储备库的难点与战略思考

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在1997—1998年亚洲金融危机后,东亚各经济体达成“清迈倡议”(CMI),各国间签署了一系列双边货币互换协议,以加强本地区的金融合作,抵御可能的金融危机。就在2009年5月3日,中日韩三国财长在印度尼西亚巴厘岛就三方对筹建中的区域外汇储备库的出资份额达成共识。根据这项共识,中国出资384亿美元,日本出资384亿美元,韩国出资192亿美元,总计960亿美元。分别占储备库总额的32%、32%和16%,总计80%。在发生金融危机时,储备库将以借贷方式向出现流动性困难的成员提供资金帮助。①

东亚外汇储备库实质上是将各国间现存的双边货币互换协议网络进行统合,由区域协议网络转向单一协议。如果东亚外汇储备库最终能够建立起来,这将使得东亚金融合作进程完成对“清迈倡议”的超越。首先是CMI框架下危机救援机制得到扩展和强化,其次是新机制将成为迈向东亚货币合作的基石。希望本研究能够为建立一个新的区域金融基础设施,抵御金融危机,甚至为在未来建立一个统一货币区,实现东亚的贸易和投资一体化做些铺垫。

一、“清迈倡议”下货币互换的本质及缺陷

2000年5月,在亚洲开发银行理事会年会期间,东盟“10+3”②的财政部长们在泰国清迈召开会议,达成了著名的“清迈倡议”,表达了东亚各国在金融领域进行合作的意愿。清迈倡议的实现及其拓展表明了亚洲国家在货币和金融合作方面的信心,极大地鼓舞了各方参与货币和金融合作的热情,开创了东亚金融领域合作的新局面。

1.“清迈倡议”下的货币互换安排的本质

货币互换安排在本质上是一种试图防范危机的临时应急机制,给投机者一个展示东亚地区加强官方联合的市场信号。东亚金融合作框架建立的必要性主要体现为IMF等国际社会提供资本项目危机资金需求的时效性较差,地区融资安排成为必要补充,还表现在全球化浪潮推动下各国面临金融开放和汇率体制向更灵活机制的转移,从而在区域层面上要求以稳定汇率为目标的合作愿望更加强烈。从这个意义上说,CMI对于长远的东亚金融合作至少具有两方面作用:一是通过清迈倡议的后续行动,有望演化为促进金融稳定,防止区域内金融市场过分动荡的流动性安排;其次,由此建立起来的高层对话合作机制将为今后的汇率政策协调创造了政策协调机制。

2008年12月12日,中日韩三国央行行长会议机制宣布建立,中国央行与韩国央行签署了规模为1800亿元人民币/38万亿韩元的中韩本币互换协议。自金融危机以来,中国人民银行先后与周边经济体货币当局建立了总计6500亿元人民币的3年期双边本币互换安排,通过货币互换支持需要救助的新兴和发展中国家,既有利于中国稳定周边环境,也有助于帮助新兴和发展中国家提振信心,共同应对危机。

2.“清迈倡议”下货币互换的不足之处

虽然“清迈倡议”下货币互换是东亚金融合作取得的一个实质性进展,但是该协议还存在许多不能满足实际需要之处:

(1)机制障碍。双边互换安排没有形成网络,仅是一种双边性质的安排而不是多边的。借贷双方的权利和义务由双边协议所规定而并没有统一的协议,因此在透明度和效率方面比多边协议差。

(2)互换安排的可用金额有限。与该区域国家或地区的外汇储备相比,东盟互换安排和双边互换安排的量不足,双边互换额度难以支持实际需要。在这种意义上,货币互换安排只是对IMF融资的补充。

(3)可自动提取资金的限制性。在货币互换协议安排中可直接提取的金额只占协议额的10%,其余90%要与IMF的条件相联系,这就限制了运用这种安排的及时性和可信性。一些参加国表达了他们对双边互换安排与IMF条件相联系的保留态度,提议逐渐增加自动提取限额,经过一段时间的过渡后再废除与IMF条件的联系。

(4)东亚区域信息披露的困难。外国投资者和借款者希望能有合理准确的有关区域风险和收益的数据,以便作出理性的选择,但东亚国家一般很少预告经济和金融状况,这些国家把这些经济数据看做战略工具,而不是公共商品。东盟秘书长提到一些成员不愿意公开“太多”的信息和数据是东盟合作进展缓慢的主要原因之一。因此,在更大的范围内是否可以解决这些问题是值得怀疑的。

