众筹式证券发行监管研究

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一、证券监管中的激励问题

(一)证券市场的信息不对称问题。激励问题是伴随信息经济学的产生而为人关注的问题。1970年，阿克洛夫(Akerlof)发表了《“柠檬”市场:质量的不确定性与市场机制》［1］一文，首次分析了交易双方存在信息不对称，从而导致逆向选择和道德风险的可能性。由于买方获取信息通常需要较大成本，同时存在搭便车问题，因此买方缺乏收集信息的激励。证券发行市场即为柠檬市场，融资者一方的信息是完全的，而投资者处于信息弱势。信息不对称产生的逆向选择发生在交易之前，由于投资者无法从投资项目中识别能获得较高预期收益和较低风险的投资项目，因此投资者只愿支付反映发行人平均水平的投资价格。此时，优质的发行人价值被低估，从而不愿出售证券，余下的大部分为劣质发行人发行的证券。道德风险产生于交易之后，以股权投资为例，股权投资具有长期性，其收益很大程度上取决于发行人是否勤勉工作，其经营决策是否均考虑投资者利益。如果发行人的管理层获得投资后未能将资金用于生产经营，或者发行人的管理层未能勤勉工作导致经营失败，都将损害投资者的利益。解决信息不对称问题的通常方式包括政府与市场两方面。政府可以通过管制以增加信息，同时市场自身可以通过私人生产并销售信息、金融中介及市场中介的参与以及抵押的方式解决逆向选择问题［2］。政府监管的方式主要为强制信息披露制度，政府通过相关监管规则，对证券发行、交易需披露之信息进行严格规定，从而将信息收集和处理的成本转移给发行人，并缓解交易各方的信息不对称。然而政府监管也经常出现失灵现象，一方面，政府掌握的监管信息有限，因此政府作出的监管决策并非总是有效的;另一方面，政府存在被俘获的可能，当监管者与被监管对象存在共同利益时，投资者的利益即被架空。市场手段是解决信息不对称的有效方式。其一，金融中介及市场中介自律机制。金融中介是解决金融资源配置的主要手段，通过建立一个平台或机制，金融中介将资金供需两端有效连接，从而极大提高资金配置效率。同时，金融中介相对政府而言能够以更低的成本获得更充分的市场信息，从而更易于对交易各方进行监督管理。市场中介也能够相对充分地掌握发行人的信息。市场中介包括律师事务所、会计师事务所、市场评估机构等，市场中介机构提供的专业性意见旨在化解发行人与投资者围绕资产定价所存在的信息不对称，从而降低缔约成本［3］。无论金融中介还是市场中介，其实质均在于以其声誉资本担保发行人的质量，从而增强发行人的信用，避免逆向选择问题。其二，私人生产并销售信息。这既包括金融中介、市场中介编制的市场分析资料等，也包括投资者个人通过各种途径所能得到的信息。因此，公司能够被公众掌握的信息越多，信用越好，越能得到投资者认可，知名度较高的公司往往融资更容易。其三，抵押制度。这一制度是解决借贷市场信息不对称问题的重要方式，在证券市场上较少适用。(二)证券监管的激励机制。证券市场是一个典型的信息不对称的“柠檬市场”。证券的价格反映了市场对证券未来收益的贴现预期。投资者对发行证券预期收益的判断依赖于发行人提供的信息，而这种信息为发行人所垄断。因此，解决信息不对称和保护投资者成为证券监管的核心目标［4］。信息不对称问题在证券市场上的广泛存在使激励成为必要。资金需求方与资金供给方的信息不对称使交易成本出现。某种程度上，金融制度存在的主要目的即解决信息不对称情况下的激励问题，降低金融交易的成本。诺思提出，制度构造了人们在政治、社会或经济方面发生交换的激励结构，它完全类似于一个竞争性的运动队中的激励规则［5］。美国教授威廉•维克里(WilliamVickrey)和英国教授詹姆斯•米尔利斯(JamesMir-rlees)提出了“激励相容”理论，主要用于解释委托关系中的激励问题，其内容可以概括为:由于人与委托人的目标函数不一致，加上存在信息不对称以及不确定性，人的行为有可能偏离委托人的目标函数，而委托人难以观察且无法对这种偏离进行有效监督和约束，从而出现人损害委托人利益的现象。