信贷资产支持证券定价方法分析

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1我国信贷资产支持证券的总体定价框架

1.1信贷资产支持证券定价的适用性分析。RMBS与CLO是两种最为典型的资产证券化产品，美国由于受到金融市场与金融政策等因素的影响，使得RMBS成为了美国的主要资产证券化产品，而CLO业务则相对较少。出现这种状况的主要原因有：其一，检验抵押贷款的提前偿还能力是RMBS产品估值定价的主要步骤。美国具有固定的住房抵押利率，享有“借新还旧”的放贷政策，这使得美国住房抵押贷款的提前偿还变得极为敏感，更有利于RMBS产品的推广与发行。相对而言，我国在信贷危机的惨痛教训下，在选择信贷产品时极为谨慎，而CLO产品的组成结构相对简单，基础资产大多为银行的优质贷款，更适用于中国证券市场发行。1.2定价框架概述。(1)基础数据。基础资产栏是信贷资产必要的输入信息，主要包括：每笔贷款的本金偿还方式、未偿还本金数额、利率、利率调整方式、最后还款日期等，为后续的本金、利息回流做好充分准备。(2)现金流分析。信贷资产支持证券的现金流分析具有“分——汇总——拆分”的特点。具体可整理为：其一，资产池分析。对资产池中的利息偿还及本金偿还进行收集，并准确发送至利息账户与本金账户；其二，信用分析。经常被用于CLO定价当中，准确反映资产池中每笔贷款的违约分布。其三，提前偿还分析。经常被用于RMBS定价当中，准确反映住房抵押贷款的提前偿还情况。其四，现金流校正分析。构建现金流模型，对资金池的本金账户与利息账户进行有效校正，并以此为依据各时期的偿还金额。(3)折现定价。在资金池校正过后，初始的无风险现金流已经转变成为具有风险的现金流，此时可以利用无风险收益率曲线对各个风险现金流进行折现统计。比如说，各档债券的起始发行价格为100元，那么我们就可以根据它的发行价格，结合无风险收益率曲线来进行债券现金流折现，进而从中找到最优解，最终确定收益差价。

2CLO产品与RMBS产品的定价方法研究

2.1我国CLO产品定价方案。在我国经济市场上，CLO产品的组织结构较为简单，且多为现金流。在市场发展初期，通常会注重考虑优质贷款人池，这样不仅有助于流动债券的形成，还能进一步降低金融债券的信用风险，促进证券市场的稳定发展。由此可见，西方成熟的市场定价方法，不适用于国内产品的发展，需从证券的本源展开深入研究，分析现金流的风险系数，确定定价方法。(1)现金流分析。它是汇总逐笔贷款的主要环节，是实现本金现金流格挡债务拆分的重要保障。在分析过程中，基础资产的笔数直接决定着现金流模型与资产池模型的工具选取，然而由于CLO的贷款资产通常在一百笔左右，且具有利率调整、贷款期限、还本方式等较为灵活的特点，致使开发工具较为处理，基于这种情况，通过采用Excel建模的方式进行现金流分析。此外，由于浮动利率是我国对公贷款的主要发放方式，再投资的风险性较小，提前偿还率较低，因此从信用较低来讲，提前偿还风险对CLO并不会产生较为深远的影响，甚至可以忽略不计，如有需要可以根据历史数据进行提前偿还率假设，提高现金流分析的准确性。从而得出，信用模型的构建是现金流分析的主要步骤，国内通常采用Copula及因子Copula定价方法。然而，由于因子Copula定价方法需要考虑宏观经济因素对于资产价值带来的诸多影响，所以更优于Copula方法在国内证券市场的使用。但是，在实际的操作过程中，优于我国宏观经济因素较为掌控与体现，以至于模型构建常常出现较大的误差，进而很难确定两种方法在使用中的优劣。目前，我国CLO定价还存在基础数据不足等相关问题，在选取定价方法时，应根据不同机构的数据获取需求进行两种方法的有效取舍。(2)折现定价。借助提前偿还模型与违约模型的提前偿还数据及违约数据，进行本金现金流与利息现金流的有效调整，从而实现风险资产在各档债券现金流的剔除，提高折现定价的投资收益率。现阶段，我国CLO债券多以100元面值形式进行发放，票息是在一年期定期存款利率的基础上加上相应的差价，改差价就为CLO在一级证券市场的定价。同时，由于CLO的支付机制所定，在分配完善优先级债券、税费、服务费等相关利息过后，应根据投资者的资金投入情况，将剩余利息准确转入他们的本金账户。2.2我国RMBS产品定价方案。RMBS主要以个人住房抵押贷款的形式呈现，房屋回收率较高，且具有一定的贷款价值比，因而偿还违约对于RMBS所带来的影响较小，信用模型构建环节可以省去，如有需要可根据历史平均违约情况估算一个违约率。由于国内外的发展行情不同，提前偿还因素对于国内外的影响也存在较大差异。比如说，美国的个人住房抵押贷款利率较为稳定，当市场利率趋于下降时，借款人可利用市场的低利率进行重新负债，进而将融到的资金偿还之前的高利率房贷，因此可得美国RMBS提前偿还与市场利率具有直接关系，所以调整期权利差是他们较为常用的定价方法；而我国的个人住房抵押贷款利率较为浮动，提前偿还的影响因素不仅是市场利率，更与借款人的支付能力、消费习惯等诸多因素有关。因此，对于国内RMBS产品而言，不再具有利率衍生的特性，在选择定价方法时，应根据模型预测或给定的提前偿还速度，对资产现金流进行直接调整，从而实现现金流的折现定价。(1)现金流分析。经验模型与计量模型是RMBS资产提前偿还的主要研究对象，条件性支付率与月提前偿付率更是RMBS提前偿还的必要指标。其中，条件性提前支付率主要是指提前还款速度的衡量指标，计算周期为一年；月提前偿付率主要是指每月提前偿还的本金占月初未偿本金的比。经验模型是根据美国的经验法而定，是我国最早的个人抵押贷款法则。以PSA法则举例来说，美国公共证券协会通过整合贷款者的实际情况，对他们的还款能力进行模拟，研究表明在贷款执行初期，贷款者的提前还款率较低，当资产池发展到一定程度时，月提前还款率相对稳定，直至还款率保持不变。计量模型主要是从计量角度进行提前偿还研究，该种方法通过对个人住房抵押贷款的影响因素，预测出投资者未来的还款速度，降低投资风险。计量模型可分为比例危机模型、回归模型两类，其中比例危机模型主要是通过引入歇火因子、再融资冬季、贷款账龄等变量因素，研究其与提前偿还率之间的关系；回归模型主要是指通过分析经济经景气程度、贷款特征、借款人特征等因素，度量提前偿还的影响程度。(2)折现定价。目前，我国RMBS产品多以100元面值位主，票息为5年定期、1年定期、7天回购利率为基础的贷款基准利率加点。此外，由于RMBS产品在发行过程中，极可能产生负利差资产池现象，使得在设定RMBS支付机制时，无法更好地满足优先级债券利息、服务费、税费的合理分配，因此在此种情况下应使用本金账户弥补利息账户的支付不足，以免由于各档债券收益不均问题，为各档债券的现金流造成不良影响。

