跨境证券交易法律问题分析

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摘要:随着国际金融市场的发展，证券跨境交易迅猛发展。传统的证券直接持有模式开始向间接持有转变。证券的间接持有模式提升了证券交易的效率的同时，使得实际投资人在主张证券权益时更加复杂。传统的证券法律规范无法适应间接持有模式下的跨境证券交易的发展。在解决间接持有模式下跨境证券交易的一系列实体法问题之前，应先明确间接持有模式下跨境证券交易法律适用问题，为证券交易当事人提供法律的确定性和可预见性。

关键词:PRIMA;证券间接持有;法律适用;法律冲突

早期在证券直接持有模式下，投资者依据其所持有的证券实物享有相应的权利，证券以实物凭证的形式在金融市场上进行流通和交付。另一情况是在记名凭证下，证券经提交给发行人或其机构进行过户登记而进行流通或交付，这一流通过程中自然产生了相对应的的证券登记、交割、清算结算制度。20世纪60年代后期，在金融市场发展的背景下证券交易量急剧增加，以实物凭证为主的证券交易方式要求大量的人力物力进行操作使得效率不足。为提高证券市场的效率，加之以现代电子技术以及通讯技术的进步，中央存管机构(CentralSecuritiesDepository，CSD)这一作为存放和管理证券的机构应运而生。投资者持有证券的方式不再是物理上持有证券的实物凭证，而是将其存放于各国中央存管机构中。证券的买卖以CSD的账簿划拨代替原先的实物凭证交割，这大大提高了证券交易和结算效率。投资者从持有实物凭证向以簿记的无纸化形式持有证券，相应的证券权利在其账户记录中予以体现。投资者在CSD处直接开设证券账户或经由中间人以投资者自己的名义在CSD处开立账户，而后CSD将实际投资者记录提供给证券发行人，实际投资者的名义则体现在证券发行人的账簿记录中。这与物理上持有实物凭证的区别仅体现在以电子化的方式取代了原先记名证券的登记簿册，这样实际投资者与发行人之间的法律关系仍然有迹可循。每个特定投资人的身份信息和权益均以分帐户的形式在各层中间人直至CSD的帐户中予以保留。复杂的情况是随着跨国公司迅猛发展，跨境投资人可能在不同的国家对不同的证券开立账户，如果CSD需要为每一个特定的投资者开立特定账户，这将造成交易成本变高且更为复杂。因此，仅有少数的参与人(如金融机构、经纪人或托管机构)在CSD开设账户，而这些参与人在该账户下为自己或者客户持有证券权益。此时，客户既有可能是实际投资者也有可能是相关金融机构，每一层的参与人都在上一层参与人处或最终的CSD处开立账户，而又持有下一层参与人或实际投资者的证券权益。以此类推，实际投资者的信息只体现在与其直接相关的一层证券中间人账簿记录中，直接相关的中间人则作为证券投资者权利的名义持有人体现在中间人的上一层中间人或CSD账户中。这意味着实际投资人可能无法体现在证券发行人或人的证券持有人名册上，使得实际投资人主张其权利面临一定的困难，特别是法律适用的问题。

