资产证券化产品破产隔离法律风险分析

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摘要：监管和司法部门先后通过的《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（合称“《资管细则》”）和《全国法院民商事审判工作会议纪要》（简称“《九民纪要》”）明确了企业资产证券化中的特殊目的载体的性质是信托，由此为企业资产证券化产品提供了与信贷资产证券化产品类似的实现破产风险隔离的规则基础。但在产品结构设计时，还应当考虑《信托法》赋予债权人的撤销权、对作为资产服务机构的原始权益的回收款项及行为的认定以及对需原始权益人持续履行《资产买卖协议》性质的认定等因素，否则可能妨碍破产隔离目的的实现。

关键词：资产证券化；信托；破产隔离

近年来，资产证券化以其结构设置灵活、融资成本较低、对主体信用要求不高、优化财务报表等优点和功能，吸引了越来越多的目光，成为日趋重要的投融资手段，市场规模不断增长。在资产证券化产品众多优点和功能中，破产隔离又可谓是金字招牌，对融资方和投资方都有着极强的吸引力，也是区隔主体信用和资产信用的重要保障手段。目前我国法律制度对资产证券化交易各参与主体的破产隔离保护程度有限，仍存在一定法律障碍，难以打消部分潜在投资方和融资方的切实顾虑，客观上限制了资产证券化的发展规模和发展速度。因此，在法律层面完善与资产证券化交易相关的破产风险隔离制度设计，不仅能够使得这一交易制度本身更趋完善，为各参与主体提供更全面的法律保护，也能够加强市场主体对这一制度创新的信心，从而推动资产证券化等结构化融资形式的发展。

