西方证券法律制度研究论文

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一、证券业和银行业之间“金融防火墙”的拆除

“金融防火墙”是美国《1933年银行法》中第16、20、21和31条款中，规定的证券投资活动的基本管理原则，由于这些条款是由卡尔·格拉斯和亨利·斯蒂格尔起草的，也称为“格拉斯·斯蒂格尔法”。该法将商业银行和投资银行（证券机构）严格分离，互不相涉，人们称这种管理制度为“格拉斯·斯蒂格尔金融防火墙”。这是美国吸取二、三十年代经济大危机的经验教训在立法上的反映。当时，由于商业银行和证券业融合，造成大量短期资金运用到证券市场的风险投资上，造成了银行的经营风险，也造成了证券市场的过度投机，是导致股市大崩溃的重要原因。半个世纪以来，金融防火墙的建立确实对防范金融风险、稳定金融业起到了积极的作用，这一做法也为西方国家纷纷效仿。然而进入80年代以后，美国商业银行充分利用法律的例外规定和空隙向证券业扩张，在国家评券中的活动范围和经营业务有了很大的增长，美国法律也逐渐放松了限制。1983年允许商业银行从事金融和贵金属的期货经纪和买卖。以后美联储分别在1987年、1989年和1990年对商业银行进行个案受理，授权部分或个别商业银行有限地进行票据、企业债券或企业股票的经销业务，“金融防火墙”被打开了缺口。但是，这只是个案处理，并未涉及整个金融防火墙制度。在对银行进行综合改革的声浪中，1991年美国财政部正式公布银行改革方案，其中一项重要内容是，正式修改1933年“格拉斯·斯蒂格尔法”，使经营良好的银行可以从事证券业务活动，拥有自己的证券子公司。但是，该方案未能在国会通过。不过可以预计“金融防火墙”的拆除只是时间问题。英国在1981年前，一直习惯按金融机构所经营的业务性质，将金融机构分为银行金融机构和非银行金融机构。80年代以来，随着金融创新产品的不断涌现，非银行金融机构和银行金融机构之间的相互渗透、相互融合。加之国际金融市场竞争日趋激烈，英国逐步放松了对金融机构的管制，英格兰银行的业务不断扩大，1986年的“金融大爆炸”实际上导致了银行业与证券业的混业经营。90年代以来，英国银行业、证券业、保险业之间不再存在明晰的界限，百货公司式的全能金融机构日益增多。80年代前，日本也是实行效仿美国的金融分业制度。证券交易法规定：“证券业不得经营证券外的业务。”1996年日本版的“金融大爆炸”中也追随美国对此进行改革。采取促进相互参与的体制，允许银行、证券、保险业等相互渗入，渗入的主要方式是设立子公司。这标志着日本金融业由分业体制向全能体制的转变。

证券业与银行业的分业体制，是30年代为解决金融危机而设立的。这一制度的根本特征是限制银行的业务范围，防止银行参与投机，从而保证整个金融体系的稳定。但是，这种体系在银行外部经营环境稳定的情况下是可行的，也确实对金融业的稳定发展起到了积极作用。但是，进入80年代以来，经济形势发生了很大变化，汇率、利率及通货膨胀率剧烈变化，银行的经营风险增大。这时分业制度捆住了银行的手脚，阻碍了银行的发展，影响了银行的活力。同时，国际间的金融竞争日益激烈，使得建立“格拉斯·斯蒂格尔墙”的国家的银行，在国际金融市场上与德国、瑞士等实行“全能银行制度”国家的银行竞争时处于不利地位。因此，拆除金融防火墙有深刻的经济原因和国际竞争背景，是西方证券法律制度发展的一个新趋势。