一、证券间接持有模式下权益性质之认定

在证券直接持有模式下，无论是以实物凭证所直接持有的证券，还是以无纸化形式在发行人的证券名册上显示，证券实际投资者与发行人产生联系，法律关系较为简单。在间接持有模式下，由于投资者的证券记录并不在发行人处有直接的体现，这使得实际投资者和发行人之间无明显的直接法律关系。并且由于实际投资者和发行人之间存在多个层级中间人，这将导致实际投资者无法直接向发行人主张权利救济，只能够依据账簿记录来主张自己的权利。由于各国对间接持有模式下投资者权利性质的不同认定所产生的法律冲突、实体法问题和法律风险，从而带来法律不确定性问题。对此，海牙国际私法会议通过《关于中间人持有证券的法律适用公约》(ConventionontheLawApplicabletoCertainRightsinRespectofSecuritiesHeldwithanIntermediary，以下简称，《海牙证券公约》)以及罗马国际统一私法协会通过了《关于中介化证券实体法公约》(UNIDROITConventiononSubstan-tiveRulesforIntermediatedSecurities，以下简称，《日内瓦公约》)。两者分别从准据法和实体法方面来统一间接持有模式下跨境证券交易下的法律问题。传统模式下证券持有人的权益被认为是直接的财产性权益，即通过直接占有证券证书或在记名证券中的簿记记录直接占有证券或证券权益。但在间接持有模式下，名义持有人的中间人持有证券实际投资者的权益，混同了可替代性财产使得证券投资者无法直接主张其特定证券的特定权利。这一变化使得证券实际投资者原本的直接财产性权利变为其所开立账户的证券中间人的债权，投资者的权益保障将完全取决于中间人，如果出现证券中间人不当处分证券或破产的情况，对投资者而言，只剩下没有优先权的债权。［1］证券持有模式改变后，如果继续采用传统模式下对证券权益的定性则会损害相关权利人的利益，则不利于保护跨境证券交易的投资人。根据各国对证券中间人或存管人所持有的证券权益的性质认定不同主要可以分为三种。第一种要求使用非替代性的单独账户，否定混同所有权，保护投资者的直接性财产权利。但这种方法的本质仍然是将其视为直接持有模式，可以追溯证券中间人或存托机构所持有的证券。第二种是将证券中间人为其客户所持有的混合账户认为是所有证券的集合的共同所有权。［2］第三种是设立独特的“证券权益”。1994年美国统一商法典(UniformCommercialCode，UCC)对第8章中引入了“证券权益”(securityentitlement)这一新的财产权概念，也被称为“权利和利益集合”(apackageofrightsandinterests)，以界定间接持有模式下的证券权益，投资者不再需要向无法确定的其他层级或位于无法确定的保管机构中的特定证券追偿其财产权利，而是可以通过与其直接相关的证券中间人主张权利。这一方法认定了证券权益为财产权，且仅能够针对证券人自己的中间人行使并具有优先受偿权。［3］权益性质的不同认定，不仅影响准据法的适用，也对实体法产生影响。

二、证券间接持有模式下法律适用的问题

(一)传统的物之所在地法(lexreisitae)