一、特殊目的载体的法律性质辨析

在信贷资产证券化和企业资产证券化这两类最主要的资产证券化类型中，信贷资产证券化的基本交易结构已在《信贷资产证券化试点管理办法》中作出明确规定，要求采取信托结构。《信托法》作为其主要法律依据，其所涉及的法律关系比较清晰，如图1所示：发起机构作为委托人将其合法所有的信贷资产（“基础资产”）作为信托财产委托给作为受托人的信托公司，设立特殊目的信托（SPT）；受托人（作为发行人）向投资机构发行代表信托受益权的资产支持证券，并以信托财产所产生的现金流为限支付资产支持证券的本金、利息或收益；主承销商组建承销团承销资产支持证券；受托人委托贷款服务机构（通常由发起机构担任）提供基础资产的日常回收、管理等服务，委托资金保管机构提供信托财产所产生的回收款的资金保管服务。由于信贷资产证券化中基础资产是由发起机构通过信托的方式转移给特定目的信托，基础资产与发起机构的破产隔离效果直接由《信托法》赋予。总体来说，信贷资产证券化产品的结构设计简单、法律关系清晰、风险隔离效果明确。相比之下，企业资产证券化涉及的交易结构和法律关系更为复杂，且由于所涉资产类型丰富驳杂，发行主体信用能力高低不一，更易产生争议，需要仔细辨析厘清。分析的关键就在于交易核心结构，即对特殊目的载体性质的辨析。在我国企业资产证券化的语境中，特殊目的载体指证券公司、基金管理公司子公司等相关持牌资管机构为开展资产证券化业务专门设立的资产支持专项计划或者中国证监会认可的其他特殊目的载体。在学术理论探讨和实务操作中，对特殊目的载体法律性质的认定主要从特殊目的载体与投资者之间的法律关系入手，存在以下两种观点。（一）信托说。这种观点主要有两点依据。[1](P50)其一，历史沿革。从发展脉络来看，企业资产证券化本身交易结构和基础法律关系的设计都参考了信贷资产证券化，因此产品架构和原理也与信贷资产证券化产品相类似：资产支持证券持有人与信托计划的委托人和受益人位置相当，管理人与信贷资产证券化的受托人位置相当，位于资产证券化核心位置的特殊目的载体和特殊目的信托法律性质亦当类似。其二，体系解释。企业资产证券化主要适用的法律法规是《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（下称“《资产证券化业务管理规定》”），《资产证券化业务管理规定》的第1条即明确了其立法目的和上位法，其中上位法包括《证券投资基金法》。然而《资产证券化业务管理规定》的具体内容中，并没有直接与《证券投资基金法》产生交集的部分。因此，有观点认为，监管机构在此的意图是通过引入《证券投资基金法》作为《资产证券化业务管理规定》的上位法而同时引入《证券投资基金法》的上位法《信托法》，以实现明确企业资产证券化中的信托法律关系、夯实破产隔离基础的目的。但是同样有观点认为，以上两点原因的解释力都相对较弱[2](P197)：相对较晚出现的事物并不必然继承了较早出现事物的逻辑和性质，而从适用规则的上位法角度来证明一组法律关系的性质，不仅因果关系的连接性比较差，而且不能解释以下疑问：为什么不直接在《资产证券化业务管理规定》条文中明确将《信托法》列为《资产证券化业务管理规定》的上位法？此外，如果认为企业资产证券化的特殊目的载体是信托，存在以下两个问题值得注意：其一，根据《信托法》第8条的规定及信托的基础理论，信托关系必须建立在当事人之间真实、明确、书面的意思表示之上。根据以上类比，管理人相当于信贷资产证券化中信托的受托人，资产支持证券持有人相当于信托的委托人和受益人。但是在实务操作中，管理人与资产支持证券持有人之间并不存在信托合同，只有《认购协议》，其内容是管理人接受认购人的委托设立资产支持专项计划（特殊目的载体），按照专项计划相关交易文件的约定，管理、运用和处分认购资金，是否存在设立信托的明确意思表示有待个案判断。其二，我国现行金融监管体系强调银行、证券、保险、信托各行业必须分业经营、分业监管，特殊目的载体作为企业资产证券化的核心法律架构如果被认定为信托，可能违背分业经营、分业监管的基础要求，致使法律关系认定与证券/基金资管机构的持牌资质发生冲突。（二）委托说。这种观点从《认购协议》条款出发，认为协议内容（沿袭自证券/基金资管机构的资产产品认购协议）均将认购资产支持证券的行为定性为投资人委托资金予管理人进行管理，即揭示了管理人与资产支持证券持有人之间的委托法律关系，因此特殊目的载体是这种委托关系的产物。[1](P51)这一观点的优点在于体现了管理人和资产支持证券持有人之间的真实意思表示，而且符合我国金融监管分业经营、分业监管的基本要求；但是也存在一个问题，即在委托关系下，特殊目的载体不具备信托关系下的破产隔离的坚实基础——《信托法》。同时，“委托”这一用词实际上与“信托”的定性亦不矛盾。虽然法学理论中常常将信托财产的交付这一动作称为“信托”以区隔信托法律关系、委托法律关系，但《信托法》的条文用语上并未将“信托”作为动词使用，而均亦采用“委托”的说法，且将交付财产一方称为“委托人”，因此信托法律关系中的合同中采用“委托”说法与信托的真实意思表示也并不矛盾。（三）监管和司法部门的最新倾向。应当注意到，监管和司法部门都对这一问题十分重视，并给出了倾向性一致的意见。在2018年10月22日证监会的《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（以下合称“《资管细则》”）中，特别就该问题进行了说明，明确各类私募资管产品均依据信托法律关系设立。证监会在就《资管细则》答记者问中特别强调，《资管细则》主要从三方面明晰了私募资管产品的信托法律性质：一是明确资管计划财产独立，独立于管理人、托管人的固有财产；二是规定“卖者尽责、买者自负”，经营机构勤勉尽责，坚持客户利益至上，明确经营机构应履行的各项主动管理职责；三是在资产管理计划证券账户、期货账户名称、以及资管计划所持证券的权利行使等方面，进一步明确其区别于投资者所有的证券的相关要求，落实信托法律关系。《资管细则》的施行体现了监管部门对“信托说”的明确态度，突破了分业监管的基本思路，为破产隔离提供了重要依据。此后，最高人民法院在2019年11月14日正式的第九次全国法院民商事审判工作会议的会议纪要——《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）第88条第2款中明确，资产管理业务构成信托关系的，当事人之间的纠纷适用《信托法》及其他有关规定处理，引导更多的法院在今后的司法实践中支持将资产管理业务认定为信托关系。综上，从监管部门和司法部门两方面的政策思路来看，都倾向于认为资产支持专项计划是信托，消除了对于将作为企业资产证券化核心法律架构的特殊目的载体认定为信托可能违背分业经营、分业监管的基础要求的顾虑，因此，如果《认购协议》文本本身能够反映设立信托的意思表示，应当认为企业资产证券化的核心结构同信贷资产证券化一样为信托。