由于“清迈倡议”的这些缺陷,使人们对它的有效性产生怀疑。“清迈倡议”已经走到了一个关键路口,随着东亚各国外汇储备的较快提高,金融危机压力的增加,必须解决CMI货币互换安排的后续问题,这些后续问题集中在三个方面:

第一,互换安排下及时可用的救援资金数额偏小,目前需要考虑是否扩大数额,是否各方成员出资形成基金,并将基金规模扩大到足够满足危机紧急救援需求的程度问题。

第二,需要重新考虑与IMF贷款条件的挂钩比例问题。

第三,需要解决实际操作中如何做到及时有效运作的问题,如考虑建立快速决策方式和成立提、还款协调管理机构,以及建立为避免借款国经常性借款,滥用借款,避免道德风险的资金运用监督管理机构。

“清迈倡议”是“10+3”国家发起的一项重要政策倡议,旨在加强区域对变幻莫测的国际资本市场的防御。加强和扩大目前“清迈倡议”下的双边货币互换安排,使该框架成为一个各国可靠的、有效的融资机制是亚洲金融合作今后的一项重要工作。除了加强目前的货币互换安排之外,下一步应当考虑建立一个成熟的储备库安排。

二、建立东亚外汇储备库难点及操作建议

区域外汇储备库是将区域内各成员国外汇储备余额的一部分转入共同管理的另计账户,当任何一个成员国发生通货危机时,可以迅速从这一账户出资购买该国货币,以起到稳定该国货币币值的作用。早在2007年5月,第10次“10+3”财长会议就提出了建立区域外汇储备库的建议,以此作为CMI多边化的形式,并与IMF的贷款计划脱钩,其目的是为了提高CMI框架下危机救援机制的有效性。

东亚外汇储备库实质上是将各国间现存的双边货币互换协议网络进行统合,由区域协议网络转向单一协议,是CMI的多边化。这意味着东亚危机救援机制将由多个双边协议组成的网络向由单一契约协议约束的、自我管理的多边合作形式转变。由CMl转向东亚外汇储备库,各成员国在危机来临时可动用的流动性规模将大大提高。例如,中日、中韩、韩日各自的双边货币互换是200亿美元。如果韩国金融局势恶化,韩国最多可获得400亿美元的互换额度。如果把货币互换协议多边化,则韩国最多可获得600亿美元的互换额度。多边化的货币互换协议其实与亚洲货币基金已经非常相似,但同时需要建立一个中日韩之间的金融合作协调小组。这个小组负责对多边化货币互换协议乃至货币基金的管理。如果东亚外汇储备库最终能够建立起来,这将使得东亚金融合作进程完成对CMI的超越,首先是CMI框架下危机救援机制得到扩展和强化,其次是新机制将成为迈向东亚货币合作的基石。尽管“10+3”成员在设立外汇储备库问题上初步达成共识,但就目前达成的共识看,13国财长只是原则上同意这一计划,还需要数年的时间才能就协议的具体细节达成一致。日本京都的“10+3”财长会议上,亚洲各国财长也表示,尚未决定如何运作外汇储备集合安排、集合规模以及何时开始运作,并称需要进一步研究。东亚外汇储备库的建立需要解决以下几个关键问题,而这些问题的解决将面临诸多困难。

1.东亚外汇储备库形式问题

东亚外汇储备库指相关国家分享外汇储备以充分利用储备库的优势,解决流动性不足问题。区域外汇储备库有两种形式,一种是建立成员国央行之间跨国储备存款制度,外汇储备并没有集中到一个统一账户,而是由各国央行独立运作,只是在危机爆发时统一使用,这种形式属于约束程度较弱的安排;另一种是建立一个永久性储备库,由一个常设区域秘书处管理大规模储备、决定动用储备库的条件,并由多方共同商议决定最终资金的支付,该类型的约束较强。约束较弱的储备库形式如东盟互换安排(ASA),属于多边货币互换协议;约束较强的形式以IMF为代表,有常设机构、监督机制和启动程序等。

