证券公司管理的问题根源及措施

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我国证券公司治理的特征

我国证券公司治理是在长期发展过程中形成的，有其独特性。这种独特性反映了我国转轨经济的独特特征，主要表现在以下方面。

一、股权高度集中

公司治理的基础是股权结构。我国证券公司股权结构的特点是高度集中。广发证券和招商证券的两项内部研究表明：我国证券公司股权前十大股东持股比例都接近60%或在60%以上，股权最集中的国信证券，前五大股东持股比例竟占到了95.1%。前五大股东的持股比例最低的也达到了28%。第一大股东的持股比例均在9%以上。包括已上市的中信证券，根据其2003年的年度报告显示，截止2003年12月31日，其前十大股东的持股比例也达到了69.7%。股权集中还表现为股东人数极少，除国泰君安有136家股东外，其他综合类券商(上市公司除外)的股东都不超过50家。这与英美公司形成鲜明对比。英美公司的一个共同特征是股权的高度分散。以美国前十大投资银行为例，它们的股权极为分散，主要表现在三个方面：第一，机构投资者股东虽然占有较大比重，却被为数众多的机构投资者所分散。例如摩根斯坦利的机构投资者持股比重为54%，这部分股权分散在1822个机构投资者手中；美林证券的机构投资者持股比重为63%，它们分散在1260个机构投资者手中。第二，投资银行的股权集中度较低。若以前五大股东持股比例作为股权集中度的衡量指标，则美国前十大投资银行的平均股权集中度仅为16.7%。其中，沃特豪斯集团公司的股权集中度仅为3.34%。第三，个人投资者所拥有的股权占有重要地位。十家公司中个人投资者平均持股比重为53.5%，其中高盛的个人投资者股东持股比重高达86%。

二、主要控股股东的“非人格化”

股权结构的特征主要体现在控股股东的特征上。我国绝大多数证券公司的主体脱胎于旧的计划经济体制，公司的控股股东几乎都是机构法人，且大部分是国有法人(中央政府或地方政府所有)。不论从理论上还是从实践中都可以看出，单纯的股权分散、相对集中或高度集中并不必然导致公司治理效率上的差别，甚至在很多时候，股权的高度集中由于使大股东的利益和公司的利益高度一致而使公司极具效率。以国有法人为主要股东的中国的证券公司具有传统国企的浓厚特征，“完全不同于个人私有产权基础上集合起来的合作制或股份制”(周其仁，2000)。其“非人格化”的、空泛的产权形式一方面使我国证券公司表面上完备的、现代的内部治理结构形式化，另一方面又存在着广泛的治理失灵。

三、股权流动性差

由于我国证券公司的股份基本上都是国家股和法人股，绝大部分证券公司都是非上市公司，因此，股权的流动性非常低，国有股权基本上不流动，无法通过集中交易市场实现转让。中信证券虽然是一家上市公司，但其非流通股达到了近84%。主流的转让模式是场外法人股协议转让或国有股的无偿划拨。

四、内部人控制严重

近几年来我国证券公司的大面积亏损，虽然有外部市场原因，但内部治理失灵却是导致券商困境的根源之一。我国证券公司在股东会、董事会、监事会、高级管理层的组织设置及相应关系的界定上有很大随意性。董事长的身份界定模糊，董事会与经理层之间、董事长与总经理之间责任分工不明，有不少券商的一把手甚至身兼两职。股东大会流于形式，董事会治理机制虚置，监事会由于其非独立性不可能形成对财务状况、董事及经营层的有效监督。在这种权利制衡的真空状态中，公司的实际经营决策大权主要由公司高管人员掌握，形成严重的内部人控制。

五、内部控制“真空化”,潜在风险大

权力制衡的治理机制形成内部风险控制的基础。制衡机制无效的话，内部控制肯定流于形式。我国证券公司风险责任承担主体不明确，无人关心内控，但同时利益承担主体明确，则大家关心利益而且是不控制风险下的短期利益。若公司治理不能对风险控制提供有效支持，便会积聚风险、引发风险，造成对投资者和利益相关者的损害。统计显示，2002年有近1/4的证券公司其内部控制存在重大缺陷。我国券商普遍的违规经营在业内已是公开的秘密。方式通常包括违规炒作股票、挪用客户保证金、违规国债回购、借发债名义违规融资等。据有关方面统计，目前有三分之一的券商存在严重风险。从2002年开始，证监会加大了对违规券商的惩处力度。2003年8月份，在证券公司座谈会上，中国证监会对证券公司规定了三项严格制度：“严禁挪用客户交易结算资金，严禁挪用客户委托管理的资产，严禁挪用客户托管的债券”。资本市场将这三项制度称之为“三项铁律”。但是，证券公司的治理缺陷使内控严重失灵，风险仍在集聚，铁律被践踏。

我国证券公司治理缺陷的主要原因造成证券公司治理缺陷的根本原因是制度失灵。主要表现在：

一、执法主体软约束

从我国资本市场建立之初开始，全国立法机构、国务院就了一系列法规和文件，包括《证券法》、《公司法》等。此后，在市场和证券公司发展过程中，监管机构又了一系列法规性文件和执行细则，包括：《证券经营机构自营业务管理办法》、《证券经营机构高级管理人员任职资格管理暂行办法》、《关于进一步加强证券公司监管的若干意见》、《证券公司高级管理人员谈话提醒制度实施办法》、《证券公司客户资金管理业务试行办法》、《证券公司治理准则(试行)》、《证券公司内部控制指引》和《关于加强证券公司营业部内部控制若干措施的意见》、《证券公司管理办法》等。目前，《证券公司监管条例》正在酝酿之中。这些法规条例对规范资本市场环境、促进证券公司发展、完善证券公司治理结构起到了积极的作用。但是，法律法规的落实还需要司法和执法主体的独立，执法要严格，执法过程中要有高度的透明度，这也要求新闻媒体进行有效的监督。而我国目前这些条件都不具备。

