金融改革下证券公司并购重组动因探究

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摘要：2014年，在深化金融改革的进程中，证券行业内频繁进行并购重组。本文以申银万国并购宏源证券为例，介绍了申银万国并购宏源证券的背景及方式，并对其进行重组分析，进而剖析深化金融改革进程中证券公司进行并购重组的动因。

关键词：证券行业；并购重组；动因分析；申银万国；宏源证券

一、引言

2014年证券行业掀起并购整合的热潮，各大证券公司开始并购重组进行扩张，以提升其整体资本实力与核心竞争能力。1月14日，广州证券受让天源证券80.47%的股权获中国证监会批准，这是2014年证监会批准的第一例证券公司并购案，拉开了2014券商并购大戏的序幕。其后，国泰君安以35.71亿元收购上海证券，方正证券以132亿并购民族证券，中纺投资宣布重组安信证券，海通证券以3.79亿欧元收购葡萄牙圣灵投资银行，国金证券宣布公司收购香港粤海证券等。证券公司这一系列举动正孕育着证券行业的一种新变革。在金融改革不断推进以及资本市场逐步健康发展下，证券行业正由低水平、同质化竞争向创新性、差异化竞争转型，并购重组是证券公司在转型中选择突破、获取竞争优势的方式之一。并购重组交易不仅增强了公司的整体资本实力和抗风险能力，提升了上市公司的业务竞争力，同时加强了创新业务做大做强的能力，加快了上市进程，更为推动我国金融改革的深化作出有益探索。本文以申银万国对宏源证券的并购事件为切入点，介绍申银万国并购宏源证券的背景及方式，进行重组分析，进而剖析深化金融改革进程中证券行业并购重组的动因。

二、申银万国并购宏源证券案例分析

（一）案例简介

申银万国证券股份有限公司（以下简称“申银万国”）于1996年9月设立，是中国首家股份制证券公司。申银万国是一家大型综合类证券公司，主要从事证券经纪业务、证券承销与保荐业务、证券自营业务、证券资产管理业务、证券投资咨询业务、与证券交易和证券投资咨询活动有关的财务顾问业务等。2013年，申银万国全年营业收入为51.26亿元，净利润为17.17亿元。至2013年年底，公司资产总额为597.90亿元，净资产为178.64亿元。宏源证券股份有限公司（以下简称“宏源证券”）1994年2月在深交所上市，是中国第一家上市证券公司。宏源证券拥有全面的证券类业务资格。2013年，宏源证券全年营业收入36.69亿元，净利润10.48亿元。至2013年年底，截止2013年年底，公司总资产321.18亿元，净资产144.80亿元。2013年10月30日，宏源证券公布与申银万国的整合动向后停牌。2014年7月26日，宏源证券公告了重大资产重组方案。方案显示，申银万国与宏源证券将以换股吸收合并的方式完成重组。申银万国以4.86元/股的发行价格向宏源证券全体股东发行A股股票，以取得该股东持有的9.96元/股宏源证券全部股票。即该次换股吸收合并的换股比例为2.049，换股股东所持有的每股宏源证券A股股票可以换得2.049股申银万国本次发行的A股股票。本次合并完成后，申银万国作为存续公司承继及承接宏源证券的全部资产、负债、业务、资质、人员、合同及其他一切权利与义务，宏源证券终止上市并注销法人资格；申银万国的股票（包括为本次换股吸收合并发行的A股股票）将申请在深交所上市流通。同时存续公司将形成“投资控股集团（上市公司）+证券子公司”的双层架构。存续公司将以其全部净资产或届时确定的资产出资，在上海市注册设立全牌照证券子公司，全面承接存续公司的证券及相关业务，并将与该业务和注入资产相关的人员一并转移至证券子公司。存续公司将变更为一家投资控股公司，于新疆注册，不再直接持有任何证券业务牌照。创新性的双层架构获得上海市和新疆自治区两地政府的大力支持。

（二）合并分析

中央汇金直接持有申银万国55.38%的股份，并通过全资子公司中国建投间接持有宏源证券60.02%的股份，即申银万国和宏源证券是同一控制人旗下两家公司。申银万国传统经纪业务强、网点多、客户基础厚，研究实力扎实，但其在创新业务上一直鲜有进展。同时由于同一控制人下的宏源证券已上市以及“一参一控”（指实际控制人参股的证券公司不得超过两家、控股的证券公司不得超过一家，不符合该规定的证券公司不能申请上市的规定）监管政策，申银万国一直未能成功实现IPO上市。在深化金融改革，行业向创新性、多元化转型的环境下，申银万国的上市之路迫在眉睫。而宏源证券在固定收益和创新业务方面表现突出，2013年9月宏源证券固收部门涉嫌违规，公司的总经理兼副董事长胡强以及副总周栋被公安机关带走调查，宏源证券身陷危机。申银万国和宏源证券的合并，无疑是传统经纪业务和新兴资本业务的一种对接（如图2）。申银万国和宏源证券不同的区位优势和不同的业务优势，经过重组后，优势互补，强强联合，极大的扩大了综合实力。同时，此次合并有效地解决了“一参一控”问题，将缩短申银万国上市的路程，申银万国将以资本市场为保证，在股票市场上融资，这对身处金融深化改革、行业转型阶段的证券公司而言至关重要，有利于完成商业模式的进一步转型。