将这一理论进一步用于金融监管，可以延伸出金融监管意义上的激励相容，即制度所涉及的各个成员的效用最大化与该项制度的总体目标保持一致的状态，也包括成员之间的效用最大化一致的状态。为更准确地表达制度的现实效用，从而可以引入激励相容度的概念，即成员目标与制度目标的一致程度［6］。一项制度的激励相容度越高，交易费用就越低，制度运行成本也越低，从而收益就会越高。若成员目标与制度目标部分一致，则为制度的正激励;成员目标与制度目标部分不一致，则为制度的负激励。在激励相容的监管理念下，制度目标只能通过对成员的激励而实现，因此制度的约束条件包括两方面:一是参与约束，即监管对象从监管措施中得到的期望效用不能低于不接受时所得到的效用;二是激励相容约束，即在激励型监管下，监管者希望监管对象所采取的行动只能通过其效用最大化来实现。证券监管的最重要目标为保护投资者，因此激励问题的核心在于如何使发行人的目标服从于投资者的目标。金融制度解决激励问题主要从两方面入手:其一，确立有效的“激励结构”，从而影响交易各方的行为。例如，通过调整证券发行费用在交易各方的负担，以及证券发行收益的分配机制，改变交易各方的行为模式。其二，金融制度解决信息不对称问题，促使交易各方做出有效决策，例如通过强制信息披露制度，缓解各方的信息不对称。

二、众筹式证券发行制度的负激励性

新制度经济学对制度进行较为宽泛的界定。新制度经济学家对制度的定义具有相似性，都认为制度是规范人的行为的规则①。在制度的构成上新制度经济学将其区分为正式制度和非正式制度。诺斯认为，制度提供的一系列规则由社会认可的非正式制度、国家规定的正式制度和实施机制所组成。柯武刚、史漫飞将制度分为自上而下地强加和执行的外在制度与从人类经验中演化出来的内在制度两种类型［7］。众筹式证券发行的制度也包括正式制度与非正式制度两类。目前国家已颁布的政策文件主要包括:《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》(中证协发［2014］236号)、《场外证券业务备案管理办法》(中证协发［2015］164号)、《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》(银发［2015］221号)、《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》(证监办发［2015］44号)。其中《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》仅仅适用于非公开发行方式进行的股权融资活动，中国证券监督管理委员会(以下简称“证监会”)通过《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》则对股权众筹进行了明确界定。目前为止，国家层面关于股权众筹的监管制度还未出台，股权众筹的运作依据是大量的非正式制度，主要包括:(1)众筹平台规则，众筹平台制定的交易规则是股权众筹运行的主要依据;(2)行业协会的自律规范，如中国股权众筹行业联盟2014年4月的《中国股权众筹联盟自律公约》，天使汇等16家机构于2013年11月的《中国天使众筹领投人规则》。通过对上述制度的考察，笔者认为，目前众筹式证券发行存在制度的负激励性。主要体现为以下几个方面。(一)平台与发行人之利益关联。证券市场中介机构的“看门人”机制经常失灵，原因在于证券发行的中介机构由发行人选任并由发行人付费。中介机构名义上具有保护投资者的职能，事实上却和发行人有更紧密的联系，中介机构服务费用的收取取决于证券是否获得成功发行，这就带来了中介机构隐藏对发行人不利信息甚至编造虚假信息的动因，导致信息披露监管上的激励相斥［8］。