期货交易所制度性问题研究论文

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期货交易所是专门进行标准化期货合约交易的场所。作为期货交易的核心与枢纽，期货交易所也是期货市场风险累积和集聚的地方。因而，从期货交易所的制度性问题来研究期货市场，具有关键性的意义。我国现有三家商品期货交易所，分别是上海期货交易所、郑州期货交易所和大连商品期货交易所，再加上今年新成立的上海金融期货交易所。三家商品期货交易所交易的品种，涵盖了粮食、金属、天然橡胶等多种商品，股指期货等金融期货也在研究酝酿中。

一、期货交易所的组织形式

期货交易所的组织形式对交易所的风险管理和经营效率有着基础性的影响。一般来讲，期货交易所的组织形式，主要有会员制和公司制两种。所谓会员制，就是由期货交易的会员共同出资来成立交易所，交易所为会员所有和控制，并为会员提供交易服务，一般不以盈利为目的。所谓公司制则是由股东出资或者认购股份成立交易所，符合条件的期货交易投资者可以申请成为交易所的会员。我国现行的期货管理法规对交易所的组织形式没有明示性规定，但在《期货交易所管理办法》第三条中，“期货交易所注册资本划分为均等份额，由会员出资认缴”，默示了期货交易所的会员制结构。

然而，我国现有的期货交易所虽然采取了会员制的组织形式，但是并不是一种真正意义上的会员制。现行体制下，交易所会员负有出资的义务，但却不享有会员制下对交易所决策、管理和利益分配等各项会员权利。在决策机制上，尽管各期货交易所的管理办法均规定了会员大会为期货交易所的最高权力机构，但是会员大会的运作不规范、对交易所的控制权和管理权先天不足，不能有效发挥会员制下会员的各项权利。同时，作为交易所法定代表人的总经理以及副总经理都由证监会直接任免，以及会员大会的常设机构——理事会的理事长也由证监会提名。这种人事结构下，交易所的管理部门对作为监管部门的证监会负责，而不是对会员大会和理事会负责。在利益分配机制上，交易所会员不能参与交易所的利益分配，会员不能从交易所的业务增长中受益，也使得会员对交易所的管理缺乏激励机制。我国交易所的这些问题是有着期货市场的深刻历史背景的。现存的期货交易所最初主要由行政推动和发起设立，虽然经过了会员制的改造，但是对会员的权利没有得到充分的恢复，出现了会员权利和义务不对等的现象。在会员对交易所和控制和管理权弱化的情况下，交易所更多地受到监管部门的直接行政管理，成为监管部门的附属机构。当前的会员制，并不是一种真正意义上的会员制，而只是一种准会员制或者说行政会员制。这样，交易所成了期货行业最大的利润中心，而交易所会员却无法分享交易所的利润，交易所和期货公司的利益分配机制陷入了失衡。

另一方面，随着国际上交易所电子化和网络化的发展，交易所之间的竞争也日趋激烈，国际上交易所普遍出现了公司化的趋势。与会员制相比，公司制在效率、融资等方面的优势，适应丁现代经济中激烈竞争的需要。在决策体制上，公司制的运作效率较高，使得决策层可以对市场变化做出迅速和有效的决策；在融资体制上，公司制尤其是股份公司制，交易所的所有权对外开放，可以更有效地筹集资金，满足交易所业务发展和投资的需要；在退出机制上，公司制的股东可以通过市场上转让股份的方法，实现进入和退出。