二、破产隔离的法律障碍

如前所述，笔者认为，信贷和企业资产证券化涉及的核心结构可以认定为信托这一点目前得到了立法、司法和监管部门的支持。在这一前提下，一般认为，破产隔离效果可以通过援引《信托法》第15条、第16条实现。但目前来看，适用《信托法》也不是一劳永逸的，仍存在至少以下三类破产隔离的法律风险。（一）《信托法》赋予债权人的撤销权。特殊目的信托主要适用于信贷资产证券化以及信托型资产支持票据中，实现破产隔离的法律依据主要是《信托法》。根据《信托法》第15条、第16条的规定，信托财产与委托人未设立信托的其他财产、与受托人的所有财产“相区别”，不应当发生混淆，委托人或受托人发生死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产时，信托财产不作为委托人或受托人的遗产或者清算财产，除非委托人为唯一受益人。这构成了信托财产最终能够实现破产隔离的重要法律基础。[3][4]虽然特殊目的信托的破产隔离的主要法律基础是《信托法》，在法律层级上要高于专项计划所依赖的证监会出台的《资产证券化业务管理规定》，具备与《企业破产法》抗衡的位阶基础，但是单从《信托法》本身的规定来看，委托人及投资人仍然面对可能无法实现破产隔离的情形。目前最典型的风险在于，根据《信托法》第12条的规定，在委托人所设立的信托损害了其债权人利益的情形下，债权人有权在知道或者应当知道该情形之日起1年内，申请人民法院撤销该信托。因此，委托人所设立的特殊目的信托，可能因为该委托人的债权人质疑特殊目的信托损害债权人利益而被申请撤销。该情形尤为可能见于委托人申请或被申请破产的前提下。在理论上，虽然《信托法》对这一可能对破产隔离效果产生影响的情形做了严格限定，委托人的债权人必须证明该信托损害了其利益，且必须在知道或者应当知道撤销原因之日起1年内行使权利，但确实给以特殊目的信托为核心结构的资产支持证券的破产隔离带来了不确定性。[5]在实践中，虽然尚未出现以此为依据撤销信贷资产证券化产品所依赖的特殊目的信托的相关案例，但在破产撤销的相关案例中，以《信托法》第12条之规定要求撤销破产企业所设立的信托的情形并不鲜见。因此，这一风险的确存在，在信托相关结构设计和尽职调查时，应当确保所设立的信托没有损害委托人的其他债权人的利益，主动规避该风险。（二）对作为资产服务机构的原始权益人的回收款项及行为的认定。在资产证券化业务的分工中，资产服务机构这一角色的职能主要包括管理基础资产、归集并转付专项计划的现金流。在基础资产交割完成后，专项计划依赖资产服务机构协调底层债务人、维护底层债务人关系，因而在实践中，专项计划通常会委托与底层债务人联系最为密切的原始权益人，即基础资产交割前的原始所有权人，作为资产服务机构。该类安排在实践中既有利于专项计划高效归集转付现金流，又有利于原始权益人维系客户关系，但原始权益人同时担任资产服务机构可能在如下几种情况下威胁破产隔离目的的顺利实现：1.原始权益人的自有财产和其作为资产服务机构代专项计划收取的回收款之间无法实现隔离企业资产证券化项目中作为基础资产的债权或收益权虽已转移，但是债权或收益权所产生的回收款一般由资产服务机构代为收取，并进入以资产服务机构名义开立的收款账户，那么该账户内尚未转出给特殊目的载体（债权或收益权的受让方）的回收款即处在资产服务机构的占有之下。此时如果人民法院受理了针对资产服务机构的破产申请或资产服务机构的其他债权人请求对账户资金进行冻结或扣划，特殊目的载体以账户资金的实质权属归于自己而向法院提出执行异议时，能否得到法院认可将账户资金排除在资产服务机构的破产财产之外或排除其他债权人对账户资金的强制执行存在不确定性。[6]司法实践中对于上述问题也存在不同的观点。一种观点认为，专项计划的收款账户具有独立性，独立于资产服务机构的其他财产。如（2019）鄂01执异786号执行裁定书中，湖北省武汉市中级人民法院认为，涉案账户由融信租赁公司开立，但不能据此简单判断涉案账户内的资金属于融信租赁公司所有。首先，山西证券公司提出异议所主张的是涉案账户内的资金，并非涉案账户，该资金是种类物，具有流通性，在特定条件下，则不能简单适用“登记主义”来判断案外人对涉案账户资金是否享有排除执行的权利。其次，涉案账户内的资金系基于融信租赁公司与山西证券公司签订的《买卖协议》和山西证券公司、中国光大银行股份有限公司福州分行、融信租赁公司签订的《监管协议》，在开立了涉案账户（监管账户）后，融信租赁公司作为该项目的资产服务机构，将其归集的基础资产产生的回收款按照协议约定汇入涉案账户，在此情形下，该资金已被特定化。第三，就该项目的转让以及转让资产的内容，已向中国人民银行的征信系统进行了登记，具有对外公示的效力。故据此判断，山西证券公司是涉案账户资金的权利人。法院据此中止了对涉案账户资金的执行。又如（2019）粤01执异272号执行裁定书中，广东省广州市中级人民法院认为，资产专项计划是根据相关法律法规设立的特殊目的载体，其资产经特定化具有独立性。根据相关规定，资产专项计划的资产独立于原始权益人，即使在原始权益人因依法解散、破产等被清算等情况下，专项计划资产亦不属于其清算财产。