众筹平台是众筹式证券发行的唯一市场中介。众筹式证券发行同样存在“发行人付费”问题。众筹平台的服务费用取决于融资是否成功以及融资额度，因此众筹平台并非总能审慎尽职地履行审核职责，相反众筹平台存在放松审核，促使众筹项目发行成功的经济激励。经笔者考察，人人投、天使汇等主要众筹平台均在融资服务协议中约定按实际融资额比例收取佣金，这使得众筹项目成功率与平台佣金挂钩，从而使平台有充分理由采取措施撮合交易，从事违背投资者利益的行为。此外，虽然理论上市场中介受到声誉机制约束，不会为单个项目的收益而降低审核标准，用声誉资本冒险，但是实践中短期行为依然大量存在。例如在美国安然公司破产案件中，安达信会计师事务所在短期利益与长期声誉之间就选择了前者。互联网金融市场是高度开放和市场化的市场，众筹平台在优质项目的招揽上要面对诸多竞争者，为吸引优质项目发行人，平台可能降低审核标准，提高某些项目的融资成功率，而如果这些项目存在风险或者经营失败，损失将由投资者承担。(二)众筹平台责任机制之缺乏。传统证券发行中，市场中介机构受到监管机构的监管，如果其未能审慎履行发行人审核和信息披露义务，则会受到证券监管机构的处罚。该种处罚不仅对中介机构的声誉产生影响，还可能使中介机构面临直接经济损失。而在众筹式发行中，一方面，纵观各国众筹立法，证券监管部门均不直接介入众筹发行的监管。作为市场中介机构，众筹平台并不会因为对发行人疏于审核和信息披露不实遭受证券监管机构的处罚。平台可能为了自身利益允许没有投资价值的项目上线融资［9］。另一方面，投资者很难就平台的审核监督义务在投资合同中与平台进行具体的约定，也难以在投资遭受损失时举证该项损失系由平台疏于履行审核监督义务导致，投资者很难通过诉讼的方式对平台主张民事责任。因此，平台的投资者保护义务未受到监管及法律责任的约束，造成此项义务被违反时投资者“申诉无门”。(三)监管机构之信息失灵。众筹式证券发行无法如传统证券发行一样由政府进行监管。然而，证监会的《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》中明确提出，“未经国务院证券监督管理机构批准，任何单位和个人不得开展股权众筹融资活动。”从正式制度层面，监管者将股权众筹视为证券的公开发行行为，认为因众筹发行涉及公众利益，应当进行监管。笔者认为，对众筹发行的规制仍然需要政府的参与，但政府监管在众筹发行中不再具有主导性，监管方式也应在传统证券发行监管的基础上寻求创新。原因在于，一方面，众筹面向的发行人为小微企业，由于互联网极大降低了发行成本，因此参与众筹的小微企业数量极大增加，也增加了欺诈发行的风险，增加了众筹发行的监管需要，增加了监管难度［10］。另一方面，政府监管在互联网环境下具有显著的信息劣势。我国在立法上对包括互联网金融在内的民间融资采取管制的态度，制度的设计与实施均未考虑信息约束条件，缺乏克服监管信息不对称的制度安排［11］。在互联网环境下，发行人与投资者的范围得到极大扩展，信息交换数量和频率和极大提高，同时虚假信息的制造成本也有所降低，使调查和鉴别措施信息的难度增大，通过强制信息披露制度实现对众筹发行的监管不具有可行性。因此，众筹发行监管需要寻求新的制度突破口。

三、众筹式证券发行监管的激励相容路径:以平台为中心

(一)众筹平台:新型证券市场中介机构。随着“网络经济”、“共享经济”等新经济模式的迅速发展，互联网平台已经成为经济法中不可忽视的主体。互联网平台通过自行制定并执行交易规则以及建立网络纠纷解决机制，丰富了互联网市场非正式制度供给，这种“自生自发的秩序”成为互联网环境下市场制度供给的主力。好的社会治理模式应当充分重视社会本身的自我组织作用［12］。平台提供非正式制度供给的优势在于:其一，规制信息充分。平台通过对交易数据的收集整理，形成交易数据库，交易数据既是平台规制交易的依据，也是交易双方信用依据。其二，规制措施多样。