证券法的信息披露的民事责任分析研究论文

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近年来，我国证券市场上“造假”的案例愈演愈烈，屡禁不止，“造假”行为不仅严重扰乱了证券市场的正常秩序，而且严重侵害了投资者的合法权益。2002年1月15日最高人民法院颁布了《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》，终于向股民开启了通过法律途径寻求证券民事赔偿的大门，同时也为造假者承担民事责任提供了法律依据。因此，本文着重论述《证券法》上市公司信息披露中出现的虚假陈述应承担民事责任所涉及的法律问题。

一、《证券法》中信息披露制度的功能和根本原则

（一）信息披露制度的产生发展和功能：信息披露制度，又称信息公开制度，起源于1844年的英国公司法，它是指证券市场上的有关当事人在证券发行、上市和交易等一系列环节中依照法律法规、证券主管机关的管理规则及证券交易场所的有关规定，以一定的方式向社会公众公布或向证券主管部门或自律机构提交申报与证券有关的信息而形成的一整套行为规范和活动准则的总称。各国设计了相对完善的法律制度来规范证券发行市场上的信息披露制度，为证券市场的规范起了重要的作用。信息披露制度在证券市场中发挥了不可替代的功能。具体而言，信息披露的功能有三：执行的效力、公众反应和告知的功能。所谓执行的效力是指信息披露有助于法律的执行，尤其在对抗内幕交易上，如果内部人必须就其所持股份的变动和交易情况披露，则法律本身就可以阻止进行内幕交易的可能。公众反应则是指可以督促公司的管理阶层履行其应注意的义务。与本文最有关的则是告知功能，向公众告知有关投资决策的信息。强制性信息披露的作用是使与公众有关的信息公开公平地传递给投资大众。

（二）信息披露制度的根本原则：证券法明确的规定了信息披露制度的原则，即实体性原则和形式性原则1、实体性原则：（1）真实性：指发行者公开的信息资料必须符合客观实际，准确无误，不得具有任何虚假成分，不得作虚假表示，也不得以模糊不清的语言使公众对披露的信息产生误解。证券法中从几个方面对公开信息的真实性予以了制度保障。首先，发行者负有保证义务；其次，中介机构负有保证义务；第三，证券监管机关负有审核义务。真实性的标准包括三方面的内容：第一，披露的信息必须是客观真实的事实，这些事实发生在公司证券的上市发行、流通过程和公司的经营管理过程中。第二，披露的信息必须与发生的客观事实相一致。第三，披露的信息必须完全真实。（2）完整性：指公开的信息不得含糊其辞，模棱两可，存在误导性陈述，导致投资者产生错误认识并做出不合理的投资决策。（3）准确性：也称全面性，指发行者必须全面披露影响投资者判断投资价值的必备资料，不得有重大遗漏。一方面，应公开的信息在性质上必须是重大信息，证券法上的重大信息是指能够影响上市公司股票的市场价格的信息；另一方面应完整公开的信息，在数量上必须能使投资者有足够的投资判断依据，这能有效地解决公司经营者与所有者之间的信息不对称状态。（4）及时性：亦称时效性，是信息的重要特征。我国证券法对定期报告有时间要求。（5）公平性：上市公司的信息应该面向所有投资人。2、形式性原则：（1）易得性：是对信息公开方式的要求，旨在公众投资者能以最简便的方式获取公司有关的公开信息。所以证券法第64条规定公开信息的有关公告该应在国家有关部门规定的报刊上或专项出版的公报上刊登，同时将其置备于公司住所、证券交易所，供社会公众查阅。（2）易解性：指发行公司公开的信息内容应易于一般投资者理解、掌握、和运用，尽量避免使用晦涩难解、冗长，技术性、专业性很强的用语。

二、信息披露制度中虚假陈述的表现及危害性

（一）虚假陈述的概念及其表现形式

根据证券发行交易程序和信息公开的阶段性，可以将虚假陈述分为：发行市场的虚假陈述与交易市场的虚假陈述。所谓证券发行市场的虚假陈述，是指证券发行过程中的单位或者个人对证券发行的事实、性质、前景以及法律等事项做出虚假、严重误导或有重大遗漏的任何形式的陈述，此种陈述致使投资者在不明真相的情况下做出投资决定。根据上述我国禁止虚假陈述行为的法律法规来看，证券发行中应当承担法律责任的虚假陈述行为主要包括以下三种：

虚假记载，是指在信息披露的文件上做出与事实真相不符的记载，即客观上没有发生或无合理基础的事项被信息披露文件加以杜撰或未予剔除。虚假记载的方式很多，尤在财务报表中经常出现。财务报表虚构事实主要有以下几类：（1）虚增资产负债比例，虚构公司偿债能力；（2）虚构投资者权益，夸大公司实力；（3）虚报盈利虚构资产价值；（4）虚构成本费用率，夸大公司效益。除上述方法外，还可能有多报营业收入，虚构营业资本周转率，高估无形资产，夸大公司信用等手段进行[i]财务报表方面的虚假记载。我国证监会查处的一些上市公司中，出现过大量的虚假记载的情况。如红光实业股份有限公司为骗取上市资格，以1996年度实际亏损10，300万元记载为盈利5，400万元。这种方式属于积极行为的方式，主观上既可出于故意，也可出于过失。

