证券市场中位置论文

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资金供给、泡沫与“庞氏骗局”供求关系决定价格，股票市场也不例外。如果流向股票市场的资金过度充裕，股票市场的价格就会全面脱离企业未来的业绩，市盈率就会太高，泡沫就出现了。泡沫的出现会增加股市的风险，因为投资者的长期回报没有保证。九十年代中期以来，美国的股市就被认为积聚了越来越多的泡沫，直接原因就是资金供给过分充裕，不但美国国内的养老基金、共同基金急剧膨胀，而且国际上的许多游资也涌向美国。中国的股市资金供给同股价波动的关系更明显，过去的经验表明，在资金上开一个口子就会推动股价的明显上涨。但是，这只是问题的表象。如果经济的总体资金供给过多，应该引发包括实体经济在内的总体通货膨胀。通货膨胀的出现，就会反过来提高投资者所期望的收益率，投资者会要求更多的风险升水，这将会使市盈率下调。如果只是股市的资金供给量过多，从而引发股市的“通货膨胀”，我们不禁要问，为什么资金要在股市“扎堆”而不流向别的地方呢？这可能有两种情况，一是股市比别的地方更有“吸引力”，二是“热钱”除了股市以外没有更多的投资渠道。

一些学者通过对美国股市的系统研究后发现，美国股市就具有特殊的“吸引力”，这种“吸引力”实际上是一种不健康的反馈机制，除了媒体诱导的心理强化以外，还存在着所谓的“庞氏骗局”（PONZISCHEME）（罗伯特。希勒，2001）。骗局的名字来源于一个叫查里斯。庞氏的美国人。庞氏骗局实质上是将后一轮投资者的投资作为投资收益支付给前一轮的投资者，依此类推使卷入的人和资金越来越多。股市中的庞氏骗局就是依靠一轮又一轮的资金投入来不断抬高股价，依靠后一轮的资金投入来给前一轮的投资者提供收益，并以此来不断吸引新的资金。

我们中国人对这种骗局并不陌生，这实际上是一种金字塔游戏，许多钱庄的欺诈性集资和传销实际上就属于此类。在中国的股市上，庄家们形成了中国股市的“庞氏群体”，这样就将中国的股票市场引入“类传销市场”的方向，进入股市的人并不在乎股票本身的未来盈利率，而是期望“吃下家”来致富，所以已进入者希望有更多的新进入者，也就是说，“下家”越多越好。由于这种期望的发酵，中国的股票比其他金融资产更具“吸引力”，股票所能吸引的资金也更多，这从投资基金所受到的冷遇就可以略见一斑。中国股民的心态也类似于传销者，他们明知道这是一个骗局，但是你如果戳穿，他们会亢奋地、振振有词地同你争辩。他们希望经济学家、股评家、媒体来帮助发展“下线”，因为要维持这种“类传销市场”，必须要一线一线往下传，而且一线要比一线的人多、资金量大。如果要取缔，他们可能会奋起反抗，他们希望在自己找到“下家”之后再取缔并庆幸自己。

但是，“类传销市场”终究要崩溃，稍有数学知识的人和没有数学知识但有健全直觉的人都知道。中国股市的庞氏骗局要比美国的更容易崩溃，因为美国的资金供给比中国充裕得多，股市“玩家”也要多得多，即使它的基本面差一些，国际上的资金仍然要往华尔街涌。而在发展中国家，崩溃来得更快。如果涉及的人太多，还会酿成社会问题。1996年至1999年，阿尔巴尼亚发生过这样的骗局，吸引了相当一部分人和20亿美元的资金，这相当于阿尔巴尼亚年国内生产总值的30％，当1997年这些骗局败露时，愤怒的抗议者抢劫了银行，焚烧了建筑物，政府不得不动用军队来平息动乱，一些肇事者被杀（罗伯特。希勒，2001）。

即使过多的热钱聚集在证券市场并不导致市场崩溃，但至少会导致价格高估，股票价格高估导致企业价值高估，许多企业因此而对实体经济不屑一顾，热衷于在虚体经济中搞纯粹的“资本运作”，都愿意上市套现、包装买卖，一夜暴富。这对资源配置效率和公平性都是一种损害。