专项计划资产应当由具有相关业务资格的商业银行等资产托管机构托管，为资产支持证券持有人之利益对专项计划的相关资产的运作进行监督。国开证券委任首都航空作为专项计划的资产服务机构，提供与基础资产及其回收有关的管理服务。故涉案监管账户虽以首都航空的名义在监管银行北京银行×××支行开立，但该账户设立为专项计划资产管理所需，其款项来源于专项计划已受让的基础资产，该账户内的资金应归属于专项计划，独立于原始权益人首都航空。国开证券作为专项计划的管理人，其代表专项计划资产支持证券持有人，对涉案被冻结款项享有足以排除强制执行的权益。但是，也有另一种观点则认为应坚持账户资金占有和所有一致的原则。如（2016）最高法民申2528号执行裁定书中，最高人民法院认为，货币为种类物，虽然权利人对货币的占有可以认定为所有，但在特定条件下，不能简单根据占有即认定为所有。对于一般账户中的货币，应以账户名称为权属判断的基本标准。对于特定专用账户中的货币，应根据账户当事人对该货币的特殊约定以及相关法律规定来判断资金权属，并确定能否对该账户资金强制执行，如信用证开证保证金、证券期货交易保证金、银行承兑汇票保证金、质押保证金、基金托管专户资金、社会保险基金等。对特定账户中的货币主张权利，符合法定专用账户构成要件及阻止执行条件的，可以排除对该账户的执行。就本案而言，账户系以被执行人汇通公司名义开立的一般账户，而非保证金专用账户或其他专用账户，故该账户中的款项应作为汇通公司的责任财产清偿民事债务。澳凯公司所提河北省永清县人民法院（2014）永民初字第1747号民事调解书中“因开发永清县凯悦花苑小区项目所产生的债权或债务全部由原告澳凯公司享有或负担”的内容，系关于债权债务的安排，仅具有债权性质的效力，并未直接确定上述账户中款项的归属。又如（2018）鄂2827执异27号执行裁定书中，湖北省来凤县人民法院认为，本案中账户户名为来凤县凯迪绿色能源开发有限公司，该账户的权利人是来凤县凯迪绿色能源开发有限公司而非案外人恒泰证券股份有限公司，故本院冻结上述账户内的存款符合法律规定，案外人恒泰证券股份有限公司的异议不能成立。即恒泰券股份有限公司关于前述账户为专项计划的监管账户，其账户内的资金属于专项计划资产的主张未获得湖北省来凤县人民法院的认可。虽然司法上存在不同观点，但可以从变化趋势上看出，专项计划账户的独立性正在得到认可。该风险是在资产证券化中普遍存在的资金混同风险，一般项目中通常通过增加资产服务机构向专项计划账户划转回收款的频次，以及在原始权益人或资产服务机构的信用等级遭遇下调时及时更换回收款的转付路径来缓释该风险。2.原始权益人破产申请被受理后，其作为资产服务机构划付回收款的行为的性质认定在法院受理关于原始权益人的破产申请后，原始权益人作为资产服务机构向专项计划账户划付回收款的行为可能会被解释为《企业破产法》第16条所言之“债务人对个别债权人的债务清偿”，破产管理人因而可能要求专项计划返还该部分收益。在以债权为基础资产的项目中，交易文件中通常会约定，一旦原始权益人或资产服务机构的信用等级遭遇下调时，原始权益人或专项计划管理人应及时向债务人、担保人（如有）发送权利完善通知，告知其资产转让的事实，并要求债务人、担保人（如有）直接将相关款项支付至专项计划账户，而不再通过资产服务机构（原始权益人）转付。因此该风险实际可控。但在以基础设施或公用事业收费收益权为基础资产的项目中，由于基础资产一般不是原始权益人对收费对象的收费权或债权，专项计划存续过程中均依赖于原始权益人转付基础资产回收款，专项计划管理人无法直接向收费对象收费，因此该“个别清偿”的风险难以避免。（三）对需原始权益人持续履行《资产买卖协议》性质的认定。原始权益人与计划管理人之间的《资产买卖协议》是专项计划资产能够实现破产隔离的基础。在法院受理原始权益人的破产申请后，《资产买卖协议》可能因为“未履行完毕”而被破产管理人依据《企业破产法》第18条的规定予以解除，委托人也将遭受损失。虽然根据《企业破产法》第53条的规定，因合同解除所产生的损害赔偿请求权可以申报债权，但是该债权通常没有任何担保，只能和其他债权人的普通债权一起按比例受偿，无法满足专项计划资产与原始权益人其他财产破产隔离的需求。目前资产证券化的基础资产可以分为债权、收益权、信托受益权、门票等权利凭证、不动产相关权利等大类，其中，只有当既有债权中的一时性合同债权和信托受益权、基金份额、资管份额这几种作为《资产买卖协议》或者《转让协议》的基础资产时，合同双方才能在签署合同后随即转移基础资产、支付对价、完成交割，且信托受益权、基金份额、资管份额也仅是就基础资产层面而言，其底层资产可能仍存在破产隔离风险。既有合同债权中的继续性合同债权、未来债权、收益权等其他类型的基础资产通常需要通过原始权益人持续经营的形式持续履行。需要原始权益人持续履行《资产买卖协议》类的专项计划都面临原始权益人破产后《资产买卖协议》可能被破产管理人解除从而无法继续履行的风险，如《资产买卖协议》被解除，则尚未交付的基础资产可能无法实现与原始权益人的破产隔离。

