研究进展启示论文

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内容摘要：股利之谜的探索是近30年来财务研究的热点和难题。本文从信号传递假说、成本假说和行为学解释等解析股利之谜的主流理论出发，回顾和评述了西方近年来探悉股利之谜的最新进展。并分析了这些理论对解析我国上市公司股利行为的启示。

关键词：股利之谜信号传递成本迎合理论

为破解股利之谜，学者们提出了许多不同的解释公司支付现金股利原因的理论。近年来取得重要进展的理论主要包括信号传递假说、理论解释和行为学解释等。

信号传递假说

在财务经济学家们提出的诸多股利之谜的解释中，受到广泛关注的是关于公司通过发放现金股利可以传递未来盈利能力的思想，即信号传递假说（signalinghypothesis）。该学说认为管理当局与企业外部投资者之间存在着信息不对称；管理当局占有更多的有关企业前景方面的内部信息。现金股利是管理当局向外界传递其掌握的内部信息的一种手段，如果他们预计到公司的发展前景良好，未来业绩有大幅度增长时，就会通过增加现金股利的方式将这一信息及时告诉股东和潜在的投资者；相反，如果预计到公司的发展前景不太好，未来盈利将呈持续性不理想时，他们往往维持甚至降低现有股利水平，这等于向股东和潜在投资者发出了利淡信号。因此，现金股利能够传递公司未来盈利能力的信息，从而现金股利对股票价格有一定的影响。

股利信息传递思想的萌芽早在1956年林特勒（Lintner）有关股利政策的经典研究中已经出现。巴恰塔亚（Bhattacharya,1979）借鉴斯彭斯（Spence,1974）的信号模型思想，创建了第一个股利信号模型，这标志着从信号角度研究股利政策进入了一个新阶段。

在上世纪90年代中后期，出现了一些不支持股利信号传递假说的研究证据，如DeAngelo,Harry,LindaDeAngelo,andDouglasJ.Skinner(1996),Benartzi,Michaely,andThaler(1997)等的研究。信号传递假说面临前所未有的冲击。NissimandZiv(2001)特地对此进行了澄清。他们同时用盈余与非正常盈余来计量盈利能力，用包括控制变量和计量方法在内的替代变量进行多项敏感性测试，证明了股利的变化与变化后两年中盈余的变化呈现明显的正向联系，为股利信号假说提供了强有力的证据。

成本假说

另一个直到最近才引起广泛关注的解释股利之谜的思想，是致力于研究公司内部人与外部股东关系对股利政策影响的思想，即成本假说。

理论认为，广大股东与公司“内部人”——管理层之间存在委托—关系，他们之间存在利益冲突；作为人的内部人可能利用公司资源为自己谋利，损害作为委托人的其他股东、特别是小股东的利益。这就是股票投资的成本（agencycosts）。成本假说（agencycosthypothesis）认为，现金股利的支付能够有效地降低成本。然而，进入资本市场进行融资意味着公司将接受更多的更严格的监督和检查（Easterbrook,1984;Jensen,1986）。新资本的供应者实际上帮助股东监控了经理人员，股利支付成为一种间接约束经理人员的监管机制。加之现金股利毕竟不可伪造，派现很容易暴露公司存在的问题，一定程度上可以促使内部人真正改善经营管理。

首先将成本理论应用于股利政策研究的是约瑟夫（Rozeff,1982）。成本假说的另一位不可不提的重要人物是伊斯特布鲁克（Easterbrook），他在1984年发表的“TwoAgency-CostExplanationsofDividends"一文中指出，对股东来说，设计一套机制使得管理层按照他们的利益来管理公司是非常有益的。然而，按照LLSV（2000）的观点，目前仍没有源于股利政策作为投资者与公司内部人最优契约一部分、且考虑了筹资方式的可能范围的完全令人满意的问题的理论模型。

