非理性累加导致资产价格波动论文

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编者按：本文主要从行为金融学概述；非理性人假设概念；资产价格波动的直接原因；非理性在股价上升中的作用；非理性在股市下跌中的表现进行论述。其中，主要包括：行为金融理论是20世纪80年代以来兴起的一种综合现代金融理论、传统的经济学和金融学的理论均假设、用比较不理性的方式来最终进行投资决策、股票购买背后都有一个并不完全理性的人、股价是对股市总体心理状态的客观反应、非理性因素发生在股市价格波动的每一阶段、“反应不足”又称为“保守主义”其表现形式、人们总愿意等待直到信息披露或预期彻底实现时再做出决策的倾向、继续投资的冲动不会立即消除、成本较低的投资者倾向于在略有亏损时出局等，具体请详见。

摘要:决定投资者是否购买股票的原因很多,但直接影响因素是其当下的心理状态,包括理性和非理性的心理状态。非理性是人类难以克服的弱点,因而,个体的非理性的累加造成了整体市场的非理性波动最终导致资产价格的短期波动。

关键词:行为金融学;隔离效应;反应过度;反应不足;自我归因;非理性波动

1行为金融学概述

行为金融理论是20世纪80年代以来兴起的一种综合现代金融理论,它从微观个体及产生这种行为的更深层次的心理、社会动因来研究、解释和预测资本市场的现象和问题,本质上,行为金融是深入研究被标准金融理论忽略的决策黑箱,它把投资决策看成是投资者在一种心理上计量风险与收益并进行决策的过程,是经济行为科学化研究方法的一种价值分析回归。

2非理性人假设概念

传统的经济学和金融学的理论均假设:个体在投资决策过程中,会全面考虑所能得到的信息,并理性地进行投资决策。但大量的实证研究发现在投资领域中存在大量非理性的投资行为如:过度反应、处置效应、噪音交易、羊群行为等,这最终导致个体和群体的决策,往往并不像传统经济学和金融学理论假设的那样进行理性投资,而是用比较不理性的方式来最终进行投资决策。行为金融学发现了传统金融理论中出现的这些异常现象,并通过对这些异常现象的研究逐渐发展起来。

3资产价格波动的直接原因

股票购买背后都有一个并不完全理性的人,而其当下的心理状态最终将决定其是否购买股票。所有的外部因素诸如:媒体公开信息、历史走势记录,小道消息等,都只不过是构成其当下心理状态的多种影响因素。可以说一个股票乃至一个证券市场的趋势,根本来讲,就是由所有投资者心理预期及其发展决定和推动的结果。因而进一步可认定证券市场和其他市场上往往存在着情绪周期,《洛杉矶时报》曾载文将其总结为轻视、谨慎、自信、深信、安心、关注和投降7个过程。这7个过程构成了一轮资产价格的完整波动过程。

股价是对股市总体心理状态的客观反应,任何一个时点上的股价走势发展,上升或下跌,都是由过去发生的事件和将要发生的事件共同造成的。过去的事件谱写出了过去的K线走势,过去的K走势或说是过去发生的事件决定了某一时刻市场参与者的总体心理和财务状态。而这决定了未来基本面和消息面发生变化时参与者的反映,每个投资者的反应总合则决定了未来股市的走势。因此,同一事件发生在不同时间,在不同市场,面对市场中投资者的不同原有心理状态时,结果会完全不同。比如提升存款准备金,在牛市疯狂时,存款准备金率的提升会被认为是利空兑现,股市会更加的上扬,这在2007年的中国股市屡次可见。

4非理性在股价上升中的作用

准确的讲,非理性因素发生在股市价格波动的每一阶段,具体来说:在一个周期的开始,股市经历一段长期调整后,股价的处于历史低位,而此时经济基本面开始好转,股价开始处于上升初级阶段,此时股价合理甚至是低估,基本面开始向好的方面发展,至少是最坏的情形已过去,此时从长期而言应该是很好的购入股票的时机,但大多数的投资者在熊市的惨跌中已心有余悸,根据卡尼曼的回忆效用理论,此时投资者对于上一资产价格周期期末的暴跌经历具有强烈的回忆效应,恐惧造成了投资者的悲观情绪,难以对当前的市场有准确客观的分析,当利好的趋势不断显现之时,股价反而波澜不惊,多以小的震荡为主,这可用行为金融学中的“反应不足”和“隔离效应”来解释。

“反应不足”又称为“保守主义”其表现形式有:一是人们习惯于对不确定的事物先设定一个初值,然后根据信息的反馈对这一初值进行修正,而前期的下跌走势就在此形成了一个悲观的初值;二是人们总有对信息进行筛选的本能,对新信息进行选择性识别,对有利于保持原有观点的信息加以重点确认。以上两点使得当基本面开始改变时人们的反应滞后。

