谈论证券市场信息披露方式选择

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美国大法官路易斯布兰戴斯1914年在其著作《他人的金钱》中提到：“公开是救治现代社会及工业弊端的最佳良药，阳光是最好的防腐剂，灯光是最有效的警察。”在证券市场中，“信息”这一看不见、摸不着的无形物无时无刻不在发挥着巨大的作用：发行人依靠它让社会公众了解自己，投资者依靠它做出理性投资选择。倘若这些信息没有被真实、完整、及时地公开，公众投资者就没有机会获取、使用它们，整个证券市场将会变得漆黑一片、混乱无序，后果不堪设想。

一、证券市场信息披露的含义和重要性

信息披露制度又称公示制度。证券市场的有关当事人在证券的发行、上市、交易等一系列环节中，应依据法律和有关规定将一切相关真实信息予以公开。证券作为一种虚拟商品与普通的商品不同，仅具有交换价值。正是证券自身的特殊性决定了信息披露的重要性，表现在以下几个方面：首先，信息披露保护了投资者的利益。证券市场上的当事人各方存在严重的信息不对等，投资者处于明显的信息劣势地位。投资者在充分了解相关信息的基础上可以更加理性地作出投资选择，最大限度地避免了盲目投资，同时也能有效地阻止欺诈客户、内幕交易、操纵市场等不正当交易行为的发生。其次，信息披露有助于证券监管主体对证券市场的监控。监管主体通过对所披露的信息的分析研究，能够及时地发现和查处违法违规的证券市场活动，有效地调控、引导投资方向和规范投资行为，保证了证券市场的稳定和健康发展。再者，信息披露有利于形成合理的证券发行、交易价格。投资者通过全面了解真实、及时的信息作出理性的证券投资活动，从而在证券市场上形成合理的供求关系，进而能形成合理的价格。最后，信息披露有利于发行公司改善自身的管理和效益。严格、正确的信息披露制度杜绝了各种违法违规的虚假披露行为，发行公司为了筹资、上市和市场竞争只有通过改善公司管理提高公司效益来争取更佳的形象，这客观上提升了发行公司的质量，并最终促进市场经济的发展进步。

二、我国证券市场信息披露的模式选择

（一）从现行法律看我国证券市场信息披露模式的选择从新的《证券法》相关规定可以看出，法律对证券发行人需要披露的信息内容和格式做了强制性的要求和详细的规定。同时，由我国证券监督管理机构依据《证券法》等相关法律法规制定一系列准则和通知等文件，对证券市场信息披露的具体操作进一步细化，例如《公开发行证券公司信息披露制度内容与格式准则》（第一号至第十四号）。现行的相关法律文件表明我国的证券市场信息披露制度选择的是强制性信息披露模式。

（二）对我国证券市场信息披露模式选择的原因分析我国证券市场的信息披露之所以选择了强制性信息披露模式，正是因为强制性信息披露模式符合现阶段我国证券市场发展的客观情况。

1、我国证券市场存在着很强的政府主导性我国的证券市场从一开始就是借助政府而起步的，发展的时间又很短，具体的操作规则借鉴西方，而相应的法制环境和市场环境却不够成熟，无论是对发行主体的约束机制还是中介机构的自我规范能力都还很弱。因此现阶段的证券市场仍然非常需要政府的引导和监管。

2、我国证券市场中的个人投资者存在着严重的盲目性和非理性“股市有风险，入市需谨慎”，但是在实践中我们不难发现投资者沉迷于一夜暴富的美梦而盲目投资于证券市场的个案比比皆是。这与我国证券市场发展时间较短、对投资者风险教育缺乏以及投资者受教育程度普遍不高有很大的关系。选择强制性信息披露模式，强调政府对证券市场信息披露内容、格式的严格规定和披露过程的严格监管，有助于帮助个体投资者减少盲目性和非理性、化解投资风险，最终确保证券市场的良性运行。

3、现阶段的中介机构尚不能完成我国证券市场信息披露的重任由于发展时间短暂、内部结构不完善、相关从业人员资质和职业道德参差不齐以及缺乏有效引导，我国的中介机构虽然近年来数量猛增，但无论是自身实力还是社会公信力都有待于加强。因此，在现阶段我国中介机构尚不能完成证券市场信息披露重任的情况下，选择强制性信息披露模式、借助政府的立法和行政力量来规范证券市场信息披露最为合理。

