证券投资基金的措施启示及浅见

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一、基金羊群行为的成因分析

基金羊群行为的主要成因有，基金之间的模仿，同一基金公司旗下基金投资行为和投资组合的雷同，基金规模的偏大和产品创新的程度不够，投资者群体压力下主导的跟风行为。

1.基金之间的模仿导致羊群行为

国内的基金业起步较晚，但是发展的速度较快。基金规模的快速增长带来了基金管理人才的阶段性短缺。基金经理年轻化，从业年限较短，竞争压力较大，导致了基金投资行为存在一定程度上的非理性。基金经理之间投资组合和行为的模仿，卖方券商向基金提供信息的共享都是造成基金羊群行为的主要成因。

2.同一基金公司旗下基金投资行为和投资组合的雷同

在一个基金公司中，共享一个投资和研究平台，各只基金的股票库也较为相似。尽管不同的基金之间的契约规定的投资范围有一定的差异性。但是产品设计的大同小异和投资研究平台的长期磨合，会让不同基金对某些行业或个股产生“共进退”的现象。但是，并不意味所有的基金公司的旗下的基金的投资组合都雷同，也并不是说基金之间的投资没有分歧。

3.投资者群体压力下主导的跟风行为

一般来说，羊群行为是投资者在“群体压力”等情绪影响下采取的非理性行为。目前中国股票市场大约有1亿多股票账户，而散户投资者占有相当大的比重，以短期投资为主，且缺乏专业投资知识，更没有渠道获得内幕消息，他们的投资决定很大程度上受各种所谓“消息”的影响，仅仅根据公司年报、基金的季报、年报或股评家们的预测等市场公开信息进行交易。他们只是相信这些消息是真的从而进行交易。这种投资者在金融理论中被称为噪声交易者(NoiseTrader)，由他们所形成的交易叫做噪声交易(NoiseTrading)。按照价格压力假说，专家的推荐影响了许多普通投资者，他们购买股票的决定形成了大量的买单，从而形成了所谓的买方压力，正是这种买方压力推动着股票价格在短期内有了异常的上升，异常收益率呈现正值。而随着时间的推移，这种不影响股票均衡价值的信息对市场的影响就会逐渐消退，买方压力逐渐减少，价格逐渐回归，异常收益率就转为负值。当一只股票被专家推荐，市场上的噪声交易者们会把这种推荐当成是一个重要消息，并按此进行交易，从而在推荐后短期内导致了价格的异常上升，出现了我们所看到的结果。个人投资者或游资主导的热点反过来也可以影响到基金的投资行为。所以有时候股市的行情也常常由游资主导，继而基金跟进的现象发生。

二、基金投资的策略启示

在美国证券市场上，许多职业投资组合管理者正在利用投资者行为偏差为中心的交易策略来发展共同基金。例如，目前有的基金管理公司推出行为增长基金、行为价值基金、行为长、短期基金。其中有的取得了复合年收益率25%的良好投资业绩。在中国证券市场中，由于投资者素质偏低，换手频繁，市场波动性大，系统风险高。这决定中国大多数投资者的非理性和市场的弱有效，由此，中国投资者可以积极借鉴证券投资行为分析结果，优化当前投资策略。

根据前面分析，我们知道羊群行为是大量交易者同时或序列采取相同行动，在证券交易过程中发生的羊群行为大多是基于信息外部性的羊群行为，它往往造成证券价格大幅上涨或大幅下跌，并且一般情况下很难在短期内结束，因为其中还混杂着交易者的羊群心理。但是，由于这种羊群行为是基于信息外部性引起的，它的有效信息含量是不足的，证券大幅的上涨或下跌往往都是过度的，最终总是要被纠正的，呈现市场中常见的均值回复特性。这样，羊群行为必将产生两个效应：动量效应(momentumeffect)和反转效应(reversaleffect)。相应的根据羊群行为就有两种交易策略：惯性策略和逆向策略。动量效应是说在一定的持有期内，如果某只证券或某个证券组合在前一段时期内涨幅较好，那么，下一段时期内该股票或股票组合仍将有良好表现。关于惯性策略的大量研究表明：(1)价格惯性策略是有利可图的；(2)这种超常收益与价格对企业收入突变的缓慢调整相关；(3)分析师们的盈利预测是缓慢调整的。这些特点表明市场对信息(特别是公司收入信息)是反应不足的。反转效应是说过去2-5年表现糟糕的股票未来表现要比过去表现出色的股票更好。相应的，逆向策略就是买入过去的“输者”，卖出过去的“赢者”。

理论上，采取惯性策略的交易者自己作为“羊群”中的一员，只要他不是影响价格从而制造羊群效应的“头羊”，他就很难估计和影响其他“羊”的行动，从而很难对价格波动的未来趋势进行把握。整个羊群的行动在方向上是可以预测，但是在延续时间、影响力度方面很难把握，因为其中包含了理性推测和羊群心理两种因素。这样，在买入时机，持有时间方面交易者就会遭遇困惑，往往不能成功把握而受到损失。在中国证券市场上，许多短线高手“追涨杀跌”，意图利用他人的羊群行为获利，结果却往往是买高卖低，成为羊群中的最后一只羊。相反，逆向策略是在前一阶段群体羊群行为之后采取的相反行动，在时机上相对比较容易把握。譬如，前一阶段羊群行为维持一定时间或价格波动超过一定幅度后再进行交易，可以比较安全的静候价格均值回复。即使介入时机不太成熟，短期遭遇损失，在较长时间内对于前期羊群行为的修正也会让交易者免受损失的。