证券虚假陈述意义与认定

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一、虚假陈述实施日的认定

《若干规定》第20条规定：“本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日”。从表现形式来看，虚假陈述可分为积极的作为和消极的沉默。前者包括虚假记载和误导性陈述等，时间点容易判断，即作出明确、肯定但与事实不符，且将对股票价格产生重大影响的陈述的日期，即为实施日。后者主要是不履行证券法规定的信息披露义务或披露信息时发生重大遗漏，此类实施日一般以信息披露法定期限的届满日或发生遗漏的信息公告日为准确定。此外，对于发生可能对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的重大事件应该进行临时公告而未公告的，可以行政处罚决定书中载明的披露义务主体应披露临时报告事项的日期作为确定标准。在“证券公司虚假陈述案件的裁判思路”一文涉及的案例（以下简称案例一）中，东贝股份公司的关联关系和关联交易，属于定期年度报告中应予披露之事实，而东贝股份公司在2006年度至2010年度年度报告中均遗漏或部分遗漏，其实施日应为年度报告公布之日。另外考虑到2006年年度报告对相关事实的遗漏已经开始影响股票市场价格，投资者也因此受到误导，故审理法院以最早年报公布日作为实施日认定标准，是妥当的，也能够将更多利益受损的投资者纳入赔偿范围。在“证券虚假陈述纠纷中更正日的判定”一文涉及的案例（以下简称案例二）中，审理法院以证监会处罚决定书中认定的华锐风电披露2011年年报时即2012年4月11日作为实施日，也比较准确。

二、虚假陈述揭示日的认定

虚假陈述揭示，包括被他人揭露与主动自行更正两种情况。因虚假陈述行为被揭示往往有一个较长的过程，存在多个时间节点，应以哪个节点作为揭示日的认定标准，理论和实践中均存在争议，也是审理相关案件的难点。通过梳理有关案例，可以发现媒体报道日、上市公司被立案稽查日、处罚事先告知书公告日、作出处罚决定日、收到处罚决定公告日、交易所停牌日、上市公司自我更正日等，都可能被认定为揭示日。考虑到揭示虚假陈述的主要目的在于警示投资者，促使证券市场价格回归真实价值，故认定揭示日可考虑以下因素：一是揭示事项的重大性，即虚假信息应误导理性投资者，并造成证券市场价格异常波动，据此可从投资者决策和股价影响两方面来认定重大性。首先，如果披露内容是微乎其微的，不管真假如何，都不会影响理性投资者的决策，就不会因该行为给投资者造成损失；其次，如果虚假陈述没有对股价和交易量产生实质性影响，一般情况下投资者也不会遭受损失，在这种情况下，即使该虚假陈述足以使投资者作出错误投资判断，也难以产生损害赔偿责任。二是揭示主体的权威性，不同主体或者不同途径的揭示，对市场警示强度不同，只有揭示主体、信息来源等具有权威性，才符合揭示的目的。实践中，证券监督管理部门的处罚信息或上市公司自身更正都具有较强的权威性和较大的确定性，也是对市场影响最大的警示方式。较有争议的是媒体披露的信息，为确保权威性，《若干规定》将媒体限制于“全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体”，实践中可依据媒体披露的信息是否引起证券价格大幅波动、是否有大量投资者受此影响抛售股票等加以认定。三是揭示时间的首次性。对虚假陈述行为的揭露往往有一个过程，期间可能会先后出现多次程度不同、来源各异的公告消息或者新闻报道。一般来说，利空信息首次公开后对证券价格的刺激最为强烈，而在之后风险释放的过程中，即使这种利空信息不断被重复或强化，市场反应一般也有限。因此，《若干规定》强调了揭露日的首次性，以最大程度地把因虚假陈述行为被揭露导致股价下跌而产生的损失计入可索赔范围，从而起到保护投资者的作用。四是揭示内容的相关性。如前所述，揭示的意义在于向证券市场和证券投资者释放警示信号，因此在确定揭示日时，应当重点审查揭示的信息是否与虚假陈述的信息具有相关性。但相关性并不要求两者完全一致、具有一一对应性，只要揭示内容具有较高程度的确定性，能够充分揭示投资风险，也应认定为符合揭示日的要求。在案例一中，《证券时报》2011年12月22日的“东贝B股涉嫌重大信息披露违法违规”一文中，报道的内容和行政处罚决定书认定的内容总体吻合。《证券时报》属于面向全国公开发行，在证券行业内较大程度上引导舆论的媒体，符合上述揭示日的认定要件，故审理法院将2011年12月22日认定为揭示日。但是投资者能否获得赔偿，还要继续审查虚假陈述的信息是否具有重大性以及投资者损失与虚假陈述行为之间是否存在因果关系等。案例二中，虽然华锐风电自行更正的相关内容与证监会最后行政处罚结论在虚增利润等数量上有着较大差别，但两者在性质上是相同的，华锐风电自行更正后股价大幅下跌，在证监会处罚结论公布后股价却相对较为平稳的事实，也证明华锐风电自行更正的信息达到了警示投资者的作用，也没有证据证明华锐风电存在故意通过错误更正而规避责任的情形。故可以将自行更正日作为揭示日。

三、基准日的认定

虚假陈述被揭示后，引起证券价格异常波动，在市场将利空信息逐步消化后，其将回归真实价值，此即为虚假陈述的消化日，是计算一直持有相关股票投资者损失的基准点。根据《若干规定》第33条的规定，基准日即投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。为便于计算投资者的损失，规范裁量权，《若干规定》第33条第2款运用换手率法和经验法，直接规定了确定基准日的四项方法，具有较强的可操作性。近年来，因证券市场日益繁荣，监管处罚力度不断加强，投资者维权意识逐步提升，以及法院立案登记制改革带来诉讼渠道的畅通等多种因素，大量虚假陈述索赔案件涌入法院。此类案件具有索赔主体广泛、专业性和技术性较强以及裁量空间较大等特点，往往成为重大疑难复杂案件，尤其是披露信息重大性与虚假陈述揭示日的认定、系统风险与投资者损失关系的判断以及投资者损失数额的确定等问题，各地法院处理并不一致，需要统一法律适用标准。《若干规定》实施也已经有十余年时间，实践中出现了许多新情况、新问题，在立法和相关司法解释修改和细化之前，通过不断总结司法实践经验，在虚假陈述民事赔偿案例类型化的基础上，探索和抽象出一般的裁判规则，用来指导个案审理，应是必要和可行的路径。

作者:孙超 单位:最高人民法院