，从而可能更有效地定价并降低交易成本，提高市场流动性和安全性，使投资者和证券发行者都获益。

8、新兴市场的外部效应相对更大

金融体系的不健全和不透明，金融结构的脆弱性，证券法制建设的滞后和监管不力等内、外因的共同作用使得在新型国家证券市场上，存在着产生市场泡沫和诱发金融危机的更大的可能性，更有可能地危及社会秩序和政治稳定的根基。新兴市场外部性的特殊表象反映在整个社会经济更容易受到证券市场波动的冲击，更敏感于市场变化从而产生更广泛、更深刻、更全方位的外部影响。政府监管部门要把目光投射到更为广阔的金融系统乃至国民经济整体的各个方位和各个层面，并把证券市场稳定乃至社会经济稳定视为首要监管目标之一。

总之，尽管自由市场经济可能会促进经济的静态或配置效率，但因为新兴证券市场上市场失灵的普遍性和尖锐性，自由市场不能有效地增进长期效率或动态效率。因此，从长期来分析，政府干预和供给主导型的战略更容易取得成功[9].

（二）新型与成熟市场监管内核的差异：比较辨析

从实证的角度看，无论是西方成熟的规范市场还是正在发育中的新兴市场，都要遵循若干具有共性的基本监管原则，即“公开、公平、公正”原则。然而各国证券市场的各个方面和各个环节通常不存在唯一绝对的规范。所有这些市场在交易、清算、交割、过户、证券中介机构、证券发行、证券上市、上市公司、信息披露、市场监管体系等各个方面和环节都存在差异[10].就实质来说，新型证券市场监管与成熟市场相比，具有以下三个层面的差异：

1、政府职能范围差别：规范与发展的相对界定

在成熟市场，政府监管的主要任务即旨在清除西方经济学所描绘的市场经济制度本身所无法逾越的那些障碍，如垄断和操纵行为，信息失灵所导致的内部性问题等等。相对于新兴市场而言，美、英等国监管者一般较少从“发展”的角度来审视其监管职能，去考虑诸如实现证券市场筹资量的一定数额，时时留意并维持股指的一定水平和波幅之类的问题。更多的时候，这些问题被留待市场自身解决，市场“发展”依靠“看不见的手”自发调节。

新兴证券市场则不同，如果把发达国家政府的监管职能笼统地称为“规范”职能，新型国家政府除此“规范”职能外，还要多一个“发展”职能，而且被政府优先放置。任何新兴市场均无例外地需要解决更为严重的由上述垄断、操纵、信息不完全所造成的“规范化”问题。然而，当我们赋予新兴证券市场失灵现象以更为丰富而深刻的含义并揭示出其背后的特殊原因之后，新兴市场的政府监管者在这个意义上需要承担比成熟市场更多样、更复杂的职责。这一“发展”职能有两层含义。一是指政府对证券市场的制度创新和培育，同时，“积极地”为保证证券市场发展而营造宏观经济环境。二是指政府“有意识地”更多地关注于与证券市场相联系的其他社会经济层面，新兴证券市场的监管制度选择面临更严格的约束条件。

2、政府干预的逐步弱化趋势：一个辨证发展过程

对于新兴市场来说，规范应理解为发展的限定词，即“规范地发展”。随着市场机制的逐步确立，政府对于证券市场的“发展”职能将逐步弱化，而“规范”职能将相对增强。即越是处于市场早期阶段，证券市场上的政府干预就越强，且越具有干预的现实合理性，但市场化进程的演进必然要求政府逐步淡化过多的直接干预，尤其是放松纯粹出于筹集资本等目的而形成的管制过度。伴随着市场成熟和机制完善，政府干预的范围必将逐步缩小，而促使市场机制更有效地发挥作用。

3、监管目标与理念的侧重要求

针对于证券市场的各个方面、层次、环节、领域的形形色色、各不相同的监管制度（包括法律、法规、规定、政策、做法等）的背后，折射出的是不同发展阶段下不同国家政府对于证券市场的不同监管理念和不同的监管目标侧重。而后者又决定于一国在特定历史时期的经济、政治、体制、法制、文化等方面的客观状态和发展水平。

从成熟市场的市场发展和监管历史来看，保护投资者利益始终是西方国家政府监管者的基本宗旨。围绕这一宗旨，对于监管目标来说，这些政府相对地更偏重于对这几项目标的关注：市场主体之间的公平竞争和公平待遇；垄断、操纵、欺诈行为和内幕交易的克服和投资者利益的保护；投资风险的分散；信息完全性和市场信息效率；投资者的信心等。而对于某些目标，诸如资本形成量、现代企业机制的构建、外部效应中的某些方面等等来说，西方政府则较少关注并不予主动干预，而是听凭市场的自发调节和市场的自由发展。

