中国证券交易所系统形式思索

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自1993年瑞典斯德哥尔摩证券交易所成为世界上第一家股份公司形式的证券交易所，全球范围内掀起了一阵阵证券交易所公司化的浪潮。荷兰阿姆斯特丹证券交易所、澳大利亚证券交易所、新加坡证券交易所、伦敦证券交易所、NASDAK等都先后进行了公司化改革。2005至2006年间，印度证交委就批复了19家证交所的公司化和非互利化改组计划。美国东部时间2006年3月8日上午，纽交所也结束了其213年非营利会员制的历史，开始成为以营利为目的的股份制公司。在我国2009年两会期间，民革中央委员会在《关于沪深证券交易所公司制改革的建议》的提案里面也呼吁对沪深证券交易所改制，认为证券交易所实行公司制并且互相参股是其整合资源、做大做强的有效途径。因此，对我国证券交易所公司制改革问题的探究具有重大实践意义。

一、目前交易所的组织形式和我国现状

证券交易所是为证券集中交易提供场所和设施，组织和监督证券交易，实行自律管理的法人。目前，证券交易所有会员制和公司制两种形式。会员制证券交易所是以会员形式成立的不以盈利为目的的法人组织，归纳起来会员制具有以下几个特点:①组织不以营利为目的;②由会员组成的理事会是交易所的决策机构;③只有会员才有资格进行交易，规定会员资格和加入、退出程序;④交易中责任由买卖双方自负，交易所不负连带赔偿责任。

公司制证券交易所是以盈利为目的的公司法人，相对于会员制交易所，它的特点是:①赢利性是其存续的主要目标之一;②利润不必留存于企业之内，可以分配给股东;③决策机构是董事会，权力机构在于股东大会;④交易所对本所内证券交易担保责任，为投资者提供保障。

我国《证券法》第九十五条规定“证券交易所是提供证券集中竞价交易场所的不以营利为目的的法人”，《证券交易所管理办法》第三条规定“证券交易所是指依本办法规定条件设立的，不以营利为目的，为证券的集中和有组织的交易提供场所、设施，履行国家有关法律、法规、规章、政策规定的职责，实行自律性管理的法人”。因此，我国的证券交易所应视为会员制组织1。

二、国际上证券交易所公司化浪潮的动因

目前，交易所公司化浪潮表现在两个方面:①许多会员制的交易所逐步采取了公司制;②一些交易服务机构采取营利性的股份公司结构。可以说，这两大表现是基于全球经济发展、技术进步、经济全球化的影响而呈现的，适应这些趋势并积极应对国际竞争是交易所转型的直接动因。推动这一浪潮的因素主要有:

(一)全球经济发展引起的技术革新形成了对传统交易所的冲击

最初是“电子通讯系统”(ECN)，继而是以互联网为载体的“另类交易系统”(ATS)对传统交易方式形成了一波又一波的冲击，这些冲击表现在:①无的直接交易制度，即实行“自助交易”，投资者直接开户并交易，从而质疑了经纪人制度的必要性;②不需要有形的、固定的场所，以网站为交易平台完成远程交易指令;③股票可以在网上自助发行，不需承销商介入。

传统的会员制交易所形成原因主要有两个:①在交易所经营之初，数量少，多数处于垄断地位下，会员制的组织方式对市场参与者的交易成本最小，会员组织可控制服务价格;②由于交易非自动化，交易大厅空间有限，不可能将交易权给予所有投资者，分配交易资格给固定的会员或席位有利于维护市场秩序。的确，在技术不发达的情况下采取会员制适应了交易的需要。而现在，自助交易使得市场进入没有技术障碍，投资者在任何地方买卖股票成为现实，这减少了对金融中介的需求。交易自助化使得交易所的产权同会员资格分离，那么会员制也就不是交易所形式的必然选择。

(二)经济全球化使得交易所之间的竞争日益激烈

现在，经济全球化使得海外上市成为不少公司的选择，对于制度不完善的交易所而言，跨境上市意味着部分潜在上市公司客户资源的流失。交易所从全球范围内竞争上市资源，证券交易所的自然垄断局面逐渐撼动。为了应对这种竞争，公司化改造成为了交易所的应对举措之一，这一方式有利于促进交易所之间的合作、并购。比如，斯德哥尔摩证券交易就称其公司化是为了应付交易指令和上市资源的流失。

(三)交易所投入增大以及交易所上市愿望的驱使，迅速筹集扩张发展所需资金

随着技术的发展，特别是对抗另类交易系统的竞争，交易所对技术装备的投入越来越大。据统计，纽约交易所每年用于计算机系统技术更新的费用就达4亿美元。而对交易所进行公司化改造进而实现上市能够为交易所持续发展筹集大量低成本资金。研究表明，上市的交易所平均资产负债率相对较低，有的几乎是零负债，这与有些会员制交易所负债累累、经费拮据的格局形成强烈反差。可见，公司制改造后上市的交易所首次上市时的股权融资能缓解交易所的资金压力，改善其盈利能力，这使得许多交易所毫不犹豫地选择了公司制形式。

(四)会员多元化导致利益摩擦和决策低效率，传统的交易所组织形式存在弊端

会员制证券交易所是由会员组成的理事会来控制，更多地是服务于会员利益而非投资者利益，而当会员利益不一致时，则决策迟缓，效率低下，这使得交易所对市场变化反应迟钝，竞争能力下降。