三、我国推行强制性信息披露模式过程中存在的问题与对策

（一）推行强制性信息披露模式过程中存在的问题任何一种制度都不可能是无懈可击的，在我国证券市场推行强制性信息披露模式过程中，由于信息披露环节出了问题而直接导致证券市场信任危机的个案已经发生了很多起，例如“琼民源案”、“红光实业虚假上市案”、“银广夏假账案”等等。就当前我国证券市场的运行情况来看，推行强制性信息披露模式的过程中，信息披露环节存在以下一些问题。

1、信息披露不真实这是目前证券市场信息披露环节暴露出来的中最为普遍和最为严重的问题。通常，信息披露不真实主要表现在两个方面：一是发行人对招股说明书的虚假陈述和故意隐瞒导致投资者对盈利的预期与实际差距过大；二是发行人对投资者不实承诺行为。

2、信息披露不完整对公司而言，大量的信息披露不但加重报告成本，而且容易使自己在市场竞争中处于被动地位，这是发行人不愿做充分信息披露的客观原因。但是公司千方百计减少信息披露的另外一个重要目的是对投资者隐藏那些不利于公司形象宣传的真实信息。信息披露不完整主要表现在对关联企业间的交易信息披露不充分、对企业财务指标和偿债能力的揭示不充分、对资金投资去向及利润构成的信息披露不充分、以保护商业秘密为借口故意隐瞒重要的会计信息等。

3、信息披露不及时有的发行人由于担心所披露的信息影响公司股票价格，往往迟迟不披露重要信息，造成投资者由于未及时得到该信息而错过获利或惨遭损失。在瞬息万变的证券市场中，及时的信息披露，有助于投资者作出正确的投资判断、理性地投资；而不及时的信息披露会对投资者尤其是缺乏信息搜集能力的个体投资者造成损失，等同于隐瞒和欺骗。

（二）完善我国证券市场信息披露模式的思考虽然资本市场本身的一些痼疾不可能因为任何一种信息披露模式的推行而得到根除，但是与特定阶段下证券市场运作相适宜的信息披露模式很大程度上可以弥补证券市场本身的缺陷。如何在现有的强制性信息披露的基础上进一步完善我国的证券市场信息披露模式？笔者从以下两个方面加以探讨。

1、把握好强制性信息披露的“度”强制性信息披露模式本质上是政府力量介入证券市场运行，对证券信息披露环节起到事前规范和事后监管的作用。若强制性信息披露推行过度，则无异于行政力量过多地干预市场经济，其结果将是事与愿违。在对发行人信息披露做强制性规定的同时，对信息披露的要求也不能无限扩大。强制性信息披露模式的确可以规范发行人的披露行为，但基于证券市场宏观和长远发展的考虑，披露信息的成本、避免信息披露过量、保护发行人合法权益等问题同样值得考虑。强制性信息披露无疑会增加发行人的会计信息成本，从法经济学的角度来看，应当权衡信息披露所能获得的效益与信息披露所需投入的成本。只有当成本不高于效益时，才是强制性信息披露模式下较为合理的“度”。

2、以强制性信息披露模式为主导，辅之以发行人自愿披露模式和中介机构披露模式发行人自愿披露信息模式的特点在于：信息披露对有实力、讲诚信的那部分发行人有利，正是抓住了这一点来激励发行人积极主动地披露信息。将强制性信息披露模式辅之以发行人自愿披露模式，最大优点是节省信息披露的社会成本，同时避免了发行人千方百计规避法律以减少披露与不实披露的现象产生。中介机构披露模式的特点在于借助第三方中介机构的作用来完成信息披露的任务。将强制性信息披露模式辅之以中介机构披露模式，最大的优点是减少政府力量的“强制性”干预同时也能减少完全放任由发行人自愿披露信息所存在的弊病。若将强制性信息披露模式辅之以发行人自愿披露模式和中介机构披露模式，既借助政府力量又合理发挥了市场主体本身的积极作用，有效地兼顾了证券市场法治化与市场化，可以避免许多因单一的强制性信息披露模式所暴露出的问题。