而新兴市场监管者则表现出政府干预的明显倾向。新兴证券市场中的政府及监管部门更广泛、更直接、更具体地干预和介入证券市场有其社会、经济、政治、体制等方面的内在原因。在这些新兴市场特殊性的作用下，新兴市场监管者一般把下述几项目标放在优先考虑地位：资本形成量，现代企业机制的构建，过度投机的抑制，证券市场的外部效应，投资者理性及其培育。

（三）新兴市场监管理念抉择的依据：理论透视

对于新兴证券市场监管问题研究的理论渊源可以追溯到关于发展中国家政府干预的理论争鸣。20世纪50、60年代初，大多数发展经济学家强调政府干预的重要性。具有代表性的是罗森斯坦－罗丹的论证，认为即使竞争条件下的市场机制也是有缺陷的，为了国民收入最大化和最优化，国家必须以规划为中心对经济进行干预。近几十年来，有关政府在经济发展中的作用方面涌现出新古典学派、修正学派、亲市场派和国家主义学派等许多不同派别和观点。其中，不少论点和理论分析为发展中国家政府对其新兴证券市场的监管和干预提供了有力的论据，从而构成新兴证券市场监管的特殊理论背景。

我们认为，证券市场失灵问题存在的必然性和经济社会对证券市场功能的正常作用的客观需要决定了监管存在的必要性。由于证券市场失灵的存在，政府理应积极介入证券市场。但政府在处理与证券市场的关系上，实质是要如何在市场失灵和政府失灵之间实现均衡，计算政府放任自由和政府干预之间的成本。

由芝加哥学派所倡导的管制的利益集团理论和寻租行为的观点认为，经济管制是政治力量和受管制行业经济利益相互作用的结果，其研究重点是政府管制的供给与需求、管制过程的利益影响和管制者的种种动机[11].在证券市场上，利益集团的“寻租”同样成为证券监管失灵的一个重要表现，显然新兴证券市场上的寻租问题更为突出。

由于监管决策框架与西方发达国家监管体系存在差异，“体制漏洞”和新兴市场构建初期难以避免的大量“强行政性”制度安排为寻租行为的滋生和泛滥提供了便利。其中，最为典型的是“额度发行”管理制度。在这种带有明显计划色彩的制度安排下，正是由于“上市额度”这种资源的供给弹性不足，供给不能无限制增加，从而产生租金这种超额收入以及相应的各地企业和地方政府的种种寻租行为。这种寻租一方面造成经济资源的非生产性损耗，另一方面扭曲了证券市场资源配置的优化机制，严重损害效率的增进和公平的体现。

那么新兴市场国家究竟采取某项证券监管制度乃至若干项监管制度的组合，实际上取决于一国政府监管者在一定历史条件下对各项效果指标的目标定位，以及执行和实施这些监管制度所需要的成本。一国政府在一定历史阶段和特定国情条件下出于经济发展水平和结构、社会政治与文化、金融体系状况、社会经济发展和改革战略、法规建设和人文观念等诸方面的客观限制和主观考虑，将决定其对于实施监管制度所带来的各项效果的目标期望。这样，证券监管制度的最优选择就在于：在满足一国政府在一定历史条件下对各项效果指标的既定目标或既定偏好的前提下，追求监管制度的总执行成本最低。

不同历史条件下证券监管制度的不同选择受制于政府目标的不同侧重。譬如一个新兴市场在其起步之初往往采取上市企业的实质性审核制度和优劣管理，原因之一即在于新兴市场上的投资者非理性和知识智力的匮乏远较成熟市场严重，故而政府在“投资者理性及其培育”指标上赋值较高。由于在这种历史条件下采用实质性审核制度对该指标的效果值较大，使得监管者必须选择该制度才能满足对该指标的目标值。随着市场进步和投资者日趋成熟，在新的历史条件下对该指标的低目标值将使得该制度在该指标意义上不一定成为必要。不同国家的政府监管者对于目标定位的差异决定相关证券监管制度核心的取舍。在西方成熟市场上，证券法律体系的核心是保护投资者利益，监管者并不直接干预资本形成的数量和产业构成，而新型国家的监管则大相径庭。

证券监管的成败关键在于政府的设计妥当与否。或许某些问题的确是由监管失灵或者说是由于政府失灵所造成的，但这并不成为应放松管制的理由，而是政府的管制设计和实施方面存在问题。需要做的不是减少或否定管制，而是调整和改善管制。正如一些学者所主张的，重要的是政府的干预要被很好地设计，确立适当的监管目标、监管原则和监管范围，并加以谨慎实施。这是我们对新兴市场监管特性进行经济学分析所得出的结论之一。