例如淘宝网的违规处罚措施约二十二种，包括扣分、节点处罚、公示、警告、店铺屏蔽、限制商品、限制发送站内信、限制社区功能、限制买家行为、限制使用阿里旺旺、关闭店铺、查封账户等。其三，投资者对制度拥有选择权。平台自治不仅对政府的规制构成竞争，也在平台之间形成规制竞争，投资者有权选择对其更有利的平台进行投资，可以通过与平台对话提供规则制定的建议，增强了投资者在互联网金融制度建立中的影响力。考虑到互联网环境下非正式制度主导的必要性，互联网金融监管的对象应从管“交易”向管“平台”转化，从对具体交易的规制，转向对互联网平台的规制，从而使建立以平台为中心、以市场自治为主导的互联网金融监管制度。众筹平台是众筹式证券发行中唯一的市场中介机构，其通过对众筹发行项目的审核，发挥与投资银行、律师事务所、会计师事务所等市场中介机构相同的“看门人”职责。在证券公开发行中，市场中介与发行人的密切利益关联极大增加了市场中介用声誉资本冒险而追逐短期利益的可能性，而证券监管有助于防止市场中介的这类短期行为。众筹式证券发行同样涉及公众利益，但由于众筹市场监管失灵的可能性较大，监管机构对其采取消极、事后的监管措施。没有监管机构的威慑，众筹平台的审核义务失去监督，从而使众筹发行市场的风险急剧增加。因此，为弥补众筹发行的监管缺失，需要完善的激励性制度设计，促使众筹平台审慎履行保护投资者和公众利益的义务。同时，通过完善众筹平台的责任制度，使投资者能够有效维护投资利益。(二)激励相容监管的目标平衡。由于众筹融资涉及证券的公开发行，各国的众筹立法几乎都规定了众筹平台的投资者保护职能，例如美国2012年通过的《工商初创企业推动法》(JumpstartOurBusinessStartupsAct，简称JOBS法案)规定了众筹平台的投资者审核、投资者教育、对投资者进行信息披露等义务，要求平台审慎履行保护投资者和公众利益的职责。事实上，平台出于维护声誉资本的目的，应当审慎履行保护投资者利益的义务。声誉机制是证券市场中介职业的基础。市场中介通过将声誉资本借给发行人，从而使投资者据此信赖发行人的信息披露和证券品质。如果发行人信息披露不实，会造成市场中介声誉的减损。因此，市场中介为维护声誉资本会审慎职业，监督发行人的信息披露、资金使用以及经营管理等行为，促使融资项目良好运营。众筹平台通过对融资项目的严格审核，不但可以排除欺诈发行的项目，还可以筛选出风险更低、发展潜力更大的融资项目，从而使投资者的投资更安全、收益更高。因此，声誉较高的众筹平台能够吸引更多投资者的加入，具有聚集更多资金的能力。然而，众筹平台是市场主体，具有自益性。部分学者认为，众筹平台符合证券经纪商(broker)的特征［13］。美国《1934年证券交易法》将证券经纪商定义为“为他人账户从事证券交易业务的任何人”。我国学者对证券经纪商的普遍定义为接受委托，客户买卖证券并收取佣金的中间人。美国证券交易委员会交易与市场分委会(DivisionofTradingandMar-kets)的指南提出需要注册为经纪商的四项标准，符合任意一条即需要进行注册:(1)参与证券交易的关键环节，如劝诱、谈判、交易执行;(2)参与证券交易的报酬与交易结果或交易数额相关，或有其他与交易相关的报酬;(3)具有其他影响或为证券交易提供便利的商业行为;(4)为他人运作证券或基金［14］。笔者认为，众筹平台在以下方面实际上从事了类似证券承销的业务:其一，股权众筹平台参与众筹项目从形成到谈判的过程，并对交易产生实质影响。在股权众筹第一案中，飞度公司与诺米多签订的《委托融资服务协议》中，约定飞度公司通过人人投平台为诺米多提供展示融资项目、融资需求等服务，并就交易结构、定价、尽职调查及其他相关事项做出安排。由于人人投网站能够介入交易结构、定价、尽职调查等过程，对交易已经构成了实质性影响，因此其行为很难不被认定为承销行为。其二，股权众筹平台根据实际融资额度收取佣金。