误导性陈述，是指信息披露文件中的某事项的记载虽为真实但由于表示存在缺陷而易被误解，致使投资者无法获得清晰、正确的认识。误导性陈述的类型有：（1）语义模糊歧义型，这种陈述使公众有不同理解；（2）语义难以理解型，这种陈述的语句艰涩难懂，虽从文义上看是正确的，但对于一般投资公众而言则不知所云，不可理解；（3）半真陈述型，即部分遗漏型，这种没有表述事实全部情况，遗漏了相关条件，误导投资者。如披露某项公司资产价值5000万元，而在价值评估时采取重置价值法，并非现实的价值，这种未予明确说明资产评估的方式容易使公众误以为是资产的现实价值。误导性陈述既可表现为积极的作为的方式，也可表现为消极不作为的方式。〔1[1]〕在主观上，既可出于故意，也可出于过失。对是否构成误导之判断，不应仅注意文件或其构成部分之字面含义，而更应注重该文件之表示对公众所可能造成的印象。

重大遗漏，是指信息披露文件未记载依法应当记载的事项。为贯彻完整原则，应当避免有重大遗漏。重大遗漏是一种消极的虚假陈述，是以不作为的方式进行的。如某股份公司对其涉及的对公司有重大影响的诉讼案件在招股说明书上只字未提，使投资者难以了解资金投向的风险，这种行为就属于重大遗漏。在主观上，可以是故意和过失，故意遗漏的称为隐瞒，过失遗漏的称为疏漏。根据信息披露制度的要求，凡对投资者判断证券投资价值有影响的信息应全部公开。公开文件中应当披露的内容不以法定表格所列举的事项为限，证券发行人尤其要注意法定表格以外的信息，因为对法定表格以外的信息可能被投资者期待、信赖，并以此为根据做出投资决策，而义务人往往最容易在这方面造成遗漏。此外，有些信息如果可以不披露，当义务人披露时，就要严格进行全面的披露，否则也可能因其披露信息具有误导性而导致民事责任。

我国证券法律法规中对虚假陈述行为予以禁止，这主要体现在以下的公司、证券法律法规条文中：

（1）．《证券法》第24条规定：“证券公司承销证券，应当对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查；发现含有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，不得进行销售活动；已经销售的，必须立即停止销售活动，并采取纠正措施。”

（2）．《证券法》第59条规定：“公司公告的股票或者公司债券的发行和上市文件，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”

（3）．《证券法》第63条规定：“发行人、承销的证券公司公告招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告，存在虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、承销的证券公司应当承担赔偿责任，发行人、承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任。”

（4）．《股票条例》第17条规定：“全体发起人或者董事以及主承销商应当在招股说明书上签字，保证招股说明书没有虚假、严重误导性陈述或者重大遗漏，并保证对其承担连带责任。”

（5）．《股票条例》第21条规定：“证券经营机构承销股票，应当对招股说明书和其他有关宣传材料的真实性、准确性、完整性进行核查；发现含有虚假、严重误导性陈述或者重大遗漏的，不得发出要约邀请或者要约；已经发出的，应当立即停止销售活动，并采取相应的补救措施。”

（6）．《禁止证券欺诈行为暂行办法》第11条规定：“禁止任何单位或者个人对证券发行、交易及其相关活动的事实、性质、前景、法律等事项作出不实、严重误导或者含有重大遗漏、任何形式的虚假陈述或者诱导、致使投资者在不了解事实真相的情况下作出证券投资决定。”

（二）虚假陈述对投资者及证券市场的危害

虚假陈述违反了信息披露这一基本证券法律制度，是对公开理念的背离。首先，欺诈公众投资者。投资者依赖于上市公司披露的各种信息进行判断、投资决策，一旦上市公司披露的各种信息存在虚假的情况，使公众投资者无法充分的占有准确真实、有效的信息，无法了解上市公司的实际运作状况，从而导致决策失误，遭受投资的经济损失，也会极大挫伤社会公众的投资热情。其次，在使投资者遭受损失的同时，必然也会扰乱证券市场的正常发展。因为，虚假陈述也是部分业绩较差的发行或上市公司借以逃避社会监督、政府监管的手段，该证券公司财务行为混乱，而且证券公司财务信息的透明度和质量很低，它使证券市场无法发挥其优胜劣汰、调节资金流向、配置社会资源的机制功能，从而破坏了市场秩序，极不利于国民经济的长期、稳定、健康发展。第三，虚假陈述本身也对其他合法的上市公司造成了严重的损害。建立在现代经济基础上的现代法律体现了对经济活动参与主体平等地位的维护，它要求人人在经济利益面前都是平等主体，承担义务的同时必然享有相应的权益。由于这些披露虚假信息的短视的上市公司的存在，使得那些按照法律法规披露信息的上市公司的经营业绩下降，利润减少，不利于该公司的发展。

三、承担证券发行中虚假陈述民事责任的主体

由于不同的主体在信息披露中所起的作用不同，则法律强加于其身上的义务也不相同，违反该种义务自然应承担不同的民事法律责任。义务得以有效履行的根基在于责任的设置，因此，在证券发行市场中承担民事责任的主体是那些对信息披露负有义务的人。我国证券法及股票条例中对承担有关文件虚假陈述的责任主体做了较为详细的规定。《证券法》中不仅规定了发行人、承销商以及其负有责任的董事、监事和经理对公开文件的虚假陈述承担赔偿责任〔1[2]〕，而且规定了专业中介机构对其出具的报告负有责任的部分承担连带责任。〔2〕《股票条例》中规定了全体发起人或者董事、主承销商对公开文件虚假陈述的连带责任。因此，从我国证券法规定来看，承担证券发行虚假陈述民事责任的主体主要有以下几类：