就我们的证券市场而言，似乎流入的“热钱”太多了；对于这些“热钱”，我们当然应该堵住不合法的来源，同时还要向合法的“热钱”提供者指出股价过高的风险和庞氏骗局的伎俩，并适当增加股票供给特别是绩沈股的供给，以及改善市场结构，开辟多种金融产品，使投资者有更多选择，并使社会上对金融产品的投资更多地转化为对实体经济的投资，避免股票二级市场的资金量过分超过“头寸”需要。

投资、投机与“设机”如果人们购买股票等金融产品，特别是当他们主要是为了获取短期买卖价差收益的时候，他们是在投资还是在投机呢？如果股价脱离了企业的盈利，市盈率很高，仍然不断有资金流向股市，那么这些人是在投资呢，还是在投机呢？如果他们是在投机的话，是不是就属于非理性的行为，政府应该制止呢？其实，所谓投资和投机是两个不同层面的概念，他们完全可以重合。所谓投机，是指利用市场价差从事买卖（特别是短线买卖）而获利的行为。投资如果指的是经济学中的概念的话，当然是指资本形成，如厂房的建设、设备的购置、存货的增加等，股票二级市场上的买卖自然就不是投资。但投资如果是指居民的日常理财行为的话，购买金融资产如股票等，就是投资，而且这种投资是通过投机来实现的。我们说过，聚集在二级市场的资金相当于银行系统的“头寸”，在经济学的概念中，银行存款被贷给企业用于生产的那一部分资金叫做投资，而对居民理财行为来说，不管他的资金是贷出去了还是留下来作为“头寸”（其实这对于某个人来说是不可能区分开的），都是投资，而且这种投资有时也会在投机中实现，譬如说，从低利息的银行取钱存在高利息的银行，甚至在同一银行将资金从储蓄帐户转移到支票帐户。证券市场的投资与投机也是同样的道理。我们平时贬投机而褒投资，可能是因为二级市场聚集的资金远远超过了“头寸”需要，以及因为对虚体经济（NON-REALECONOMY）的投资不能转化为对实体经济（REALECONOMY）的投资。

而且，由于证券市场价格发现功能和风险分散功能的重要性，投机就是必须的。只有通过投机，才能发现和形成真实的价格，才能使发现真实价格者得到报偿，因为这种投机者对资源配置作出了贡献，它搜集、整理、分析、判断了信息。证券定价的一些模型恰恰是建立在所谓的套利行为的基础上，这种套利实质上就是投机。即使是赌博者，他也至少对信息做了简单的决断，如果决断是对的，也应该得到报偿。其实，这种纯粹的赌博者是很少的，他下一次就会思考为什么会押对，就会开始分析信息了。投机对于分散风险也十分重要，所以市场上出现了专业投机的投资机构，如对冲基金等，他们是风险接受者。但重要的是，这些风险接受者往往是富裕阶层和专业人员，而且建立在市场专门化的基础上，所以风险被限制在一定的范围内。也正因为如此，普通股票市场等基础市场上的风险反而更小了。

所以，投机甚至赌博都并不可怕。那么可怕的是什么呢？所谓投机，是从信息不完全、不对称所带来的价格波动中获得利益，但如果信息不完全的话，对每个人来说都是不完全的，价格波动对每个人的机会是一样的、公平的；如果信息不对称的话，政府就应该管制内幕交易。如果有人故意造成信息不完全、不对称，故意进行信息误导，使价格波动并从中牟利而无法被管制，这就非常可怕了。这已经超出了投机的范围，我们可以将其称为“设机”。所谓“设机”其实就是价格操纵，我国的庄家就是“设机者”。我们厌恶投机，其实质是厌恶由“设机”而导致的“频繁短炒”，因为庄家的“设机”使小户投资者焦躁不安、无所适从、朝买夕卖。