LLSV（2000）认为解决问题的一个有效途径是健全股东保护的法制。在法律对公司现金股利发放行为的影响上，提出了两种不同的股利模型，即结果模型和替代模型。一方面现金股利是一个有效的股东法律保护体系的结果，即结果模型（outcomemodel）。在其它条件相同的情况下，对小股东的利益保护的越好，则他们从公司获得的股利越多。从问题的另一个角度来看，现金股利不过是法律保护的一种替代，即替代模型（substitutemodel）。这种观点关键是基于公司对外部资本市场融资的需要。在股东权益法律保护不好的情况下，公司融资的声望十分重要，这使得发放股利维护形象显得尤为重要。

行为学解释

行为学解释主要是从行为心理学角度揭示公司支付股利的原因。它的解释并不基于数学推导，而是建立在“实实在在的现金”（hardcoldcash）较之任何其它所得更具吸引力的心理。他们认为支付股利是加强股东与公司管理层联系的惯常方式（ritualmeant）。从20世纪80年代开始，鉴于单纯从经济学角度解释股利之谜并未得出令人信服的结论，行为学研究范式开始关注这一领域。早期有代表性的观点有理性预期理论（rationalexpectation）、自我控制（selfcontrol）理论和不确定性下选择的后悔厌恶理论（regretaversion）等。

理性预期的概念最初是由米勒和穆特（Miller&Muth,1981）提出的。理性预期理论认为，无论何种决策，无论市场对管理层行为做出何种反应，都不仅取决于行为本身，更取决于投资者对管理层决策的未来绩效的预期。自我控制说认为，人类的行为不可能是完全理性的，有些事情即使会带来不利后果，人们还是不能自我控制。实现自我控制的方法有两种，一是运用个体自身坚强的意志力，修正当前行为动机以达到自我否定。但是，现实生活中似乎缺乏这种必要的意志力，于是他们往往求助于另一种外在的规则来限制其对某种短期行为诱惑屈服的机会。后悔厌恶理论是Thaler在1980年首先提出，后经Loomes.&Sugden（1982）,Kahneman.D&Tversky.A（1982）等人的发展而逐渐形成的。

Baker和Wurgler(2002,2003)在市场时机理论的基础上，形成了解释公司股利政策的迎合理论（cateringtheory）。迎合理论有三个基本要素：出于心理原因，某些投资者具有对支付股利未知的、变化的需求；有限套利的存在使得投资者的需求能够影响股票价格，从而造成股价偏离；管理者是理性的，能够权衡当前股票被错误定价所带来的短期收益和长期运行成本之间的利弊，从而迎合投资者制定股利政策。

评价及启示

要注意进行跨学科、跨领域的研究。股利政策研究发展到后期，一方面是从放宽MM理论的假设出发，研究不完美市场下的股利政策；另一方面是引进相关学科的研究成果来阐释、论证股利政策。引入行为学解释就是其中的一种重要选择。未来进行股利政策研究的方向就是深入和拓展现有的研究成果，融会贯通以逼近对现实世界的解释。

从目前解析“股利之谜”存在的诸多理论可以看出，人们对支付股利原因的认识仍然存在“盲点”。尤其是我国资本市场发育的时间较短，市场环境有一个不断发展完善的过程，加之上市公司的治理存在明显的缺陷，使得包括股利政策在内的财务行为存在明显的非理性现象，这必然导致西方现有理论在解释我国上市公司股利行为时受到限制。

信号传递假说和理论假说为我国规范、治理上市公司股利行为奠定了理论基础。我们目前应该进一步加强证券市场的建设，完善上市公司的公司治理水平，使公司股利政策能够真正成为减少信息不对称程度和控制成本的有效手段。

现金股利的成本假说认为，现金股利是减少成本的一种有效工具，而解决问题的一个有效途径是健全股东保护法制。而我国《公司法》、《证券法》等法律、法规很少提供股东保护的民事途径，也未涉及对控股股东的约束。因此，加强对中小股东权益的保护，以通过市场机制约束公司管理者，才能使公司制定合理的股利政策，保障广大投资者获得稳定合理的股利回报。