（一）发行人、发起人：发行人是指具有股票发行资格的股份有限公司，包括经成立的股份有限公司和经批准拟成立的股份有限公司。发行人是证券发行中的首要因素，是证券上权利义务关系的当事人，也是证券发行后果与责任的主要承担者。权利和义务对等是法律上得以平衡和存在的基础，所以发行人通过证券发行而筹集资金，发行人享有收益的同时，也必然要承担相应的义务和责任。发起人是依照法律规定的条件和程序，通过其活动使股份有限公司获得成立的人，他既是股份公司的设立条件，又是发起或设立行为的实施者。发起人是发起组建公司的人，对组建公司的所有情况都有非常深入的了解，在组建股份有限公司时，招股说明书等信息公开文件是由发起人或委托承销商制作、由发起人决议通过，并由其代表公司向证券管理部门报告、向社会公布。发起人直接参与了公开文件的制作，因此，发起人必须对公开文件的真实性和全面性负责。《股票条例》第17条要求全体发起人在招股说明书上签字，保证招股说明书没有虚假陈述，并保证对其承担连带责任。要求发行人和发起人对证券发行中虚假陈述行为承担民事责任也是公平和诚实信用原则的要求。普通投资者很难和发行人处于平等的地位，只有通过法律的特殊保护才能使其利益不受侵害。诚实信用原则是市场经济的基础，投资者做出投资决策有赖于发行人披露的信息，因此，当发行人违反诚信原则，在披露的信息中有虚假或误导性陈述或重大遗漏，给投资者造成损失的，理应承担民事责任。

（二）发行人负有责任的董事、监事和经理：大陆法中把董事看作公司的受托人，这种委托关系是因股东会的选任而产生。这种委任关系与一般的民事委托关系不同，它不仅要求董事对公司负有善良管理人的注意义务，而且还应负忠诚义务。发行人的董事、监事和经理等高级管理人员由于其特殊的地位，一般都参与发行人的公开文件的制作，并在很多情况下这些人员的决策决定了公开文件的内容。而且董事、监事和经理等高级管理人员都应当在招股说明书上签字，保证招股说明书的真实性，因此，董事、监事和经理等高级管理人员在一般情况下应当对虚假陈述承担民事责任。但是，由于董事会一般采取多数票的形式决议，因此，有些董事可能对造成投资者损害的决议持反对态度，如果让其和其他董事一样承担责任显然不妥。〔1[3]〕而且，并非所有的高级管理人员对公开文件的虚假陈述都存在过错，要求其承担责任也违背法律的宗旨。因此，只有负有责任的发行人的董事、监事和经理才是承担责任人员。

（三）证券承销商及其负有责任的董事、监事和经理：证券承销商包括主承销商和承销团其他成员。承销商的商誉和其为所承销证券所作的宣传对投资者的投资行为影响重大，因而各国都对承销商的行为有严格的法律约束。一般证券承销商是不参与公开文件的制作，只是对其进行审查，但在我国证券发行中一般是由发行人委托承销商制作公开文件，因此，证券承销商是发行过程中的主导者。承销商处于可对发行人的状况予以保证的地位，一流的承销商承销证券时，其声誉即对其所承销的证券做了保证，而给投资者以信赖。因而要求证券承销商承担赔偿责任，不外乎在于尽可能使多数的关系人负赔偿责任，而互相牵制，以达到有效防止公开文件虚假陈述的目的。法律要求证券承销商承担保证责任，其主要理由如下：第一，承销商处于可对发行公司的品质给予担保认可的地位。某种程度而言，一流的证券承销商的声誉，即对其所承销的证券作了保证。因此，证券承销商的地位，实际上会大大的影响投资者。普通的投资者认为一流的证券承销商不会承销不良的证券，而且其所承销的证券必然会适合大众持有，发行证券必然符合其承销的标准。同时投资者可能认为承销商于同意承销前，必定已经将发行人过去的财务报表加以严格的审查。〔1[4]〕第二，承销商对有关发行公司事项之调查与确认，处于特别有利之地位：盖证券承销商拥有富于经验之专家，且具备从事调查之必要设备，并获取充分之报酬。第三，证券承销商可以自主选择是否承销发行的证券，承销商希望避免承担责任，应当慎重调查发行人的有关情况。承销商的董事、监事和经理等高级管理人员是证券发行人的主要审查者，应当就其过错对投资者造成损害承担民事责任。当承销商的董事、监事、经理等高级管理人员进行公开文件制作时，要求其就自己的过错承担责任更是理所当然。

（四）计师事务所、资产评估机构和律师事务所等专业中介机构及其负有责任的人员。现代社会，知识和技术日益专门化，分工也越来越细，人们也越来越依赖各种专家的指导和建议。与此同时，各行各业也带来了新的风险，法律上由此产生专家责任的新的法律问题。专业人员及其所在的事务所是证券市场的服务者，有别于发行人或承销商内部的会计师、审计师、法律顾问和评估人员等。他们在为证券市场提供服务时，具有一定的独立性。中介机构的职业要求是做到独立、客观和公正。专业中介机构一般只对公开文件中的一部分进行审查或制作，其意见也使发行人或承销商合理的信赖而减轻了注意义务。因此，专业中介机构必须为其签证或陈述部分负责，而不是对整个公开文件的虚假陈述都承担民事责任。〔1[5]〕但是，专业中介机构对公开文件的审查义务较高，必须符合“本行业公认的业务标准和道德规范。”〔2〕专业中介机构承担责任的同时，负有责任的有关人员也应当承担个人责任。这样才能保证中介机构的工作人员尽职尽责。

四、虚假陈述的实体法救济措施

法律规则的首要目标，是使社会中各个成员的人身和财产得到保障，使他们的精力不必因操心自身的保护而消耗殆尽。为了实现这个目标，法律规则中必须包括和平解决纠纷的手段。〔3〕法律权利的完整结构包括基础内容和救济内容。法律责任是违反法律的人应受的制裁和法律后果。无论英美法系还是大陆法系上，法律责任都是法律制度得以实施的保障。在我国法律中，对证券发行中的法律责任进行一些规定，但基本上都是刑事和行政责任的规定〔4〕，民事责任鲜有涉及。民事权利仅有基础内容而无具体法律救济力相伴随，民事权利必将抽象化，而只有形式上的意义。因此，完善证券发行市场的民事责任，有利于调动广大投资者的积极性，推动证券市场的规范化。