因此，大户和机构投资者并不一定就是庄家，甚至高比例持股者也不一定是庄家（尽管我国证券市场上大户做庄的比例较高）。庄家的概念虽然比较含混，但一般是指那些通过信息误导等方式来操纵价格的高比例持股者。由于庄家的要害是“设机”，所以我们需要打击的是“设机”行为而不是投机行为，更不是笼统地打击大户、打击机构投资者。

事实上，机构投资者在证券市场中的作用是十分重要的。机构投资者无论在一级市场还是在二级市场的价格发现中都起着十分重要的作用。在有机构投资者的市场中，一级市场的发行价和二级市场的交易价都更接近真实价格，一般个人投资者成为机构投资者定价的追随者。在国际上，由于共同基金的兴起，机构投资者已经成为一级市场和二级市场的主导者，因而不依赖证券交易所的机构投资者之间的交易量越来越巨大，这也是美国私募证券能够迅猛发展、基本能够避免欺诈的重要原因。

除此之外，机构投资者正在成为积极的战略投资者，我国证券市场上也有一些“长庄”正在转轨成为“设机者”和积极的战略投资者的混合物。在美国，机构投资者曾经联合起来兴起“倒阁”运动，更换所持股企业不称职的经理层。积极的战略投资者除了发现价格、寻找价值被低估的投资对象，还会“培养”、“调教”有前途的投资对象，从而从证券升值中获益。重要的是，其持股行为、“培养”和“调教”行为都是重要的信息，都应该披露，这样才能防止“设机”行为。

政府在证券市场中的位置证券市场有许多重要的功能，如果这些功能不能实现，被埋没甚至被人为地抑制，证券市场就不是健康的。因此，政府并不是要片面地重视融资功能，更不是为了帮助特定企业如国有企业融资从而损害资源配置效率和公平性，因为这样将会扭曲经济结构。政府也不是为了促进融资功能而引导证券市场的价格，不应该动不动就“托市”，而应该让市场有效性发挥作用。

但这并不意味着政府在证券市场中没有位置。相反，政府在证券市场中起着重要的作用，这就是所谓的监管（RECULATION）。对于证券市场来说，仅仅依靠当事人之间的约定（如公司章程、中介入担保书、各种和约等）并不能保证效率与公平，格莱泽等人（2001）的研究表明，政府监管比当事人之间的约定及在此基础上的法庭裁决更重要。

毋容讳言，对证券市场实现有效监管并不是一件轻而易举的事情。由于证券市场交易量极大，成交十分迅速，导致对违法行为的查证十分困难。在这种情况下，被控方的举证责任被提出来了。一些学者认为美国证券法之所以能够有效地实施，关键就在于其被控方的举证责任。其实，美国的证券司法主要还是原告举证，只不过著名的20A、21A条款是被告举证，而用得最多的10-b5条款还是原告举证。同时，由于美国的证券交易委员会（SEC）在一定程度上兼有行政、立法、司法的一些职能，被称为是“第四分支”，具有很大的权力，而这是在美国政治体制的长期运转中形成的，别的国家未必能也未必要效仿。为了克服查证的困难，各国都在充分利用现代高科技手段来监控和记录交易行为，如美国的那斯达克市场就设置了“股票监控自动跟踪系统”（SWAT），任何异常的交易都会被提示，监管部门也可以依法进行询问和调查。

同时，也并不排除政府在适当的时候干预证券市场的价格总体水平。我们已经分析过，证券市场的“热钱”太多、“庞氏骗局”的出现等等，都会使价格水平过高。另外，社会心理的不稳定，也会导致价格异常。当证券市场价格影响到宏观经济走势的时候特别是当影响到金融稳定、社会稳定的时候，政府就不能袖手旁观了。像美国的联邦贮备委员会就可以通过基准利率的调整来影响股市价格，甚至通过“喊话”来影响股市价格。1998年香港证券市场上惊心动魄的“官鳄大战”更是政府在特定情况下干预证券价格的经典之作。

总之，政府是不能缺席的，政府的缺席和政府不恰当地影响证券市场一样地不利于证券市场的健康发展。