因此，我国期货交易所在会员制的制度建设上仍很不完善，而同时又面临国际上的公司制竞争。期货交易所进一步发展的方向，应当是积极完善现有的期货交易所会员制的同时，并积极鼓励成立或改制为公司制交易所。现有的会员制交易所通过完善会员制，进一步赋予会员对交易所业务的管理权和收益权，充分借鉴发达市场会员制的成熟经验、充分发挥会员制期货交易所的制度优势。同时，立法也应该给我国期货交易所的未来发展留有空间，给予期货交易所公司制的选择权，在市场需要的合适时间，改造或者新建公司制的交易所，以适应国际化发展和竞争的需要。作为交易者履约能力的一种担保，并依据价格的变动情况调整保证金的水平，这就是所谓的保证金制度。通常，保证金可以分为结算保证金和交易保证金。与现货交易和证券投资相比，保证金制度具有“以小博大”的杠杆作用，使得期货市场具有了高风险、高收益的特征。保证金制度作为期货市场的风险控制制度的核心，与期货市场的风险准备金制度、每日无负债结算制度、涨跌停板制度、实物交割制度、套期保值头寸审批制度、信息披露制度以及投机头寸限仓制度、大户报告制度、强行平仓制度、市场禁止进入制度等一起，构成了期货市场风险的屏障。

当前，我国期货交易中保证金的设定和征收，也包括结算保证金和交易保证金两部门。上海、郑州、大连三家期货交易所对交易会员，通常分别收取200万的结算保证金，而交易保证金则依据不同的交易品种，按照一定的比例标准和期货合约的价值来征收。这种对交易收取固定比例的保证金的计征标准，主要是出于控制期货市场风险的考虑，易于保证金的结算和管理。但是单一化的标准，往往缺少对交易商保证金使用效率和交易成本的权衡。比如对套期保值商来说，期货交易的风险较小而交易量大，理应采取收取较低的保证金，较高比例的保证金导致套期保值的交易成本偏高，限制了套期保值商进入期货市场。目前国内期货市场中，套期保值交易比例不足1／5，而这国外的商品期货业务中一般达到1／3。较多的套期保值商对期货市场的活跃和稳定发展十分必要，期货市场对套期保值商的吸引力不足，制约了期货市场规模扩大和期货市场功能的发挥。

因此，提高期货市场保证金的使用效率，增强期货市场对投资者的吸引力，需要调整当前采用的单一化标准，采取分类、分级的计算标准。保证金的设定，既要考虑到风险控制的需要，同时也要考虑到期货交易商资金成本的问题。对套期保值商和投机商，可以实行不同的保证金标准。对于风险较小的套期保值商，可以根据风险状况核定收取较低的保证金，并进行动态的调整：在风险较高时收取较高的保证金，而风险较低时收取较低的保证金。相应地，除了保证金的计征比例的调整外，保证金不应依据期货合约的面值对多空双方同时计算收取，而应根据期货合约的实际保证金占用额，即期货合约的净头寸来核定保证金的数额，使保证金真正作为期货交易的财务杠杆发挥作用。

同时，应进一步改革保证金的静态通知调整制度。目前，我国交易所和期货公司，都是普遍采用盘后静态通知追加保证金的制度。对于期货交易而言，这种静态追加保证金制度对风险的防范和控制是一种事后的措施，因而有时滞后于期货交易和保证金的需要。追加保证金的动态通知制度，目前已经被世界上不少交易所采用，尤其是交易活跃的交易所。如香港联交所，就同时采用盘后(交易闭市后)和盘中(交易过程中)动态通知两种形式，交易所可以对盘中没有追加保证金的实行强行平仓。在我国交易所电子化程度比较高的情况下，改进当前静态通知追加保证金制度，与盘中动态通知追加保证金的制度互为补充，对于防范期货市场的价格的波动和交易风险，避免期货交易违约风险，具有重要的意义。

三、期货交易所的编码制度

《期货交易管理暂行条例》规定了交易编码这一我国特有的期货交易制度，“期货经纪公司应当为每一个客户单独开立专门账户、设置交易编码，不得混码交易”。按照条例和各期货交易所的交易细则的规定，期货公司和客户必须遵守“一户一码”制度，由期货公司按照期货交易所制定的编码规则为投资者分配交易编码，并在进行交易时按照投资者的交易编码确认交易的委托和成交。交易编码制度对于防止期货经纪商利用“混码”进行对冲、换仓等恶性投机行为和欺诈行为，保护投资者的利益，发挥了明显作用。同时，对于交易所而言，专户专码也便于执行限仓和强制平仓等风险控制措施。这在我国市场体系不健全，信用环境差，风险防范机制弱的情况下不失为控制市场风险的一种有效手段。