（一）虚假陈述的民事责任的性质：信息披露义务人由于公开文件中的虚假陈述给投资造成损失的应承担民事责任，并不存在争议。在民事责任性质中，最基本的是合同责任和侵权责任。在有些情况下，投资者和发行人之间存在合同关系，投资者可以合同关系为由要求发行人承担合同责任。但对虚假陈述承担民事责任的性质，应以承担侵权责任更为妥当，理由如下：

1.信息披露民事责任承担的基础是对法定义务的违反。证券发行有关文件内容的规定不仅体现了合同法中当事人的意思自治，而且反映了证券监管机构为保护广大投资者的利益进行的适度监管。如果对虚假陈述适用合同责任，则是证券发行人对合同约定义务的违反，但在很多情况下，如在发生信息重大遗漏的情况下，证券发行人可能并没有违反有关文件中所述义务，也勿需承担违约责任。对信息披露文件内容上真实性的保证是法律直接规定的义务，而不是基于一种契约性的约定。无论在担保的权利主体、担保的责任范围还是担保的期限上都具有不确定性。〔1[6]〕因此决定了信息披露担保义务是一项法定义务而不是契约义务。因此，违反该义务给投资者造成损害的，应当承担侵权责任。

2.信息披露表现了很多非契约化倾向。首先，信息披露义务人并不都是买卖合同的当事人，甚至也不是当事人的法定代表人或人。其次，公布于公众的公司信息不仅被投资者作为购买该公司直接发行证券的投资判断的根据，而且被投资者作为购买非该公司直接发行的公众持有的该公司的证券的判断依据，在这种情况下公司公开的信息更不可能是证券出卖人要约的表示。再次，公司信息披露并非都直接出自证券卖出人。

3.有关人员承担侵权责任更有利于对投资者利益的保护。由于合同的相对性，承担合同责任的主体只能是合同关系的相对人。承担侵权责任不仅可以要求与投资者存在合同关系的发行人承担责任，而且可以要求有责任的发行人的高级管理人员、中介机构及其有责任的高级管理人员等主体承担责任。此外，承担侵权责任的赔偿范围也较之违约责任大，加大了对投资者利益的保护。侵权责任在保证投资者权益时的最大障碍便是法律对侵权行为主观过错举证责任的要求。因此，由法律直接规定其责任的法定民事责任便在各国立法中创造出来。当事人在遭受损害时，可以直接援引法律的规定，而免去了合同相对性的局限性和侵权举证责任的困难。当然，法定民事责任中，被告也可以举证来推翻。如中介机构可以举证证明其已经尽到尽职调查的义务来免责。因此，我国证券法在修改时，应当直接规定受害投资者的救济措施，免去投资者援引合同法和侵权法的规定要求承担责任的困难，以确实保护其合法利益。当然，即使在证券法如此规定的情况下，投资者亦可以援引合同法或侵权法来要求虚假陈述责任人员承担责任。

（二）请求权人和请求权基础

1.请求权人：股份公司在发行股票时违反信息披露义务，会给广大投资者造成损失。在电子交易化时代，股东的地位瞬息万变，在成千上万的公司股东中，就应当确定有权要求民事赔偿的股东范围。我国法律中对证券发行中虚假陈述损害赔偿的请求权人的资格有规定。《证券法》第63条规定：“发行人、承销的证券公司公告招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告，存在虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、承销的证券公司应当承担赔偿责任，发行人、承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任。”因此，我国证券法对虚假陈述民事赔偿请求权人的规定也是十分宽泛的，只要有关文件中存在虚假陈述，给投资者造成了损失，投资者就可以要求民事赔偿。这样规定有利于保护广大投资者的利益，尤其在我国大多数股民缺乏理性投资理念时，更加强了对投资者的利益保障。当然，对于已经知悉股份公司公布的是不真实信息的投资者，由于其投资是没有受到欺诈的情况下做出的，有关人员不承担赔偿责任。

2.请求权基础：是指可供支持一方当事人向另一方当事人请求特定行为之法律规范。〔1[7]〕当事人的权利遭受损害要启动诉讼程序请求保护时，必然要寻找实体法的请求权作为其诉讼请求的依据。我国《证券法》中虽然规定了民事赔偿优先的原则，但由于相关的赔偿制度至今未建立起来，使得这种规定流于形式。我国可供投资者请求发行中民事责任的法律规范有：1.《证券法》第63条规定了发行人、承销商以及他们负有责任的董事、监事和经理的连带赔偿责任。第161条和202条规定了中介机构及其人员的赔偿责任。2.《民法通则》106条和117条是关于侵权民事责任的原则性规定，134条规定的是民事责任方式。3.《合同法》第54条、58条是关于合同撤销以及撤销后损失赔偿的规定。

（三）虚假陈述的民事赔偿责任的构成要件：一般情况下，侵权民事责任的构成有以下几个要件：损害事实、违法行为因果关系和主观过错。虚假陈述民事责任的构成要件主要有以下几个：虚假陈述行为、主观过错、损害后果、虚假陈述和损害后果之间的因果关系。

1.虚假陈述行为：虚假陈述行为主要包括虚假记载、误导性陈述和重大遗漏，前已述及。虚假陈述行为的认定，应当以人民法院或证券监管机构的认定为准。在我国，证监会公布了一些对发行人的处罚决定，投资者可以将其作为要求承担民事责任的依据。