证券被认为既具有物权属性又具有债权属性，在国际私法中，证券的法律适用一般以债权、财产权、法律适用与公司事项相结合或发行人属人法。［4］各国对证券权益的定性各不相同，这造成各国对此的准据法不同，意味着所指向的实体法存在差别，造成了法律不确定性。以担保为例，投资者将不同国家发行的证券组合进行融资担保，在物之所在地法下，抵押人就必须确保一个担保交易要满足多个不同的国家的担保成立条件。各国担保法之间的差异将增加担保成立的难度和成本，不仅难以确定准据法，满足交易的条件也存在了不确定性。在传统证券直接持有模式下，由于存在实物凭证各国主要依据物之所在地法作为证券跨境交易的准据法，一方面存在实物凭证或账簿记录便于确定连接点。在国际私法上，各国一般采用证券所在地这一物权性质的连接点来调整证券转让、抵押的条件和效力、利益相关者权利等。在无记名证券情形下，所有权人直接占有证券的实物凭证，物之所在地被认为是占有证书的所在地。通常来说，在记名证券情况下，所有权人的姓名通常记载在证券发行人或代表证券发行人的第三人保管的证券名册上。如果进行转让，则需要在证券名册上进行变更。物之所在地法既可以被认为是证券发行人的属人法，也有可能是证券转让时发行人的证券名册或证券名册持有人所在地的法律。在证券无纸化时代，簿记的凭证代替了传统的纸质凭证，证券的交易和结算体现在相关证券的账户记录中。即便存在实物证书，但是这些实物凭证只由存管人保管，并不参与证券交易双方当事人之间的实际交付。传统的“物”的形式的改变，使得传统的物之所在地之一连接点在实践当中遇到困难，特别是在跨境证券交易当中，无法简单地适用于证券间接持有模式下。如果将“物”这一连接点认为是账户所在地，似乎可以继续应用该冲突法规则。如果使用在传统的物之所在地法上使用“透视”方法(lookthroughapproach)来确定证券权益的归属，即层层穿透证券中间人来确定证券发行人、证券持有人名册或是实物证券等连接因素以确定证券的物之所在地似乎能够成为一种解决方法。在直接持有模式下，“透视”方法确实可以透过层层的中间人追溯到发行人实物凭证的凭证以确定证券所在地，因为即使存在中间人，其也以为投资人名义所开设的账户或为客户特别开设的账户，那么就可以通过“透视”方法，忽视证券中间人，从投资者追溯到证券的发行人的证券持有人名册所在地或证券凭证保管所在地。理论上这能够继续适用物之所在地方法，但如果实际投资者与发行人之间存在了多个中间人，应当适用哪一层账户所在地?或者是否能够考虑发行人发行证券所在地或证券证书保管地作为准据法?在实际中投资者还需要考虑准据法所指向的法院是否能够对权利进行救济。在间接持有模式下，透视理论的有效性则大打折扣。中间人作为实际投资者证券的名义持有人，实际投资者的信息只体现在与之相关的中间人的账簿记录中，而不会在其他层级的证券中间人中体现，也不体现在发行人的名册中。上一层中间人是否能够或愿意透露其再上一层间人的信息也不得而知。另一方面，投资者可能需要耗费极大的成本来了解每一层可能位于不同国家或地区的中间人所持有的证券权益。因此，投资者在“透视”方法在间接持有模式下更难以主张权利。在跨境证券交易实践当中，即便“透视”方法可以穿透层层的证券中间人，发行人与实际投资者之间可能存在多个跨国的CSD以及中间人，如果选择物之所在地法，则可能涉及多个连接点，例如，证券发行公司的成立地、证券发行登记地、证券中间人所在地、投资者银行所在地、投资者的住所地等。这些连接点都可能处于不同的国家，当一个案件涉及多个国家或地区的法律时，投资者难以选择其中一个国家的法律作为准据法。这些不同国家的冲突法规定的差异将造成法律的不确定性。综上所述，在间接持有模式下证券跨境交易，“透视”理论很有可能无法穿透层层的中间人确定证券所涉及的每一层级的相关当事人，另一方面，即便可以从投资者追溯到证券发行人，物之所在地法导致了当事人可以选择多个法院，造成了权利主张的成本和交易困难，并增加跨境交易的法律不确定性。特别是在间接持有模式下证券跨境交易的双方对证券进行担保、转让或回购时，所涉及的法律关系更加复杂。如果适用“透视”方法，当事人需要仔细考虑证券权益转移成立的各项要件，也需要考虑如果交易失败权利主张的不同法律的不同后果，增加了交易成本降低交易速度，这显然不利于跨境证券交易体制和国际间资本市场的健康有效运行，也与各国促进国际经济发展的目标不一致。因此，以传统的冲突法规则物质所在地法在解决间接持有模式下的跨境证券交易面临重重困难。