三、政策建议

（一）完善法律制度建设。通过以上梳理不难发现，《企业破产法》的部分规定对资产证券化产品所涉及的各主体间破产隔离的实现造成了一定障碍。其中部分障碍确实是出于债权人保护的目的，但也存在部分障碍是由于在《企业破产法》酝酿、讨论、起草、征求意见直至最终定稿施行的整个过程中，资产证券化这一特殊的资产投融资方式还未进入大众视野，因此规则制定过程未将其纳入考量。近几年资产证券化产品动辄数亿、数十亿发行量的市场现状已不可同日而语，值得立法者、司法者将其作为一种特殊门类，专门探讨十余年前制定的《企业破产法》对资产支持证券相关案例的适用性，在规则层面给资产证券化产品的破产隔离实现更多支持。（二）通过法律解释的方法弥补立法的空白和不足。不能否认的是，无论立法还是修法的成本都是高昂的，尤其是必须考虑到《证券法》刚刚完成第二次修订。笔者认为，在目前背景下一味强调出台专门立法不仅不经济，而且缺乏必要性，更合理、更值得考虑的路径是在相关规则得到修正或新增之前，强调和鼓励司法者积极考虑在法律解释的层面，增强现有规则和新兴金融产品之间的兼容性。以原始权益人破产、破产管理人决定不再继续履行尚未履行完毕的《资产买卖协议》这一情况为例，是否可以通过合同事先约定和法律解释的方式，强调资产证券化产品的法律逻辑即在于区隔资产信用和主体信用，且资产证券化产品基础资产的破产隔离具有相对明确的监管规则和公示手段，在《资产买卖协议》无法继续履行、且不存在其他影响判断真实出售的情况之际，将资产支持证券持有人通过专项计划购入的基础资产排除在原始权益人的破产财产之外，达到与目前资产证券化产品的监管体系一致的目的，更有利于我国资产证券化业务的长足发展。（三）以提高划账频率、分账管理、信息披露等辅助手段加强风险管控。特殊目的载体账户本身是独立于原始权益人的自有资金账户和收款账户的，为进一步降低资金混同风险，可以约定在特定条件下加快从收款账户归集至特殊目的载体账户的频率或变更特殊目的载体账户为收款账户，如在原始权益人（作为资产服务机构）的主体长期信用等级下调后,应根据具体的信用调整情况缩短回收款转付的时间,从而保证基础资产独立于原始权益人的自有资产。此外，还可以通过单独记账、独立核算、分账管理、完善信息披露等措施，使得基础资产与原始权益人、管理人、托管人及其他参与人间区隔更为清晰。

参考文献：

[1]胡喆,陈府申主编.图解资产证券化：法律实务操作要点与难点[M].北京:法律出版社,2017.

[2]邹健主编.中国资产证券化规则之法律解读[M].北京:法律出版社,2016.

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[4]王思佳.中国资产证券化的破产隔离及司法实践[J].金融市场研究,2018(11).

[5]吴凌畅.关于资产证券化信托模式中破产隔离问题的再思考[J].金融与经济,2016(4).

[6]朱家谊,乔汉青.资产证券化破产隔离方式[J].中国金融,2015(14).

作者:张辰旭 单位:中央国债登记结算有限责任公司