2.主观过错——归责原则和免责事由。当事人的主观过错，往往决定了民事责任的承担和承担责任的大小。

归责原则：归责原则决定着责任的构成要件、举证责任的内容和分配等，于当事人的利益可谓举足轻重。对于归责原则，各国大都以过错责任为基本，兼采其它归责原则，包括过错推定责任、公平责任和无过错责任原则。过错责任是指以主观过错作为归责的最终构成要件，并且以过错作为确定责任的重要依据。过错推定责任是指只要受害人能够证明所受损害是侵权人的行为或者物件所致，即推定侵权人存在过错并应当承担民事责任。公平责任是指侵权人和受害人对造成的损害事实均没有过错，而根据公平的观念，考虑当事人的财产状况、支付能力等实际情况的基础上，责令侵权人或收益人对受害人所受的损失予以补偿。无过错责任，是指基于法律的特别规定，侵权人对其行为造成的损害即使没有过错也应当承担责任。在证券发行市场中，由于受害人对侵权人的主观过错难以举证证明，因此各国证券法中一般规定了以过错推定和无过错责任作为虚假陈述责任人的归责原则。在虚假陈述的民事责任归责原则中，针对不同的主体，有不同的归责原则。

（1）发行人和发起人对证券发行虚假陈述负无过错责任：我国证券法中对发行人和发起人规定了承担无过错责任的归责原则。《证券法》第63条规定只要存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人就要承担赔偿责任。我国法律没有规定发行人和发起人的免责事由。

（2）发行人之外的人负过错推定责任：在信息披露过程中，发行人的董事、监事和经理的信息披露行为属于职务行为，规定他们对证券发行的虚假陈述承担责任，显然更利于他们恪守职责，保护投资者的利益。证券承销商虽然在很多情况下没有参与公开文件的制作，但其参与了证券的直接销售，将其置于承担责任之下，有助于在销售证券的过程中，证券承销商全面、正当的向公众披露信息。我国证券的发行却一般是发行人委托承销商制作公开文件，因此，承销商更应当对公开文件的虚假陈述承担责任。各国证券法在确定发行人之外的人员的归责原则时，基本上都采取了过错推定的原则，即他们只有能够证明自己已经恪尽职守和进行合理调查才能免除承担责任。而我国证券法规中除对专业中介机构规定似乎是故意才承担责任外，其他人员规定了无过错责任。〔1[8]〕我国证券法上的规定不尽合理。第一，对中介机构规定故意才承担责任，不利于中介机构的勤勉工作恪尽职守。而且在投资者遭受损害时，难以举证证明中介机构在制作登记文件时主[9]观上故意的存在，不利于保护投资者的利益。第二，对承销商规定无过错责任也不合理。首先，承销商在很多情况下不可能知道发行人的实际情况，要求其承担和发行人一样的责任，未免显得太苛刻。承销商的责任应当以其对披露文件的投入状况来考虑，比如在招股说明书中，承销商必须对虚假陈述负责。其次，对证券承销商规定如此严重的责任，不利于督促承销商对发行人的情况进行全面和细致的调查，而且影响证券发行市场的健康发展。第三，发行人的董事、监事和经理等承担无过错责任也要求过于苛刻。这些人员只要证明其尽了尽职调查的义务，就应当可以要求免责。绝对之责任，就保护投资人而言，固有其优点，但对发行人以外之人，如已尽积极调查之注意义务，即使无过失，仍须负连带赔偿责任，实属过于苛刻，不足以鼓励各该人员依其职责防止公开说明书之虚假制作。

免责事由：免责事由是被告对原告所提出的诉讼请求而提出的抗辩，证明原告诉求不成立的事实。（1）发行人的免责事由（2）发行人之外的人的免责事由，恪尽职守和合理调查。此外，发行人的董事、合伙人或在登记文件上签字的人承担过错推定的责任，这些人员要对登记文件中存在的错误陈述以及隐瞒承担民事责任。我国证券法中对发行人之外的人可以提出的免责事由没有明文规定。发行人之外的人如果能够证明其已经恪尽职守或合理调查，应当可以免除责任。

3.损害后果：无损害即无赔偿。民事责任之产生，皆以损害为必要。但民事责任的本质在于尽可能的回复因损害所破坏之均衡。证券发行市场上出现虚假陈述行为，不一定使所有的投资者都会产生损失，在有些情况下，可能还会给投资者带来好处。因此，只有存在因虚假陈述导致损害后果的投资者，才可能要求责任人承担民事责任。证券发行中虚假陈述导致的损害作为客观存在的现象，具有以下几个特征：第一，损害的法定性。即损害事实必须是证券法明确规定或依据证券法的精神对造成损害予以制裁时，才是应当追究的事实。第二，损害具有客观性和可确定性。前者指损害是客观的、确定的事实，包括：（1）必须是已发生的或将来必定要发生的，如投资证券因上市公司的误导已造成证券市值的减少或公司被停牌，证券价值的必然减少等；（2）必须是正常人以一般理念和现有物质技术手段可以认定的；（3）必须在质和量上达到法律要求的程度。〔19〕第三，损害的可补偿性。即侵权行为人给受害人造成的损害，必须是通过法律手段可以补偿的。在实践中，我国证券市场上的投资者决定买卖股票时，必须以电话委托、电脑委托等方式向证券商发出买卖指令，证券商接受委托后，将投资者的买卖指令通过“红马甲”或者直接输入证券交易所的电脑终端机，证券交易所的电脑主机根据输入的委托信息进行竞价处理，按照“价格优先，时间优先”的原则自动配对撮合成交。此后，证券结算公司作为所有交易买方和卖方的交收对手，通过与交易所、清算银行和结算会员的电子联网，对在交易所达成的买卖，在成交日的次日以净额结算方式完成证券和资金的收付，实现交割。〔2〕投资者可以交割清单作为损害赔偿的依据。