2008年12月13日,中日韩三国领导人在日本福冈首次单独召开峰会,就加快扩大区域性货币互换体系以及尽早增资亚洲开发银行达成了共识,这次峰会标志着东北亚区域金融合作进入了一个新阶段。中日韩都实施出口导向的发展战略,美欧经济步入衰退以及新兴市场经济体增速显著下滑,使得三国面临的外部需求急剧恶化,而国际金融机构的去杠杆化导致国际短期资本流动的方向与规模发生巨大变化。中、韩面临短期国际资本流出,日本则面临日元套利交易平仓而带来的短期国际资本流入。近期韩元对美元大幅贬值,日元对美元显著升值,可以说都是资本流动惹的祸。在这种情况下,韩国率先倡议在中日韩三国之间建立危机救援基金,向外汇储备存量占全球头两位的两个邻居求援。而中日两国积极响应了韩国的倡议,三方一致同意扩大三方之间在清迈协议下的双边货币互换安排,为韩国提供了超过400亿美元的额外资金。而更重要的是,中日两国的援助承诺,有助于韩国金融市场上的投资者尽快恢复信心,遏制资本的进一步流出。

10年前的东南亚金融危机催生了“清迈协议”,而当前的次贷危机则有机会把东北亚区域金融合作继续向前推动。可以考虑在中日韩三国之间建立一个永久性储备库,由一个常设机构秘书处管理大规模储备、决定动用储备库的条件,并由多方共同商议决定最终资金的支付,待时机成熟之后,再推广到“10+3”成员国,为东亚外汇储备库的建立打下比较坚实的基础。

2.外汇储备库的规模和份额分配问题

建立外汇储备库的好处是显而易见的。与欧盟相比,东亚地区同样存在货币一体化的基础,而且区域内贸易与投资已占到总贸易与总投资的相当比重,这些国家的经济结构更加类似,利用统一宏观经济政策应对不对称性冲击的能力更强。困扰东亚地区货币合作的主要障碍在于政治问题与历史问题。日本不能直面历史成为整个东亚合作的死锁。因此,东亚金融合作通常具有危机推动的特征,即只有大规模危机的爆发才能够帮助各国暂时摆脱政治历史考虑,将区域合作向前推进一步。

如何确定外汇储备库的总规模和各成员在其中的份额,不同的份额分配规则将影响东亚外汇储备库的总规模以及各成员在东亚外汇储备库中所占份额,尤其是影响区域大国在其中的相对地位。因此,东亚外汇储备库份额及总额的确定方式将意味着参与各方在这个合作机制中的决策权的大小,必将出现激烈的争论和讨价还价,同时,也意味着东亚外汇储备库是否能够顺利实施。外汇储备库不能给所有国家带来同等的利益,但正是收益(实际上也是有些国家的损失)的不对称性才说明这个制度正发挥作用。参加储备库或货币联盟的基础是向别国提供好处,同时,相信别国以后也会向你提供好处。

IMF作为一个全球性流动性救援机制,为东亚外汇储备库的规模和成员份额的确定提供了可资借鉴的范本。IMF份额分配由各成员相对于其他成员的经济地位决定。成员经济地位由一系列经济变量决定,包括GDP、经常账户交易以及外汇储备等。一个成员在IMF中的份额决定了该成员应该向IMF认缴的数额和它的投票权,也决定了该成员可以从IMF获得的融资上限。截至2008年9月底,IMF的总份额达到2173亿特别提款权(SDR),大约3383亿美元。按照IMF的份额分配方式,可以简单模拟出东亚外汇储备库的成员份额和比例,其中日本占据41.66%,为最大份额,中国次之。如果简单按照各国外汇储备的5%来构建东亚外汇储备库,并且根据各国的出资额来分配投票权的话,那么中国将超越日本成为东亚外汇储备库中拥有最多投票权的国家(见表2)。

假设在目前的情况下以及今后建立某种区域汇率协调机制后,区域内各国中央银行将继续干预外汇市场,建议以使用短期资本流动带来的新增外汇储备为基础,建立多边外汇储备库安排。具体来说,随着中央银行储备账户中由于短期资本流动带来的外汇的增加,增额的一定比例——比如60%——仍由央行独立管理。但是,剩下的部分(40%)将以某种公平的、彼此都能接受的方式存入一个由一个常设机构秘书处管理的永久性储备库。在目前的情况下,由于中国和日本的外汇储备规模在“10+3”国家中位居第一、第二位,两国存入储备库的外汇储备将占存款总额的绝大部分。所有参与成员都将遵守同样的规则,资金提供方严格按照60∶40的比例提供存款资金,接受方根据其外汇储备规模获得相应资金。一旦各成员国就如何界定和计算央行对短期资本流动进行干预的资金量达成一致,并集体执行,只要短期资本持续流入本地区,储备库的这种外汇储备将继续增加。