但是，交易编码制度对期货市场经营效率和长远发展有负面影响。在以“一户一码”为核心的交易编码制度下，每个投资者在交易所都有一个惟一的交易编码，交易所直接面对会员，这就人为地破坏了期货市场分层次控制风险的金字塔型市场机制。而这种分层体制正是期货市场的核心功能所在——将不同层次的风险分配给风险负担不同的投资者。在交易编码制度下，一方面，期货市场的层级趋于简单化，期货市场风险在交易所层级集中，增加了期货交易爆仓的风险，使得交易所不得不采取过于严格的管理和风险控制(比如，限制期货经纪商的业务等)；另一方面，强化了期货经纪商发展模式的单一化，难以满足市场对期货经纪商多样化的需求。交易编码制度反映在结算体系中，则是交易编码造成的制度性壁垒，使得多级结算体系难以建立。

当前，交易编码制度的设计和执行，值得进一步研究和改进。应逐渐减少对通过编码制度来控制市场风险的依赖，改进编码制度的设计和执行方式，以与发展期货市场的目标一致。随着市场风险控制体系的健全和完善，应逐步取消交易编码制度，解除编码制度对市场深化和交易发展的抑制作用。

四、关于交易所的新合约上市机制

自我国期货行业治理整顿以来，对期货行业的新品种上市实行了严格的审批管理。《期货交易管理暂行条例》规定，期货交易所负有设计和安排期货合约上市的职责，但是期货交易品种上市、中止、取消，都需要证监会的批准。在实际执行中，期货交易品种的上市，审批条件严格且审批过程漫长。新产品开发机制滞后于期货市场和现货市场的发展。迄今为止，上海、郑州、大连三个交易所上市的品种仅十来种，新合约的设计和推出十分缓慢，而且真正适应市场需求的活跃品种不多。期货市场的新产品开发不足，是期货交易所发展迟缓、交易不活跃的重要原因，期货市场成了“少米之炊”。

目前，期货市场经过多年的治理整顿后逐步走向规范，风险控制制度也日益完善。期货市场的进一步发展，需要构建并规范市场的“加米机制”，即形成并完善期货新合约上市机制，使期货市场的发展“有米可炊”。从监管部门讲，应进一步放松对新合约的审批权限，赋予交易所合约上市的自主性，满足期货市场对新合约开发和上市的需要。当然，期货合约上市机制的完善，不仅仅是要简化期货合约的审批程序，推动期货合约的迅速出台；从根本上说，更是要区分监管部门的监管职能和行政管理职能。从国外的监管经验来看，监管部门应更注重对市场的监管、对风险的控制以及防范市场操纵等不良行为，而较少采用行政性的管理手段。对期货业务来说，我国监管部门应着力于期货业务风险的控制和监管，而不是对交易所具体期货业务的管制；作为期货市场核心的交易所，应被赋予期货业务开发和产品设计的自主权，从而在研究期货公司和交易商需求的基础上，研究开发新的期货交易品种，并发挥一线监管职责。在时机成熟时，可参照《证券法》的类似规定，使上市机制由现行的期货交易合约审批制度向核准制或者备案制转变，以更好地满足市场对新产品的需求。具体来说，可根据上市品种的具体情况实行分类管理：对市场化程度高、不影响国计民生的小品种实行备案制，交易所可以组织上市，报期货监管部门备案和监控风险；对关系国际民生的大宗商品和金融衍生晶的期货品种的上市交易，实行预审制和试点运行，借鉴上市公司上市审批的方式，组织由证监会等部门组成的上市品种审查委员会，以投票方式决定交易所提交的申请。