4．依赖——因果关系：因果关系是归责的基础和前提。在民事责任中，因果关系是联系违法行为与损害之间重要的逻辑纽带。在证明因果关系时，首先应当证明原告对被告虚假陈述信赖的存在。如果虚假陈述和投资者的损害后果之间不存在任何因果关系，则投资者不能因此要求有关人员承担民事责任。因果关系关系到责任的承担，这就要区分到底哪些是由于信息披露义务人的虚假陈述导致了投资者的损失，哪些是应当由投资者自己承担的风险。〔3〕在要求被告对虚假陈述承担民事责任时，因果关系和信赖关系成了举证责任的核心。这也是我国法院在受理证券民事赔偿案件时的困惑。投资者对公开文件的信赖构成因果关系中最重要的因素，而法院同时又采取推定信赖原则，对投资者来说举证责任较轻。我国证券法中未明文规定因果关系的证明方法，只在《证券法》第63条和第202条规定了因果关系。在我国缺少理性投资者的情况下，要投资者证明对公开文件的依赖显得不合实际，而只要证明虚假陈述的存在和投资者受到损失的事实，就足以证明其中的因果关系。这样也能更好的保护中小投资者的利益。

（四）虚假陈述的民事责任方式：大陆法系法律体系严谨，强调特别法优于普通法的规则，但法官在适用法律时往往将特别法和普通法同时适用。虚假陈述这种欺诈行为可能产生合同责任和侵权责任。因此投资者可以主张的权利救济方式有：撤销合同和损害赔偿。在欺诈的前提下订立的合同是可撤销的合同，投资者享有合同的撤销权，可以向人民法院请求撤销合同。撤销权以保护投资者的意思自由为目的，以受欺诈或误解而为意思表示为行使权利的条件；损害赔偿请求权旨在填补投资者的损失，以财产损失为行使权利的条件。由于撤销权和损害赔偿请求权的性质、功能、构成要件和法律效果不同，可能会发生竞合。

1.撤销合同：证券法要求信息披露文件必须真实全面的提供给投资者与发行人有关的所有重大信息，并以此作为投资者投资决策的基础。虚假陈述使意思表示中存在瑕疵，从而动摇了双方当事人之间订立合同的基础与效力。在合同被撤销后，投资者可以请求被告返还因证券买卖合同而取得的价金及利息。如果还存在其他损失的，可以要求赔偿损失。但是，投资者的撤销权的有效期限是一年，〔110〕请求撤销的前提是投资者必须还持有该证券。投资者必须在该期限内行使撤销权，否则不能主张该权利。

2.损害赔偿：违反信息披露义务的民事责任虽然不排除在存在合同的前提下合同责任的承担，但主要是侵权责任。投资者在请求侵权责任时，可以针对更为广泛的责任主体要求承担赔偿责任。投资者在请求损害赔偿时，必须依据上文所述的民事责任的构成要件，证明其被告的虚假陈述和自己损害的存在。证券的价格由于受各方面因素的影响也瞬息万变，在虚假陈述的民事责任中，确定投资者因虚假陈述所造成的损害成为各国立法和实践中的难题。证券法的目的在于维护证券市场发行与交易的正常秩序与安全，预防投资者权益遭受不当行为的侵害，而不可能是确保投资者获得利益，亦即投资人风险自负。〔1[11]〕因此，投资者存在实际损失后果时，是否是基于虚假陈述而导致，以及在多大程度上依赖于虚假陈述，在受到诸如政策、法律、行业、公司经营状况等多重因素影响的证券市场中，几乎是不可能进行量化的。损害赔偿的功能在于填补损害〔2〕，损害赔偿应包括构成可预见伤害的一方当事人的所有实际损失。因此，我国应当参照发达国家的做法，对投资者予以直接利益损失的赔偿，以弥补投资者的损失。我国在修改证券法时，可以在立法上直接规定赔偿数额是购买证券的价款和卖出证券价款的差额以及因购买证券所花费的其他费用，此外，还应当包括投资者用于购买证券的所有价款的利息损失。这样可以免去精确计算损害数额的麻烦，便利投资者有效行使诉权，比较全面的保护投资者的利益。当然，当投资者在知道信息披露义务人存在不实陈述后，应当及时卖出证券以减少损失，如果投资者没能及时卖出而造成损失扩大，对于扩大部分的损失，由于是投资者自己的过错所致，不能要求责任人员赔偿。公务员之家

五、证券发行中虚假陈述民事责任的诉讼实现机制

无论理论上对证券发行市场中的民事赔偿责任的探讨有多么深入，如果没有设计合理恰当的程序机制来实现这种民事赔偿责任，那么一切都是不切实际、虚妄的。因此，在完善我国证券发行市场民事责任制度时，必须设计合理切实的民事诉讼程序制度以达到保护中小投资者，保障我国证券市场健康有序发展的需要。我们也欣喜的看到，证券民事责任诉讼机制的完善已受到了应有的重视。为杜绝上市公司的欺诈行为，切实保护中小投资者的合法权益，我国证监会目前正在研究设计证券市场民事诉讼机制。

（一）我国代表人诉讼制度的完善

设计切实合理的证券市场中的民事诉讼程序必须以证券市场案件的特性为出发点。上市公司股民人数众多，一旦发生证券市场违法行为，往往会造成大量的中小投资者的利益受到损害，因此证券市场中的案件的最显著特点就是案件当事人众多。由于当事人众多必然整体所涉金额巨大，上百万、千万甚至数亿元标的的证券案件并不少见。人数众多、诉讼标的金额巨大是证券市场案件的两大显著特征。