二、打破境内外证券交易市场分割，放松对外国投资者的限制

由于西方国家纷纷取消了外汇管制，从而在国际资本市场上出现了一批“游资”，并开始了全球性的流动。谁能适当放松，合理规范，谁就能吸引“游资”，给本国带来商机。西方国家已经有了较完备的法律体系和监管体制，金融体系实力雄厚，抵御风险的能力较强。于是西方国家纷纷放松管制，打破境内外证券交易市场的分割，放松或取消了对外国投资者的限制。1986年英国率先在“金融大爆炸”中取消了对外国筹资者和投资者的各种限制，从而使伦敦交易市场的国际化水平处于领先地位。以1990年为例，在伦敦证券交易所上市的外国公司有613家，而在纽约上市的只有96家。美国在这种竞争压力下，拼命对自己的法律进行修改，同时又颁布大量新法。值得特别关注的是1996年美国议会通过的《全国性证券市场促进法》（以下简称《促进法》）。该法是对美国早期修改联邦证券法立法草案的合并，对联邦证券法进行了大量修订。众所周知美国是联邦制国家，证券市场须接受联邦和各州的双重管辖。这种重复管辖的体制，会增加市场主体的运行成本，给外国投资者设置更多的障碍。《促进法》从根本上解决管辖体制入手，取消、限制州证券监管机构对国家证券市场的监管，使美国国家证券市场走出联邦与州双重管辖的体制，从而脱离联邦制，走上单一制的道路，为外国投资者进入本国证券市场大开方便之门。《促进法》授权美国证券与交易委员会(SEC)对在纽约证券交易所、美国证券交易所和NASDQ市场上市或获准上市的股票有排他的管辖权。此外，该法还取消了州对投资公司的管辖。这就免除了外国投资者受两个婆婆管辖之苦。日本作为世界第二大金融市场，自然希望与纽约、伦敦等世界金融中心平起平坐。1980年12月，日本允许经过指定的证券公司购买除直接投资以外的外国证券，1986年又取消了对外汇信托交易许可证批准制度和信用团体、保险公司、年金机构等对外证券投资的限制规定，从而打破了原来境内外证券市场分割的局面。但是，亚州金融危机使日本的金融体系剧烈动荡，连一些大型的证券公司也不能幸免于难。日本却在这时进行金融体系的大改革，1998年6月获得通过并于1998年12月实施的《金融体系改革法》对金融机构放松管制，实行松绑。这给了外国实力雄厚的外国金融机构以可乘之机，大举进攻日本金融市场。美国美林证券公司宣布接收日本山一证券2000名职员，在东京设立美林日本证券公司；法国兴业银行收购了出一投资顾问公司85%的股份，进入日本证券投资业；瑞士UBS收购了山一证券信息公司，德意志银行宣布兼并日本樱花银行的证券子公司。外国金融机构大举进入日本金融市场有利有弊，由于新的资金和经营理念的注入，会使陷入困境的日本金融市场恢复活力。但是国内金融机构将面临国际国内金融机构之间更为激烈的竞争。这迫使国内金融机构加强联合，拓展业务，大胆改革，以迎接挑战。在这种情况下日本没有选择封闭保护，而是选择了松绑，选择了引进外国金融机构，不能不说是有勇气的表现。这也是日本为了适应世界金融发展潮流，维持国际金融中心地位而不能不作出的选择。

三、大幅度降低证券发行和交易成本与服务价格自由化

金融市场除了放松管制外，吸引投资者的另一个法宝就是降低成本。1986年英国“金融大爆炸”率先降低证券发行和投资成本，给伦敦带来了机遇和发展，把美国和日本甩在了后面。美国作出反应，1996年《促进法》大幅度降低证券发行和交易成本。该法规定，在未来的10年间，将逐步降低注册费用，这是由注册申请入向“SEC”缴纳的管理费及其他法律服务、立法活动和国际监管活动的费用。注册费用包括两部分，一是一般费用，二是补偿费用。关于一般费用的降低分两步进行：第一步是1998—2006年，发行额每百万美元缴纳200美元，第二步是2007年以后（含2007年），为67美元。二是补偿费用，该法规定采取逐年降低的办法，每百万美元每财政年应缴纳的数额为：1998年为94美元，1999年为78美元，2000年为64美元，2001年为50美元，……2004年为9美元，2005年为5美元，2006年后则为零。该法还将交易费用的降低延伸至柜台交易。这就将证券投资成本降至几乎为零，确实引起了巨大的震动，对投资者有巨大的吸引力。日本在这方面的改革，主要是删去了原证券交易法关于证券交易所的会员证券公司受托进行证券买卖时，必须向委托者收取证券交易所制定的委托手续费的规定，是否收取可由证券公司视市场情况自行决定，实行股票买卖手续费的完全自由化。