五、交易所的结算制度

广义上讲的期货结算制度设计，主要包括了两部分的内容。一部分是期货市场的市场结算体系，即期货交易结算的层级划分问题。而另一部分则是作为期货交易结算的核心的期货结算结构的有关问题。期货交易结算作为期货交易的一个重要环节，也是期货交易最终实现和价值转移的环节。期货结算制度的风险控制、资金效率、法律责任等问题，对于整个期货交易的发展和期货市场的交易环境具有反馈作用。我国目前的两级结算体系在市场效率和风险控制上存在不足，不能适应期货市场加快发展的需要，应逐步建立多级结算体系；同时发展统一而独立的结算机构，形成交易所和结算机构的制约机制，提高结算服务的质量和效率。

(一)结算体系：

我国目前实行的是两级结算体系，由交易所结算和会员结算组成。交易所一级的结算由交易所对会员进行结算，而会员结算则是由交易会员再对市场的投资者进行结算。在两级结算体系下，经纪公司无论规模大小、经营水平，都要直接对交易所进行结算，从而期货交易和结算高度集中于交易所层级，手续费等收入向交易所集中，进而交易所在市场中获得了强势地位并主导了期货市场的利益分配。同时，交易所在面对大量的会员时，对风险控制只能采取单一化的标准。为了保证期货市场的稳定性，单一化的标准必然以市场中风险承受能力最差的为标准，从而降低了期货市场的整体风险承担能力，极大地限制了期货市场的发展。

改革现行的期货结算体系，建立结算会员制为核心的多级结算体系，是期货市场进一步发展的必然要求。首先，应放开部分期货公司从事再业务许可，并允许期货公司的对冲行为，为会员从事多级结算创造条件。其次，交易所应积极发展结算会员，从交易所会员中选择管理规范、风险控制水平高的期货公司作为交易所的结算会员，并由结算会员再对非结算会员进行结算。在这种结算会员制下，交易所根据结算会员的业务量、风险承受能力，来设定结算会员的持仓限额和保证金水平，并通过结算会员来管理和承担非结算会员期货公司和交易者的风险，从而实现风险和结算费用的层级分配，建立多级的期货体系和结算体系。

(二)结算机构：

我国现行的期货法规对期货结算机构没有进行明确的规定，现有的期货交易所分别有各自的结算部，作为交易所的一个部门而存在。这种交易所自设结算部门模式下，结算业务运作能完全配合交易所的各项政策和行动，有利于交易和交割的信息共享和业务合作，应该继续坚持。然而，这种期货结算模式的缺点在于，结算成本高而风险控制薄弱，交易所和结算部门之间在交易和风险控制方面缺乏有效的监督、制约机制。对于交易所盲目追求利润和交易量的行动，作为交易所隶属部门的结算机构难以发挥制约作用。尤其是我国的交易所，在会员制改造之后，仍然有强烈的营利动机，交易所和结算机构形成的利益统一体进一步强化了交易所的营利取向，不利于期货市场的健康发展。此外，期货交易所的交易结算方式和结算规则的不同，也增加了期货投资者的结算成本和业务风险。

目前，国际上广泛采用的期货结算机构模式是独立于交易所之外的结算公司或结算所。这种结算公司一般由交易所、结算会员以及结算银行联合出资设立，如伦敦结算所(1CH)、芝加哥期货结算公司(BOTCC)等。结算公司的业务经营独立于期货交易所，因而在利益分配和市场发展上与交易所可以互相监督和制约，更有助于发挥期货交易所的功能。此外，也有的结算公司由交易所直接出资设立，但是业务经营仍然独立于交易所，如香港期货结算公司等。从国外期货结算机构的成熟经验来看，由独立于交易所的结算公司来进行统一结算，是我国结算机构进一步发展的方向。独立的结算公司在防范期货业务风险、结算服务质量和降低结算成本等方面能发挥重要作用。交易所和结算公司成为互相制约和监督的力量，能够加强期货市场的风险防范能力；银行等金融机构更深入地参与到结算业务之中，可以提高结算服务地效率和质量；交易所和结算公司之间的利益分配制衡机制，也将明显地降低结算成本。因此，应逐步增强结算机构的独立性，给予发展独立于交易所的结算公司的空间，促进期货市场的深入发展。