1.代表人诉讼：针对人数众多的特征，我国《民事诉讼法》中规定了代表人诉讼制度。《民事诉讼法》第54条规定：“当事人一方人数众多的共同诉讼，可以由当事人推选代表人进行诉讼。代表人的诉讼行为对其所代表的当事人发生效力，但代表人变更、放弃诉讼请求或者承认对方当事人的诉讼请求，进行和解，必须经被代表的当事人同意。”依据最高人民法院《关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉若干问题的意见》第59条的规定，所谓人数众多一般指10人以上。代表人诉讼制度正是为了解决人数众多的群体性纠纷而产生的一种当事人制度。在我国进行代表人诉讼必须具备以下几个要件：（1）当事人人数众多，不可能共同进行诉讼。证券发行一般是针对不特定的当事人，而且购买证券的投资者人数众多，因此，一旦发生不实陈述行为，原告基本上都是人数众多难以确定的。（2）诉讼标的具有共同性或同类性，即多数人之间存在共同诉讼人之间的利益关系。在虚假陈述民事诉讼中，受害人的诉讼标的是同一种类，可以成立普通的共同诉讼关系。（3）诉讼请求或抗辩的方法相同或对各成员都能够成立。多数人在推举代表人进行诉讼时，除了诉讼标的同一或同类外，还应当具有相同的诉讼请求或抗辩方法。如果不同至少应当对各个成员都能成立而不相互矛盾。当多数人内部对诉讼请求或抗辩方法达不成一致意见的情况下，依据最高人民法院《关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉若干问题的意见》第60条的规定，可以由部分当事人推选自己的代表人进行诉讼。（4）符合诉讼代表人的条件。合格的代表人必须具备以下条件：本人是该案的利害关系人，与所代表的全体成员有共同利益；由法定程序登记的权利人推选或由人民法院与参加登记的权利人商定；具有相应的诉讼行为能力；能够正确履行代表义务，善意维护被代表的全体成员的合法权益。

我国代表人诉讼制度在解决证券市场纠纷中有以下缺陷：首先，由于权利人必须到人民法院进行登记才能参加到代表人诉讼中来，而证券发行市场中小投资者众多，让受害人到法院登记并选定代表人会增加诉讼的复杂性，增加了当事人的诉讼成本。因此，就单个投资者而言，因虚假陈述行为遭受的损失并非很大，其本身诉讼动力已经很小。如果还给其诉讼增加麻烦，就无法有效刺激诉讼代表人的产生。其次，由于判决扩张方法上的限制，一些权利人在没有及时进行参加代表人诉讼登记之后被排除在外，无法直接获得判决的适用，为保护权利只有再次提起诉讼。这样必然给当事人增加了诉讼成本，不利于有效保护受害人的权利，也无法发挥代表人诉讼制度严厉制裁违法行为的功能。第三，由于代表人产生方式的严格要求，使得我国代表人诉讼出现的可能相对要小，更多的情形是受害人息事宁人。

2.我国代表人诉讼制度的完善。尽管我国的代表人诉讼制度在一定程度上解决了多数人之间的群体纠纷，但由于其本身固有的缺陷，使得在现实生活中难以发挥其应有的作用。为更有效的实现证券发行市场中民事责任制度的立法主旨，应当从以下几个方面来完善我国的代表人诉讼制度：1.代表人诉讼的适用范围有待扩大。2.权利登记的程序应当修改。权利登记制度尽管克服了人数不确定的弊端，但是这同时也有其负面作用。因为如果有关权利人为避免麻烦不来登记，并且在诉讼时效内也不主张权利，违法者受判决确定的赔偿额大大低于其违法所得利益，不但不能起到最大限度地救济受害者的作用，反而放纵了违法行为人。所以在证券发行市场中，由于人数的不确定和单个投资者小额损害赔偿请求的存在，有必要对权利登记的程序进行修改，权利人在法定的期间内只要不明确表明其退出诉讼，代表人将代表其利益参加诉讼，判决也将对其发生法律效力。3.引进团体诉讼制度：〔1[12]〕注重团体的权利保障，并且赋予其诉权，是实现个人价值与私权的重要手段，是个人价值与社会价值的结合与统一。〔2〕我国证券发行市场民事诉讼机制在采用代表人诉讼外，还应当设立团体诉讼，赋予某些团体以诉权，可以直接提起诉讼以保护中小投资者的合法权益。

（二）诉讼担当制度：确立证券法中的民事责任，允许受害投资者对上市公司、证券公司等提起民事诉讼，常常遇到的一个诉讼程序上的难题，即证券违法行为的受害者往往人数众多，成百上千受害人的现象在各国证券纠纷诉讼中并不罕见。当然，依据我国民事诉讼法律的规定，在这种情况下可以运用代表人诉讼制度。撇开我国代表人诉讼制度存在的缺陷不论，由于证券诉讼人数众多，加之我国各级法院法官素质不高，因此，涉及人数众多的证券诉讼经常会给法院审判工作造成相当压力，稍有不慎就可能影响社会安定。因此，完全由投资者到法院起诉看来是不现实的。如何在诉讼上方便受害投资者，真正保护中小投资者的利益，实现我国证券市场健康有序的发展，是目前亟待解决的问题。所以应当引入国外民事诉讼法中的“诉讼担当”制度加以解决。所谓诉讼担当，是指本不是民事法律关系主体的第三人，对他人的权利或法律关系享有管理权，以当事人的地位，就该法律关系所产生的纠纷而行使诉讼实施权，判决的效力及于原民事法律关系的主体。〔3〕如果这些法律关系以外的第三人，对于他人的权利或法律关系的管理权，是基于实体法或诉讼法上的规定而产生的，就是法定的诉讼担当。而相对应的任意的诉讼担当，是权利主体通过自己的意思表示赋予他人以诉讼实施权。任意的诉讼担当可以分为两种：一是群体诉讼形式，我国的代表人诉讼制度即属此种；二是群体诉讼以外的形式。〔1[13]〕由于证券诉讼中不适合由法律规定某个机构对受害投资者的权利享有法定管理权，因此可以通过任意诉讼担当的方式，由受害投资者将诉讼实施权赋予给某个组织或机构，由该机构来代表受害投资者提起诉讼。证监会是否能够代表受害的股民提起诉讼，我国证券法并没有规定。比较切实可行的办法是仿照中国消费者权益保护协会，专门成立一个“投资者权益保护协会”。该机构属于民间性的非营利机构，其主要职责就是为权益受到损害的投资者尤其是中小投资者提供法律咨询、法律援助，以及接受受害投资者赋予的诉讼实施权，代表投资者提起诉讼。当证券市场出现虚假陈述时，投资者权益保护协会可以接受受害投资者的委托，以当事人的名义起诉虚假陈述责任人员。另外，可以由证监会规定，投资者权益保护协会可以优先购买发行公司的一股股票〔2〕，投资者权益保护协会顺理成章的成为该股份公司的股东，当其发现某家上市公司的股价出现异常，便可以以股东的身份以存在不实陈述为由提起诉讼，要求发行人及相关人员承担民事责任。其他股东也可以委托投资者权益保护协会，要求相关人员承担民事赔偿责任。这样，投资者保护协会提起诉讼后，诉讼利益可以及于其他受害投资者。成立投资者权益保护协会，可以确实保护投资者，特别是中小投资者的合法权益，在一定程度上解决和缓解当前投资者、证券公司、上市公司、交易所以及监管机关之间所产生的各种纠纷与矛盾，维护证券市场和社会的稳定。成立投资者权益保护协会，还可以及时反馈证券市场各种信息，帮助政府监管部门监控证券市场中的各种违法、违规行为，保障证券市场健康有序的发展。