“隔离效应”,即人们总愿意等待直到信息披露或预期彻底实现时再做出决策的倾向,也使得一轮资产价格上升行情在初期总是缓慢而犹豫,唯有在经过较长一段时间的徘徊后,人们才能从“轻视”和“谨慎”转变为“自信”的状态,慢慢地才会有越来越多的投资人进入市场,股市成交量不断增加。

当资产价格进一步上升到后期,此时资产虽价格已远没有原先那么有吸引力了,甚至已远远高于其本身的价值,但上升的趋势,会使得人们“过度自信”。“过度自信”主要表现为:一方面,决策者过分依赖于自己掌握的各种信息;另一方面,决策者在审视信息时,会下意识地关注那些能够增强他们自信心的技术创新信息,而忽视那些与自己想法相背离的信息。过度自信会使决策者倾向于制定一个雄心勃勃的、超出自己承受能力的高风投资计划。当行情发展到高潮阶段,市场上的乐观情绪会持续蔓延一段时间,这样长期的上涨行情使得参与者的自信不断强化,操作上会更加的主观和激进。同时长期高扬的股价会让人产生价格偏移,产生对当前股价的认同的倾向。

这时,信息窜流和“羊群效应”使在一轮行情末期的投资者总体的乐观情绪很难扭转,人们通过相互间的循环反应刺激,情绪逐渐高涨。于是人们很难想到股价突然暴跌的发生,即使有所下跌,由于见过更高的价格,而认为其相对于历史高位的价格很便宜,而大举买入,当有很多人这么做时,群体的非理性就产生了,这就是股价为什么在其超出通常的估值上限还会波浪式继续上升的原因。

5非理性在股市下跌中的表现

当一个周期进入下跌阶段时基本面开始变化,人们过于乐观的预期被突然打破,股市开始下跌,同样的由于之前股市上涨时期,许多利空的因素出现后并未改变股市上扬的趋势,人们产生了侥幸心理,在“保守主义”配合下,往往不会去考虑量变到质变的可能。在经过长期的牛市行情后人们会产生“赌场资金效应”,赌场资金效应是指在赌博产生收益效应后,倾向于接受以前不接受的赌博,再次的赌博后失败所产生的痛苦往往较小,因为损失被前期的收益缓冲了。因此继续投资的冲动不会立即消除。对于新近的头寸带来的损失,也会因为“后悔厌恶”而不会随基本面的改变而轻易卖出。以上种种人们心理上产生的作用使得总会产生这样的一种情形,即股价已脱离价值,趋势似乎也已转变,但在股市的一波大回调后总会有一波有规模的反弹,几乎每次的股市逆转的形态总是以M头出现。

伴随着股市下行的是越来越多的人开始认识到市场绝非原先认为的那么乐观,阻碍经济发展中的负面因素开始不断出现。当到了下跌后期,长期下跌使得人们产生了趋势持续的预期,使得即使股价在下跌后突显出了价值,但场外资金依然不敢进入,同时筹码持有者由于巨大的账面亏损,对股价的定位产生巨大的改变,当股价由于抄底资金的介入而有所回升时,成本较低的投资者倾向于在略有亏损时出局,而不会在意此时股价是否匹配股票的价值,长期的下跌同样改变了人们思维定式,“保守主义”在此再次发挥效应,随着股价上升,不断有接近其成本区的投资者选择抛售,反弹很快就被无法控制的抛盘镇压下去。这也是下跌时会出现波浪式下跌,高点越来越低,低点也越来越低的原因。

在下跌的趋势之中,慢慢地人们开始认为下跌时常态而上涨只是偶然,市场的总体悲观情绪又会通过“羊群效应”在群体中的投资者间进一步加强,这就造成了严重的惜买现象,造成资产价格启稳困难。绝大多数人都开始从“安心”,“关注”变为“投降”。

市场的大底是由长线的价值投资者造就的,唯有当有较大的一批资金开始不在乎短期的波动而进入股市时才可能结束绵绵的下跌趋势。一个特定市场中坚定地价值投资者的数量是不确定和难以估计的,且只有这批价值观相同的人在较集中的时点上共同进入股市,才能对趋势产生作用,造成大盘暴跌时的下跌幅度和节奏难以估计。在一个趋势投资盛行的市场,在长期下跌之后,很少有人会脱离“羊群”敢于逆势而为,其结果就是股市往往会下跌到一个离谱的点位。

参考文献

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[2]徐敏毅.股票投资心理分析[M].东华大学出版社,2007.