股票市场效应实证研究论文

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内容摘要：国内不少学者实证研究认为，我国证券市场存在显著负的“周二效应”和正的“周五效应”。本文以《证券法》出台后的中国股票市场为研究对象，结果发现沪深两市都不存在收益率的周二效应和周五效应，但却表现出“周末波动性效应”，即周一的波动性大，周五的波动性小。

关键词：有效市场假说周末效应收益率波动性

周末效应，又周日效应，顾名思义，就是指股票的收益与风险在周内各交易日表现出不同的特征。国外的研究比较早，Cross(1973年)、French(1980年)、Gibbons和Hess(1981年)对美国纽约股票市场研究发现，周一股票的平均收益率显著为负值，且比同周内其他交易日都低；周五的收益率比其他交易日都高，且风险相对较小，即存在周末效应。随后Jaffe和Westerfield等又对欧洲和亚洲新兴的股票市场进行研究分析，同样发现澳大利亚、瑞士、中国香港、中国台湾、韩国、菲律宾、新加坡、马来西亚的股票市场显著表现出周末效应，只是最低的平均收益率不是发生在周一而是周二。关于我国上海和深圳股市是否存在周末效应，国内不少学者也进行了研究，认为我国沪深两市和其他新兴市场一样，存在显著的周末效应：周五的平均收益率大于周内其他交易日，而风险最小；周二的平均收益率小于周内其他交易日，风险却是最大。但是，1998年12月29日《证券法》正式颁布，标志着中国股票市场结束试点，正式进入规范发展的新阶段，对规范上市公司行为、保护投资者利益、规范证券市场制度有极为深远的影响，是一个长期性的信息。《证券法》的颁布是我国证券发展史上的一个里程碑，其出台的前后市场特征是明显有差别的，因此本文着重研究《证券法》出台后我国股市的周末效应现象，主要考虑两个方面的问题，即是否还存在周末效应？如果存在的话，是否仍表现为显著为负的“周二效应”和显著为正的“周五效应”？

周末效应的描述性统计分析

考虑到《证券法》的颁布时间，本文所选取的数据是1999年1月4日——2004年8月27日的每日收盘价，上海股市以上证A股指数（股票代码000002）为考察对象，深圳股市以成份A股指数（股票代码399002）为考察对象，所有的历史数据都来源于“证券之星”网站（）的历史数据库。收益率采用指数法计算，即股票收益率

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Rt=100*LN(——)，

Pt-1

因为当Rt很小时，指数收益率与百分比收益率相差很小，几乎相等，且指数收益率具有简单相加性，只要将各期的收益率相加就可计算连续几期的收益率。

对表1的描述统计量初步分析显示：

两市从总体上比较，沪市的平均收益率较大，风险较小；沪市收益率的平均值小于中值，有点向左偏斜；而深市收益率的平均值大于中值，有点向右偏斜。

沪市中，负收益率出现在周一、四、五，正收益率出现在周二、三。其中周一收益率的均值是一周内最低的，标准偏差是最大的；周二的平均收益率是周内各交易日中最高的，标准偏差相对较小，低于收益率同样为正的周三；有趣的是，周五的平均收益率为负值，且是负收益率中最大的，标准偏差却是周内各交易日中最小的。因此，沪市周一的收益率比较符合周末效应的特征“收益率最小，风险最大”，初步说明负的“周一效应”较显著；不能说明存在明显的“周二效应”和“周五效应”，但表明存在一定程度正的“周二效应”和负的“周五效应”，这与以往的学者研究结果正好相反。

深市周内各交易日的收益率与风险分布，与沪市的特征差不多，只是显著性稍微差一点。周一、四、五的收益率也为负值，周二、三的收益率为正值；周一的平均收益率最低，波动性最大；而周三的平均收益率最高，周五的波动性最小。因此，深市也可以初步认为存在较显著的负的“周一效应”，一定程度上存在正的“周二效应”和负的“周五效应”(收益与风险的对比见图1和图2)。

以上分析表明：上海股市和深圳股市在一定程度上都缺乏对信息反映的有效性，且上海的有效程度低于深圳。

周末效应的标准偏差分析

建立检验假设H0:σi=σ0（i=1,2,3,4,5，其中0表示总体），即检验周内各交易日的标准偏差与整体收益率的标准偏差是否存在显著差异，也就是检验各交易日与市场整体的风险是否一致。

从表2的检验结果可以看出，各交易日的风险与市场整体的风险一致性检验时，沪深两市的周一、五均拒绝原假设，其他三个交易日均接受原假设。这说明周一、五的风险与市场风险整体上并不一致，周一的风险偏大，周五的风险偏小；而周二、三、四的风险与市场整体风险的一致性表现显著。

进一步检验各交易日之间的标准偏差是否显著相等H0:σi=σj(i，j＝1,2,3,4,5)，从检验结果的P值(见表2)可以看出，在显著水平α=5%下，沪市的周一、五的波动性显著不同于其它各交易日，周四的波动性与其他各交易日也存在差异，但显著性没有周一、五明显；深市的周五的波动性明显不同于其他交易日，周一的波动性与周二、三、五存在显著差异，而与周四差异性不显著。

因此，F方差检验的结论是：周内的各交易日中，周一的风险最大，周五的风险最小。

周末效应的均值分析

提出待检假设H0:μi=μ0（i=1,2,3,4,5），即检验周内各交易日的收益率均值是否与整体收益率的均值相等，也就是检验各交易日的平均收益率与整体收益率是否存在显著差异。

t检验结果可知，在5%的显著性检验水平下，沪深两市中各交易日都接受原假设，即各交易日的平均收益率都与整体收益率之间的差异不显著。进一步检验各交易日之间的平均收益率是否存在显著差异H0:σi=σj（i，j＝1,2.,3,4,5），从均值t检验的P值（见表3）可知：在5%的显著水平下，都接受各交易日收益率均值显著相等的假设。因此t检验认为：沪深两市中，周内每日的期望收益率之间不存在显著差异，这是我国证券市场有效性提高的表现。

以上实证研究表明：我国股市中，周内各交易日的平均收益率与市场整体收益率一致性显著，各日之间的平均收益率也没有表现出差异性；而周一的波动性偏大，周五的波动性偏小，其他各交易日的风险与市场风险整体上一致。因此本文的结论是：1998年底《证券法》出台以来，我国股市周内各交易日的收益率大致相等，并没有表现出“周末收益率效应”，却存在“周末波动性效应”，即周一波动性大，周五波动性小，且上海股市的“周末波动性效应”比深圳股市的显著。研究中没有发现以上学者所说的负“周二效应”，可能在于：投资者素质提高，投资理性化成份增加，获取信息的渠道增多，尤其是互联网在中国的飞速发展；《证券法》颁布后，证券市场监管力度增强，上市公司披露的信息量增多、及时性提高、虚假性有所减少等。从而，我国股市周一波动性最大，类似于西方发达国家的股票市场，而不是滞后到周二才发生较大的波动。本人认为这是我国证券市场成熟化的表现，虽然这种周末效应仍有悖于Roberts的市场有效假说。

参考文献：

1.郑振农，汪孔亮，陈蓉，李建斌.中国证券发展简史[M].北京：经济科学出版社，2000

2.戴国强，陆蓉.中国股票市场的周末效应[J].金融研究，1999(4)

3.范钛，张明善.中国证券市场周末效应研究[J].中国管理科学，2002(2)

4.奉立城.中国股票市场的“周内效应”[J].经济研究，2000(11)