二、“双重身份”掩盖下的政府行政干预

政府在经济生活中有双重身份，即管理者和股东，这种身份有利于政府参与到证券公司的微观经济活动中。除了以管理者的身份干预证券公司微观活动外，政府特别是地方政府作为大部分证券公司控股股东，对其造成的影响是我国证券公司治理机制中极具“中国特色”的一点，并已成为完善我国证券公司治理的主要障碍。地方政府主要通过对证券公司高层人事的安排(甚至安排主要股东)来实现自己的意志。一些地方政府以大股东身份直接任免证券公司的高管人员，使公司高管人员的约束激励机制扭曲，证券公司出现“泛行政化”趋势。此外，由于经济体制改革过程中政府职能转变的滞后，地方政府往往从地方局部利益出发或某些利益集团的私利出发，过多地插手或干预证券公司的设立、重组和增资扩股工作。目前，证券市场的低迷、证券公司的亏损成为市场共同关注的问题。在这种市场状况下，合乎经济理性的市场行为应当是退出，这包括转让股权、收购兼并以及关闭等等。但是，现实的情况则是，证券公司的数量稳定地保持增长，即使是在市场的低迷阶段，证券公司基本上也是只进不退。近年来仅有的几例退市是通过合并和撤消等方式所进行的“被动型”退市。地方政府所想的是如何把当地的证券公司做大、做多，而不是关闭、退出，一方面使券商达不到规模经济，另一方面恶性竞争现象严重，使“超产权”理论所推崇的竞争机制也不能发挥其相应的治理作用。

三、资本市场过度行政化

金融市场由于具有信息不对称、激励不相容和责任不对等的先天特性，防范“道德风险”必然要求严格的监管。而根据我国现阶段各种情况，社会稳定与金融风险成为管理层着重考虑的问题。因此，加强和加大市场监管成了我国资本市场发展的前提和条件。一些重大措施的出台囿于历史上的特殊环境，有其必然性。但是，由于政府很少受到权力的约束，改革的动力不足，改革的步伐严重滞后，致使形成了我国资本市场发展中的过度行政化。对于证券公司，主要表现在对其融资渠道和业务范围的限制。出于稳定货币市场的考虑，证券公司被禁止从银行获得合法的融资；除中信证券和宏源证券外，其他证券公司都没有上市，造成证券公司没有一条可以利用的作为支撑其实现长期、稳健及合法经营的资金渠道。同样出于防范金融风险的目的，我国资本市场不允许进行信用交易，金融衍生产品不存在，缺乏“对冲机制”减少了证券公司防范风险的渠道。在种种限制下，证券公司无法形成“自生能力”(林毅夫，2003)，违规经营成为证券公司的一种生存选择。

四、市场约束弱化

资本市场的种种约束力量形成公司重要的外部治理机制。在美国，充分竞争的经理市场、产品市场，活跃的控制权市场，独立的外部审计机构、资信评级机构、专业媒体和成熟的机构投资者等所形成的制约有效地弥补了投资银行内部治理的不足，成为美国公司治理的显著特征。在我国，由于资本市场过度行政化，影响了市场的发育程度，弱化了市场力量对证券公司形成的约束。经理由政府部门指定；产品市场的竞争在层层“保护”下进行；基本不存在市场化的控制权的争夺；相当一部分资产评估事务所、会计师事务所和审计师事务所等社会中介组织在自身公司制度上存在问题，在执业过程中做假活动较为突出。依靠这些力量约束证券公司行为，无疑于缘木求鱼。

完善我国证券公司治理机制的思考

一、硬化法律约束，强化高管人员的责任追究机制

法律约束软化的根源在于无约束、无边界的政府权力无法形成至关重要的权力制衡。此外，在当前我国立法与司法获得了长足的进步的同时，执法能力却没有同步增长，甚至有所削弱，成为法律体系建设中的制约因素。“仅仅颁布众多规则和法规远远不够，它们必须被持续、公平、透明地执行下去。规范市场的办法只有一个，那就是执行、执行、再执行！”(史美伦，2003)因此，唤醒民众的权利意识，树立“权生于民”、“权力制衡”的思想，建立“有限政府”，通过法律而不仅仅是靠政府自律来规范政府的行为，同时大力加强执法制度的建设，是当前法律约束硬化的基础和根本。

建议尽快制定和出台《证券公司高管人员管理办法》，明确高管人员资质条件，建立高管人员诚信档案，规定高管人员的持续追究责任。

二、合理调整政府与企业在市场经济中的定位

证券公司的治理问题形式上是微观的，而实质上却是宏观的，应该放在一个更为广泛的视野中来理解和解决。首先，在市场经济条件下，政府对经济的干预基本限于稳定和刺激宏观经济，提供公共产品，消除外部性，对少数特定行业实行规制，制定市场规则，并监督市场主体对市场规则的遵守与执行等。风险防范、经济增长、国有经济部门的利润等尽管至关重要，但本属于市场的，就应该还给市场决定。这样政府的责任减轻了，政府管制与承诺也就会适度(易宪容，2002)。其次，通过产权制度的重建以明确政府与企业的边界，调整政府与证券公司(及其他国有企业)之间的关系，并通过制度创新以保障新产权制度，才是解决问题的根本出路。