(二)相关中间人所在地方法

相关中间人所在地方法(PRIMA)对于国际私法规则而言，需要平衡法律的确定性与灵活性，表现在对冲突规范进行软化处理，综合的考虑不同的连接点因素来适应新出现的现实问题。［5］在间接持有模式下，由于投资人的证券持有以及买卖权益的记录或变动都将反映中间人的簿记记录中，这样适用相关中间人所在地法律在实施上存在极大的可行性。［6］在实践当中，PRIMA方法在许多国家的立法中得到体现。欧盟1998年颁布的《结算终局性指令》在第9条2款中确定了间接持有模式下证券担保适用相关账户所在地法，此外，欧盟在《金融担保指令》在第11条2款中为质押和所有权转让结构中的证券担保建立一套统一的最低标准的法律机制，规定以簿记方式以解决跨国证券担保的冲突法规则。美国《统一商法典》在第8－110条的适用范围的法律选择规定(b)项以证券相关中间人所在地法律调整间接持有模式下证券的相关权益，也就是PRIMA原则的适用。国际组织在此也做出了诸多努力，《海牙证券公约》是依据账户持有人(AccountHolder)和其中间人(Intermediary)的关系所制定，通过账户持有人和中间人之间关系给予双方意思自治来选择法律适用法，为跨境证券法律适用增加法律确定性，提高了全球证券市场交易效率，减少证券跨境交易和中间人持有证券的系统性风险，促进了跨境资本流动并且有利于境外投资。［7］该公约试图为涉及各个不同实体法的国家之间证券间接持有跨境证券交易当事人，提供一个统一的法律适用规范。在适用范围上，《海牙证券公约》规定仅适用于中间人持有证券的证券所有权转让及质押担保方面的交易。公约中使用的术语“经由中间人持有证券”(Securitiesheldwithanintermediary)，只是描述了持有的形式，包括了以投资者名义经过中间人持有的证券非替代性账户持有的直接持有模式，也包括中间人作为名义持有人的替代性账户持有的间接持有模式。针对特定的证券权益，公约仅关注于证券经过多层持有中具体层次上的证券交易簿记而导致的所有权转让及质押担保相关权利的法律适用问题。证券的转让和担保往往涉及契约因素和所有权因素，二者虽然有联系，却分别适用不同冲突规范。在国际私法的一般原则中，证券交易中的契约性问题仍然受合同自体法，当事人意思自治以及最密切联系原则规范，在间接持有模式下同样适用。《海牙证券公约》以条约形式规定的PRIMA方法作为确定间接持有模式下证券交易相关权利的准据法的连接点，符合证券间接持有模式的实际特征。PRIMA被认为是物之所在地法的延伸，其实质依旧依赖于确定账户的所在地。［8，9］证券账户实际上体现的是无形权利，正是由于相关证券中间人所持有的投资者证券账户上所记载的相应权利，才使得权利得以主张和实施。另一方面，将证券中间人与账户持有人关系认定为信托关系的国家(如英国)，依旧能够运用PRIMA原则也可对信托模式下进行解释。换言之，将间接模式下证券投资者与其直接相关的中间人所持有的证券权益认为是为投资者利益而设立的信托，而直接相关的中间人则被认为是投资者证券权益的信托人，投资者的证券利益则为其直接相关的中间人所有证券的共同所有权人。［10］这样传统的物之所在地冲突法原则就可以支配证券权益转让的财产方面问题。确定受益权依据具体权利的法律性质，如果投资者有权要求返还特定的信托财产，那么受益权位于该信托财产的所在地，在间接持有模式下，投资者无权就特定的证券请求返还，只能够要求相同种类的具体数量的证券返还，那么受益权则为投资者直接相关的证券中间人管辖。但是在信托关系下，由于已经存在1985年海牙《关于信托的法律适用及其承认公约》(也被称为，《海牙信托公约》)，那么是否会产生重叠适用问题?该公约仅适用于自愿设立的信托，并不适用于间接持有模式下的“推定信托”(construc-tivetrusts)关系。依上文所述，可以看出，海牙公约所选用的PRIMA方法，希望将所涉及的不同性质下的法律关系适用于同一准据法规则。