（三）合并后的“巨无霸”

2015年1月26日，由申银万国和宏源证券合并而成的申万宏源集团股份有限公司（以下简称“申万宏源”）在深交所正式挂牌上市，股票代码000166，当日开盘价17.77元，根据上市第一天收盘价计算，申万宏源A股总市值近2927亿，超越国信证券成为深交所市值第一的上市公司，行业内第二大上市公司，仅低于中信证券。如表1，根据中国证券业协会公布的2013年度证券公司经营数据，申银万国和宏源证券原本综合排名在行业第十位左右，合并后将一跃进入行业第一梯队。按母公司口径统计数据，总体资本实力方面，截至2013年12月31日总资产合计919.07亿元，上升至行业第五位；净资产323.44亿元，上升至行业第四位。盈利方面，2013年营业收入87.95亿元，前进至行业第一；净利润27.65亿元，行业排名第三。业务方面，原有两家公司在经纪、资管、承销与保荐、新三板、固收和国际业务等方面的领先地位也将得到进一步巩固。按合并公司口径统计数据，2013年合并后两家公司的经纪业务与资管业务净收入均晋升为行业第一，承销与保荐业务净收入行业排名第六位，投资咨询业务综合收入行业排名第三。合并后其领先优势明显扩大，行业内重量级证券公司应运而生。从战略角度来看，过去申银万国与宏源证券均依靠证券业务的模式，难以实现重大突破及创新，重组后作为上市公司的申万宏源，在整体业务布局上有利于实现多元化经营的发展模式，建立起以资本市场业务为核心的纵向一体化金融服务全产业链，为实体经济提供综合化的全面金融服务。显然，此次重组事件贯彻了十八届三中全会精神，深化了新“国九条”改革以及优化了自身战略布局。券商如此频繁的并购行为是行业发展的必然趋势，还是券商发展的自身需求呢？下文将对证券行业实施并购重组的动因进行分析。