3.东亚外汇储备库的汇率协调问题

在外汇储备库安排下,每个参与国可以获得的资金将超过目前可获得的自有资金以及区域内各国政府认为规模适中的现有货币互换安排资金的总和。但是,储备库的最佳规模将取决于区域内占主导地位的汇率安排是什么样的。目前,有关区域汇率协调的建议的焦点,是建立统一的单一货币汇率机制,还是建立统一的钉住货币篮子机制。如果选择钉住单一货币,那么在这种货币与该国其他贸易伙伴的货币的比价出现较大的波动时,就需要在外汇市场更广泛的干预。而如果选择钉住一揽子货币,各国财政部门为了将其目标汇率控制在合理的范围内而产生的资金需求,比在仅对钉住单一货币的机制下要少。

亚洲各经济体持有世界外汇储备总额的50%以上,这表明:(1)肯定存在资源分配不当以及机会成本问题;(2)本地区有足够储备来建立一个规模较大、可靠的共同储备库安排。更重要的是,外汇储备在包括日本、中国、韩国、新加坡在内的许多“强势货币”国家得到了很好的分配。这一点很重要,因为如果一个地区的“弱势货币”国家比“强势货币”国家多,别说建立共同储备库,就是合作的可持续性也无疑会成问题。因为这几个为数不多的“强势货币”国家不可能愿意其储备常常被“弱势货币”国家连累。相反,如果储备主要集中在“强势货币”国家,这些国家就能够相互合作,在“弱势货币”国家请求提取共同储备库资金时,要求他们执行必要的宏观经济改革和结构调整。

如果东亚外汇储备库最终发展成为一个区域流动性机制,各国为了达成有效的金融合作,必须要考虑区域汇率协调的问题。这里可以借鉴建立相当于欧洲“超短期融资机制”的机构,在遭受投机性攻击时继续维持区域货币安排。在欧洲“超短期融资机制”下,成员国相互给予45—90天的无限量贷款,贷款利率按市场利率计,50%的贷款可以以欧洲货币单位(ECU)支付(1998年欧元的问世宣告了欧洲货币单位的解散,欧洲央行拥有的储备也随之返回给了欧盟各国央行)。这一基金由以前的欧洲货币合作基金(EMCF)管理。各成员国向欧洲货币合作基金提供美元储备资金,由该基金发行欧洲货币单位。欧洲货币合作基金成立了由参与成员国央行行长组成的理事会,负责监管欧洲货币政策,管理信贷机构的运作,并授权实施汇率联合浮动。

当然,任何形式的汇率协调都要求建立储备库安排,共同管理区域货币安排。但是,这样的汇率协调形式要求的不止这个。最关键的是要实现区域宏观经济政策的紧密协调,而这必然要求某种制约性的安排来确保各国都遵守一定的规则。毫无疑问,创造必要的条件,确保储备库安排有效运转,需要区域内各国的进一步努力和政治意愿。区域金融合作有效运作的一个重要前提是必须大力加强区域监控机制,并制定良好的政策条件。外汇储备库的政策条件必须以某种形式解决参与成员国实施的汇率安排。例如,如果大家认为,有些诸如软钉住等汇率机制本身就比其他的机制更容易导致危机,对实施比较容易导致危机的机制的国家,就应当执行较严格的政策条件制约。东亚外汇储备库除了在提供流动性援助以及加强合作,免受资本账户波动带来的影响这些短期任务之外,更广的目标是支持本区域加强货币和经济协调。

东亚金融合作的好处主要来自于区域系统性风险的减少。区域金融稳定在性质上属于公共产品,如果各国都只是享受金融稳定的好处,而不为它做出贡献,则没有国家愿意为它做出贡献。区域金融危机对整个地区造成的危害是合作的主要动力。区域金融协调具有公共产品的性质,因为金融不稳定是在国家之间传播的潜在公共风险。当区域金融不稳定是由于纯传导造成时,必须进行区域金融合作,任何单个国家的管理当局都与此并不直接相关,也没有积极性去解决整个区域体系的问题。

通常,区域金融合作进程最终到达货币统一的终点,需要经历以下几个阶段:危机救援机制、汇率协调、区域汇率机制、引入单一货币。在此进程中,与汇率协调和汇率机制阶段相适应,“清迈倡议”逐步由松散、双边性质发展成为紧密、多边性质,并以此为基础建立超国家的独立管理机构。因此,从东亚金融合作的发展方向看,建立区域外汇储备库将成为迈向东亚金融合作的极为重要的一步,为未来建立汇率机制乃至货币统一进行机构和机制上的准备。