六、信息披露民事赔偿额的计算

（一）责任的认定：信息披露侵权行为非某一个体所能完成，所以应当确定信息披露侵权行为的性质。根据我国证券法的规定，发行人、证券承销公司应当承担赔偿责任，发行人、证券承销公司的负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任；专业机构和人员就其负有责任的部分承担连带责任。连带责任的优点是：增加了原告的范围，从而增大了获得全部损失赔偿的可能性。但连带责任很有可能导致只有较小过错的被告承担过大的赔偿责任。由于我国证券市场存在严重的诚信问题，让有过错的被告承担损失总比让无辜的原告承担损失显得合理，在我国实行连带责任是必要的。

（二）损害赔偿额的计算：证券交易民事赔偿的目的是为了补偿投资者的损失。我国证券法未规定损害赔偿额的具体标准，对于信息披露违规行为引起的民事赔偿，只能依民法一般侵权规则计算。与美国等比较成熟的证券市场相比，我国的证券市场是一个弱式有效市场，我国的股价通常是脱离公司业绩的，以股票的实际价值作为计算基数，肯定难以找到标准。按照市场实际价格的实际差价计算法计算原告的实际损失，或计算被告的交易获利是相对来说比较容易操作的方法。按照被告非法所得数额赔偿，投资者只要能证明自己在虚假信息披露至信息被纠正时止，自己受到损失，就可以从非法所得的数额中，按比例得到自己的赔偿。这种方法的最方便之处就是比较简便，在证据收集方面，律师或法院可以直接运用证监会的调查取证资料和有关交易资料，但是投资者的损失有可能不能得到足额补偿。按照投资者实际损失额赔偿的计算方法利于补偿投资者的实际损失，只需要计算股票买入卖出的差价，不需计算股票的实际价值，但如何确定一段合理时间困难颇大。凡在不实信息披露日之后买入或因为信赖披露的信息而继续持有该证券，以及卖出证券而受到损失的投资者均有原告资格。但虚假信息披露后如何界定合理期间，特别是期间延续的终点将是计算损失中的一个难题，目前，尚未有普遍公认的方法。我认为应作一些原则性的规定，把问题的最终解决办法留给法官和当事人去选择，也是可以考虑的办法。

我国证券市场发展不过十余年，证券立法亦处于摸索阶段。由于我国没有经历自由经济的发展阶段，没能自发形成行之有效的制度，经济生活中的制度大都是在政府主导下建立的，体现了行政主导的色彩。证券法中重视对违法行为的刑事和行政责任的设置，忽视对民事责任的规定便是这种立法思路的显著体现。证券市场的有效运做与广大投资者的切身利益息息相关，虚假陈述行为损害的不仅是投资者的经济利益，而且是我国市场经济急需建立的信用机制。因此，惩治虚假陈述行为，规范证券发行市场，是我国整个证券市场规范化的当务之急。建立证券市场民事责任制度体系，可以运用私人执法系统，推动我国证券市场的规范化，确实保护广大投资者的合法利益。信息披露是证券市场中的核心制度，围绕信息披露的民事责任制度的健全是保证其有效运做的前提。

参考书目：

《证券法》、《公司法》

《新编公司法教程》（江平主编）

《公司法》（徐晓松主编）

《证监会文件汇编》

《资信评估》（吴晶妹主编）

《证券投资理论与实务》（潘金生主编）

《证券法》（顾功耘著）

《内幕交易的法律透视》（贺绍奇著）

《证券法前沿问题案例研究》（李仕萍主编）

《中国证券交易法律制度研究》（符启林主编）

《证券法之虚假陈述制度研究》（胡基）

《中国公司法》中国审计出版社1997年版（叶林）

《证券管理法规》（赖源河）

《西方社会的法律价值》（彼得·斯坦）

《信息披露担保的法律性质》（陈更生）

《民法实例研习之基础理论》（[台]王泽鉴）三民书局

《民法》（王利明主编）中国人民大学出版社

《损害赔偿法原理》（[台]曾世雄）三民书局1996年版

《证券知识读本》（周正庆）中国金融出版社1998年版

《现代侵权损害赔偿研究》（刘士国）法律出版社1998年版