具体而言，公约以确定相关证券中间人所在地这一连接点指向特定国家的实体法调整投资者、中间人与第三方的法律关系《海牙证券公约》在第4条中具体规定PRIMA方法的基本规则。相关中间人所在地的判断是公约的核心内容，既包括证券被贷记的证券账户所在地，也包括证券账户保管活动的中间人的分支机构或营业场所。通过为当事人提供了有条件的意思自治这一方法为证券交易的当事人给予了事先确定(exante)，满足了国际私法上对于法律的可预见性的要求。［11］但是公约并没有排除当事人意思自治这一方法，即投资者和证券中间人协商一致指定证券账户保管地。当然这种意思自治并非一定具有效力，还需要考虑客观条件是否能够满足，也就是需要能够体现证券账户实际保管地。当事人双方的合意必须明示选择，当双方没有明示选择时，法官可以依据相关客观要件选择PRIMA，但是公约在第6条中排除了不建议考虑的因素，如证券发行人的成立地或组成地，证券证书的所在地等以排除列举的方式实际上否认了适用“透视”方法。简而言之，公约肯定了优先适用有条件的意思自治，如果没有当事人合意则以PRIMA方法适用，并且明确规定了排除的因素，缩小了法律适用的范围。公约所使用的判断方法在一定程度上暗含了最密切联系原则，认为相关证券中间人或其营业场所与特定证券账户之间存在着最密切联系。然而PRIMA方法依旧存在双重利益问题。以证券买卖为例，A和B是证券交易的买卖双方，分别处于不同的国家。A在直接相关的中间人C将证券挂牌卖出，此时买方B希望通过其中间人D买入该证券，中间人C和D都位于国际中央存管机构ICSD处设有账户，交易步骤可以体现为A－C－ICSD－D－B。如果依据中间人C国的法律，认定A与B的转让无效，而根据D国家法律则认为B的买入是有效的。此时，则发生了双重利益问题。在公约起草过程中，有专家提出可以通过权利的让与方式，交易双方当事人指定将权利转移其直接相关中间人处，向上一级寻求到一个相同的证券中间人，来确定交易双方的权利。但是这样一个过程如果中间存在多个层级的中间人，依旧造成交易的复杂性，同样存在“透视”方法的问题。那么，是否能够将所有层次的所有权方面的问题应该选择单一准据法的支配?在上述的例子中，选择中间人D所在国的法律进行管辖。这种方法虽然保护了最终受让人的权利，却损害了证券其他当事人的权利，处于跨境证券间接持有模式下中层次所涉及的当事人可能并不悉知的最终的买方或受让方或其证券中间人的所在地，当事人无法预期其财产法规则。法律的选择问题仅是跨境证券交易所涉及的第一步，实体法存在差异导致不同的法律后果对投资者，中间人以及利益当事人则会产生更大的影响。《海牙证券公约》并没有完全消除法律不确定性后果。除双重利益问题外，也存在所指向的准据法缺少相应的实体法规则的情形。这些法律适用问题的解决可能还是需要回归到传统国际私法的管辖权冲突之间来解决。而加入公约可能意味着增加一国修改法律的成本，如需要协调已有的内国法规定，改变原先的连接点以及系属公式。［12］总之，《海牙证券公约》中关于物之所在地法中的PRI-MA方法，综合考虑了各国立法实践尽可能的规避大量因各国冲突规则不一致而引起的法律适用问题，公约所引入的有条件的意思自治原则也试图解决法律的不确定性，为跨境证券交易当事人提供了法律可预见性，为间接持有模式下的跨境证券交易的准据法提供了解决思路。中国证券市场的起步较晚，实际上已经采取了无纸化证券。我国目前主要实行的是直接持有为主的证券制度，境外证券投资则主要采取的是间接持有模式。随着我国金融的进一步开放，境内外投资者跨国证券投资也愈发广泛，实行证券间接持有制度的可能性极大。新《证券法》第一百五十七条规定，“证券登记结算机构应当按照规定为投资者开立证券账户。”删去了原“以本人名义”，为证券间接持有模式留有一定的余地，但是我国投资者有关证券权益的界定仍尚未明确。为了更好地适应金融全球化的发展，更需要我国完善证券法律制度以适应证券市场的国际化趋势。

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作者：刘璇 单位：北京大学法学院