三、证券交易所公司化的利弊剖析

通过二十年的理论研究和实践，一般认为交易所进行公司化改造后具有以下几点优势:

(一)减少新格局下会员利益的非一致性

保证交易所在不断变化的市场中更为迅速地作出决策，降低运行成本。赵静梅(2008)认为，交易所公司化实现了从内部控制到精英管理的转变，“传统证券交易所是券商们的俱乐部，是内部人控制的垄断机构”，公司化后则有助于防范证交所以会员利益为主导从而抵制符合市场整体利益但损害会员利益措施的可能。

(二)激发了交易所服务改革创新的动机和能力

交易所只有提供更优质的服务，提供公正、透明、有效的市场环境，才能吸引更多的上市企业和投资者，否则，其将面临被吞并和破产的命运。作为营利性企业，公司制交易所愿意也能够投入更大的财力和人力更新监管的硬件设备，如计算机系统，从而能够提高监管和服务水平，并设法平衡监管成本和收益，避免不必要的浪费。交易所股东出于自身利益也将维护交易所声誉，对不利于市场长远发展的行为将形成有力的约束。同时，对违规行为进行货币处罚可构成交易所的收入来源，这将强化以利润为导向的交易所对违规行为从严处理的动机，使监管落到实处。

(三)有利于交易所壮大并走向国际化

如前所述，公司要想在竞争中发展壮大，筹集自身发展所需资金必不可少，公司化能为交易所上市募集资金，为改善技术设施、提高盈利能力以及战略并购提供资金支持。比如纽交所在结束会员制历史后迅速发展壮大，2007年1月纽交所以1.15亿美元价格收购印度国交所5%的股份;2007年4月4日，纽约证券交易所集团与泛欧交易所实现合并，打造出世界上第一家真正意义的全球化市场;2007年10月纽约证交所获得美国证券交易委员会的批准完成其对美国证券交易所的收购，成为美国第三大期权交易市场。合并后的纽约-泛欧交易所集团是全球规模最大、最具流动性的证券交易集团，在公司上市、现金股票、金融期权与期货、债券、金融衍生品和市场数据等方面处于世界领先地位2。

总之，公司制交易所反应更迅速，服务成本更低，技术更先进，且在决策时不必担心有利益冲突的会员的抵制，不拘于现状，并能有效化解监管冲突，是交易所未来发展的趋势。此外，实证分析也表明:交易所公司化改造并上市后其业绩都有不同程度的改善，营业收入和利润大幅增长。ReenaAggarwal，SandeepDahiya(2006)对全球21家上市型交易所数据分析发现这21家交易所平均营业收入增长率高达19%，营业创利率平均为33.8%，净资产收益率平均为17.6%，累计分红率达到42.3%3。

同时，要注意到，公司化改革并非完美，它同时也可能带来一些新的问题:

(一)有可能引发新的利益冲突

耿志民(2007)认为，公司化改革后，双重身份会扭曲客户型股东的利益权衡机制，客户型股东可能以牺牲证券交易所利润为代价，以较低费用使用证券交易所提供的服务，从而损害公司利益。

(二)影响交易所的公益性质

公司制证交所可能受制于不合适的股东，这使得交易所在对交易活动的价值判断上有时会有失公允，从而损害公众利益。

(三)公司制交易所存在着商业目标与监管职能的潜在冲突

交易所有可能受商业利益驱使，挪用监管资金投资到商业活动中，从而削弱了监管力量4。在当一些客户对交易所的收入贡献很大时，或当应暂停并调查一些交易活跃的证券的交易时，考虑到自身交易费收入影响，交易所不情愿对这些客户或异常交易行为采取封停措施，造成执法不严。

而要解决这些新的问题，我们可以通过对调整公司治理结构、增加交易所信息透明度、限制持股比例、交叉监管或设立专门证券管理机构来克服上述弊端。在国外的实践中，这些问题得到了很好的解决。

四、我国沪深交易所现阶段策略及理由

以上论述可以看出，交易所公司化改造是国际上证券交易所发展的必然趋势，要想将上交所、深交所做强做大，建设成为一个国际化的交易所，公司化改造是其必然要迈出的一步。不过，由于现阶段我国证券市场与一般成熟市场经济国家在体制、环境、发展程度都不相同，还存在一系列因素制约着两所的公司化改造进程，这些因素主要有:①我国的资本市场还没有完全放开，目前为止还没有一家外国的上市公司在沪深交易所跨境上市，沪深两所目前仍是一个封闭的地区性交易场所。这一点制约着上交所、深交所进行公司化改造，向国际性交易所靠拢。②沪深交易所目前在国内处于垄断地位，国内企业仍是排队上市，交易所不需要为争夺上市资源而改进自己，因此即便是完成公司化改造后也未必能增加其外在压力和革新动力，从而使公司化效果大打折扣。③会员制的控制权结构，沪深交易所没有被海外证交所兼并和收购的可能，使其亦缺乏做强做大的内在动力，这也使得他们自身进行改革的愿望并不迫切。④我国证券交易所运行仍具有较多行政色彩，证券交易所的设立、合并，甚至证交所理事长、总经理的任命都要由中国证监会认定，行政的过多干预妨碍了证券交易所公司化进程。

只有在解决以上问题的基础上，证券交易所公司制改革才能起到实效。因此我们不能盲目推进，而是审时度势，打好基础，理清交易所的职责范围和治理机制，渐次推进我国资本市场的国际化，最后再选择恰当时机进行公司化改造。