3优化我国信贷资产证券定价方法的有效策略

3.1注重数据积累，加强队伍建设。现阶段，要想进一步优化我国信贷资产支持证券的定价方法，应做到以下几点：其一，加强数据积累。由于我国与西方发达国家的市场条件、国家实情等诸多因素均存在差异，所以完全照搬其他国家的模型方法与数据信息会出现“水土不服”问题，因此应立足于国内市场的基础数据，努力探寻适合于我国市场发展的定价方法；其二，加强专业人才队伍建设。信贷资产证券化业务对于从事人员的专业性要求较高，所以相关部门应定期开展专业的技能培训，应致力于打造复合型团队，提高投资者的综合体验，推进证券市场的稳健运行；其三，优化业务流程，完善政策体系。国家政策是资产证券化业务顺利开展的基础保障，构建具有中国市场特征的内评体系、定价系统至关重要。所以，在证券市场运行中，应结合我国的资产支持证券投资的法律法规，进一步优化各个环节的审批流程，避免不必要的资源消耗，推动社会经济的有序发展。3.2完善资产支持证券收益率曲线。我国资产证券化产品的定价主要取决于未来现金流及折现银子的测算，具体方法有：第一种，无风险现金流用信用曲线折现法；第二种，风险现金流用无风险曲线折现法。目前，我国资产证券化产品的发行主要依据国债或中票来确定利率区间的定价方法，因而确定产品的提前定价基准，完善资产支持证券收益率曲线至关重要。3.3攻克二级市场流动性难题，健全市场化定价机制。首先，建立健全第三方估值体系，提高产品的市场流通性；其次，完善做市商制度，准确掌握市场发展行情，了解投资者的实际需求，提升市场发展活力；最后，强化投资者的风险意识，提高投资质量。根据我国证券市场的发展情况，可以将资产、保险、基础等管理公司转化为资产证券化的投资力量，进而提高产品的多元性与流动性，推动我国整体经济的快速发展。

4结语

综上所述，随着市场运行机制的不断完善与发展，我国政府应充分发挥市场调节只能，加大专业人才培育力度，打造来良好的市场运行环境，提高资产证券化产品的竞争优势，扩大资产证券化产品的发展空间，以此更好地规范证券市场的交易行为，促进我国社会经济的健康发展。

参考文献

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作者:毛志涛 单位:南开大学经济学院