JOBS法案第302条b项规定，中介可以选择在证券交易委员会登记注册为经纪商(broker－dealers)或集资门户(fundingportal)，但实际上众筹平台更愿意注册为经纪商、自营商，因为注册为证券经纪商、自营商的平台可以根据筹资人的筹资金额收取佣金(transaction-basedcompensation)，而不是收取固定比例佣金(flatfee)［15］。如前所述，目前主流众筹平台的主要盈利原来与收取交易手续费，一般按照融资总额的5%收取［16］。众筹平台经纪商的特征，使其在运营过程中需要较多考虑发行人的需求，从而阻碍其对众筹项目的审核、监督义务。综上所述，众筹平台作为市场中介机构，无法摆脱市场主体的逐利性。在众筹式证券发行监管的制度设计中，应当突出对众筹平台的激励性措施，通过激励性制度设计，防止其作为“证券经纪商”而从事道德风险行为，损害投资者利益，使众筹平台回归市场中介机构保护投资者和公众利益的职能。(三)激励相容监管之路径。激励性众筹平台监管制度应当突出市场机制本身的作用，采用市场化的制度措施。在证券发行中，对市场中介机构影响最为突出的是声誉机制和法律责任机制。笔者认为，定期信用评级制度以及建立在信用评级基础上的风险资本金制度能够有效引导众筹平台关注声誉资本的积累，降低道德风险行为发生的概率。而完善的平台法律责任机制，能够对平台进行有效约束，并赋予投资者维护投资权利的有效途径。1．“声誉资本”之量化:信用评级及风险资本金制度信用评级是证券市场较为常用的解决信息不对称的方式。在我国，证券市场信用评级的对象既包括债券、资产支持证券及结构性融资证券，也包括发行人、上市公司、证券公司等市场主体和金融机构。信用评级既能够向市场传递特定的信息，又能够为监管及法律责任的追究提供依据。笔者认为，建立众筹平台的定期评级制度，能够使融资者和投资者准确掌握众筹平台的信用水平，是反映平台声誉的有效方式。对于信用评级较差的平台，政府可以采取一定的监管措施。根据平台的信用评级，可以进一步建立平台的风险资本金制度，风险资本金比例、额度应与众筹平台的交易规模及信用评级挂钩。风险资本金制度符合金融市场“信用风险定价”的普遍原理，内化了信息不对称的成本，将信用风险转化为交易价格［17］。2014年英国出台《众筹监管规则》对于借贷型众筹规定了风险资本金制度，应对借贷型众筹平台可能出现的流动性风险①。笔者认为，在投资型众筹亦有建立风险资本金制度的必要。风险资本金补偿的范围应当包括因欺诈发行、虚假信息披露而遭受损失的投资者。2．平台的法律责任制度我国现行证券法规定，证券承销商、专业中介服务机构存在虚假陈述行为，给投资者造成损失的，应当承担赔偿责任，有证据证明无过错的，应予免责②。笔者认为，这一规定亦可适用于众筹发行中，具体而言，众筹发行人存在虚假陈述行为给投资者造成损失的，投资者可以同时要求发行人、众筹平台承担侵权责任，众筹平台能够证明其已经审慎履行审核义务的可以免责。此外，由于投资者与众筹平台建立了契约关系，投资者可以通过具体化的合同条款，对众筹平台审核、监督义务进行约定，众筹自律组织可以通过标准化的合同文本的形式，引导众筹平台投资合同条款的制定。鉴于现行证券立法和刑事立法对包括众筹融资在内的民间融资管制过严的现状，未来有必要在证券法及相关行政、刑事立法中对众筹融资予以豁免，众筹融资在宽松制度环境下繁荣发展。3．资本分阶段投入制度资本的分阶段投入是指在将全部资金分散在投资的每一阶段投入，每一阶段投入的资本正好足够让企业进入下一阶段。通过分段注入资本，投资者掌握了主动权，保留了当投资前景黯淡时放弃所投资项目的权利。对发行人来说，资本是稀缺的资源，必须有效地使用资金［18］。分段投资既是激励又是压力:一方面，如果融资项目发展不顺利，投资者可以整体终止投资，这将迫使发行人努力经营;另一方面，如果融资项目进展顺利，不但能得到投资者的追加投资，也能使企业实现增值。

作者:朱琳 单位:西南政法大学