三、证券行业并购重组动因分析

本文将证券行业实施并购重组的动因分为外部动因与内部动因两部分。

（一）外部动因

（1）金融改革下的政策支持。十八大明确提出要深化金融体制改革，除了要推动传统银行业的改革，更需要大力发展证券公司等非银行金融机构。2014年5月，国务院《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》明确提出“推动证券经营机构实施差异化、专业化、特色化发展，促进形成若干具有国际竞争力、品牌影响力和系统重要性的现资银行”，“支持证券期货经营机构与其他金融机构在风险可控前提下以相互控股、参股的方式探索综合经营”，给予了证券公司更高的金融功能定位和金融市场地位，有助于行业差异化发展，同时也为证券公司“以合规经营和控制风险为前提、以市场需求为导向开展创新活动，提高核心竞争力”指明了方向，为证券行业发展提供了难得的历史机遇。（2）金融管制的放松。我国证券行业改革新政陆续推出，行业监管向“放松管制、加强监管”方向转型，各类证券业务管制全面放松。经纪业务方面，佣金费率下降，代销金融产品范围扩大、分支机构监管权限下放、证券账户非现场开户等；投行业务方面，中小企业私募债的推出、“新三板”扩容、上市规则修订、新股发行体制改革等；资产管理业务方面，集合资产管理产品实行备案制、扩大投资范围、允许设计分级产品、允许理财产品相互转让等；资金类业务方面，自营业务投资范围进一步放开、约定购回业务试点范围扩大、转融资推出、直投业务和并购基金推出等。在以净资本为核心的行业风险监管体系以及中国证监会对证券公司分类监管、扶优限劣的监管思路下，综合性券商业务放大空间将高于行业平均，在新业务资格的获取等方面均享有优势。陆续推出的各项新政、行业管制的放松又进一步体现了综合实力强的证券公司在开展创新业务方面的优势。因此，金融监管的放松刺激了证券公司采取相关方式去扩大其自身的资本实力，并购重组成为其热衷选择的方式之一。（3）行业竞争压力下的整合。现阶段，我国证券公司的盈利仍然主要来源于传统的经纪、投资银行和自营业务，难以实现竞争优势。证券行业正处于由分散经营、低水平竞争走向集中化的过程，大多数证券公司在资本实力、业务能力、技术水平等方面无明显差距，行业集中度较低，同质化现象较为严重。另外，商业银行、保险公司和其他非银行金融机构也在向证券公司传统业务领域渗透，与证券公司争夺客户及市场。再次，电子化对证券业形成剧烈冲击，互联网金融的实现程度将决定证券公司的实力。最后，随着中国证券市场对外逐步开放，外资金融机构将会进一步参与到国内证券市场的竞争中。在行业竞争压力逐渐加大的情形下，证券公司期望通过快速的内生性增长几乎成为不可能。要想在行业转型过程中抢占先机、实现跨越式发展，并购重组将是证券公司实现快速扩张的捷径。（4）业务创新下的现实需求。2014年5月，中国证监会《关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见》强调“必须坚持证券经营机构是创新主体，发挥市场机制作用，尊重证券经营机构的首创精神，激发创新活力，落实创新责任”，表明制度改革、业务创新将是未来几年证券行业发展的主旋律，以业务创新为导向的市场化改革，将使得证券行业同质化经营、盈利模式趋同的竞争态势在未来得以改善。新政是证券行业改革的一部分，也是推动证券公司改革的动力。当前日益激烈的竞争缩窄了经纪业务的利润空间，企业陆续上市、优质中小企业难寻的现状也促使保荐承销业务的转型，规模较小的资产管理业务受多方面挤压，创新业务的地位越来越重要。当下融资融券业务受到各方推崇，根据WIND数据统计，2014年底，两市的融资融券余额高达至9380亿万元，相比2013年3210亿元的余额，增长近200%。创新业务的迅速成长意味着其将成为证券公司发展的方向，创新业务发展的好坏将决定其在未来市场的竞争力。但创新业务，尤其是创新投资类业务对证券公司净资本要求很高，存在较高的资本占用情况，资金缺口将逐步成为制约证券公司业务规模进一步发展的瓶颈。一个“重资本”的时代，也必将进一步刺激合并重组的步伐。

（二）内部动因

（1）加强整体资本实力和抗风险能力。资本实力是证券公司级别分类的重要标准之一，不同级别的证券公司在行业监管方面有明显的区别待遇，A、B、C、D类公司应分别按照规定基准计算标准的0.3倍、0.4倍、1倍、2倍计算风险资本准备。资本实力对证券公司而言至关重要，是其在行业立足的关键因素。并购重组，交易双方的经营性资产及相关业务将组合，整体资本实力和抗风险能力将加强。既有利于现有业务，又进一步促进公司多元化发展，为公司在改革进程中抢占先机、创新发展奠定扎实的基础，在汰弱留强的趋势中开拓新的业绩增长点。（2）提升综合竞争力。通过并购重组交易，证券公司将达到优势互补的效果，其地域优势、证券业务、客户资源、营业网络和人力资源将实现有效的融合，公司的业务规模将进一步扩大、区域布局更加完善，存续公司的整体资本实力进一步加强。在现有的监管体制下，合并后的证券公司在扩大经营规模、发展创新业务、规避经营风险等方面将更具竞争力。（3）加快上市步伐。证券公司因政策限制或经营状况不满足相关要求等原因未能实现IPO上市，无法获得在资本市场上融资的机会，极大的限制了自身发展。显然，如申银万国并购宏源证券一案，并购同一实际控制人控制下的上市证券公司将能加快其上市的步伐。同时，对于资本状况及经营状况未能达到上市要求的证券公司，并购其他证券公司将加速其满足上市要求的进程。因此，并购成了证券公司加快上市步伐的重要路径之一。

四、结论

申银万国与宏源证券的并购案既是深化金融改革、行业管制放松等外界因素的推进，又是两家证券公司发展的现实需要，其提出的“投资控股集团＋证券子公司”的创新型双层架构既符合“一参一控”等行业监管政策，又平衡了双方利益，壮大了整体实力。未来，在证券行业转型改革和创新发展之下，并购将是证券公司增强公司业务竞争力、加快上市步伐、抢占市场先机的有利方式，“投资控股集团＋证券子公司”的母子公司双层架构也将为证券公司的并购整合方案提供新的方向。

参考文献：

［1］张金鑫、张艳青、谢纪刚：《并购目标识别:来自中国证券市场的证据》，《会计研究》2012年第3期。

［2］潘红波、余明桂：《支持之手、掠夺之手与异地并购》，《经济研究》2011年第9期。

［3］吴晓求：《经济成长、金融结构变革与证券公司的未来发展》，《资本市场》2012年第3期。

作者:熊艺 单位:暨南大学管理学院