四、宏观上放松管制，微观上加强监管

西方国家证券市场的自由化，并不等于重新回到资本主义初期那种放任自流的自由化状态，而是在证券法律制度和监管制度已高度完备的条件下，适度进行调整，合理放松管制，给证券业以发展的空间。应当说，西方证券法律制度改革的特点是宏观上放松管制，微观上加强监管。宏观上放松管制，是指政府基于国家发展证券市场，增强本国金融机构竞争力的基本经济政策，而对证券、金融业的体制，市场架构、审批制度以及经营手段作出调整，使之发展环境较为宽松，整个证券体制更具有活力。如关于对证券市场是实行单一管辖还是双重管辖；证券业与银行业分业还是融合的经营管理体制；证券业自营和经纪业务是离还是合的经营方式；证券业务多元化的审批制度是批准制还是备案制；证券交易成本是调高还是降低等方面的问题。但是，在宏观上放松管制，决不意味对微观证券市场放松监管。相反，如果不能对证券市场进行严格的监管，欺诈、操纵、内幕交易充斥市场，投资者对证券市场丧失信心，国家对证券市场的宏观政策也无法实现。所以，西方国家采取了自由与监管并举的态度。对于证券市场的微观管理不仅没有削弱，反而进一步加强了。英国证券市场是以自律著称的，1986年英国金融大改革，英国证券市场开放的程度更是超过了美国。但在此同时，却建立了贸工部、证券和投资局以及自律组织三级管理新制度。英国新的证券管理体制，最重要的变化就是加大了政府对证券业的干预，把以往一些由自律组织管理的领域纳入政府直接管辖的范围。虽然，这并没有从根本上改变英国以自律为基础的管理体制，但是从这里透出的信息是某些管制的放松，必须以加强某些方面的监管为条件。放松是为了搞活市场，监管是为了保持投资者的信心，二者不可偏废。日本《服务金融法》在大胆放松管制的同时，也小心地加强了对证券市场的监管。主要表现在：一是充实披露制度，在原有以个别公司的信息为中心的披露制度的基础上，增加了关联信息的披露，即不仅要披露本公司的有关信息，还要公布包括其子公司在内的企业集团的关联信息；二是完善公正交易规则，规定将通过不正当交易取得的财产不例外的予以没收、追缴，并对市场操纵等违法行为加重了处罚；三是确保证券公司的稳建经营。改革后的证券交易法规定证券公司必须将自有资本比率维持在一定水准，并向内阁大臣报告，还规定了证券公司财务恶化时的行政处分。要求证券公司对于客户托管的财产必须与券商的财产公开，使证券公司在任何情况下都能将客户的财产进行归还；四是完善证券公司的破产制度，主要措施是创设了投资者保护资金，规定任何证券公司都必须加入一个基金，并按规定支付责任金，以保证公司破产自身无力归还客户财产时，由基金给予投资者一定数额的补偿。美国《促进法》在给证券市场大力松绑的同时，也给证券和交易委员会广泛授权，确保该机构对市场进行协调监管。可见，西方在对证券市场宏观上放开的同时，加强了微观上监管。一味的放松管制是不恰当的，随之而来的应是更高水平的监管和规范，才能既保持证券市场的活力，又维护市场的良好秩序，保持投资者的信心。自由与监管并举才是明智的选择。

【参考文献】

1、西方国家的证券立法王娴王亚山《中外法学》1994.1

2、美国《1996年全国性证券市场促进法》于绪刚《金融法苑》1999.1

3、证券和投资局与英国证券管理体制改革刘强《法学评论》1997.3

4、日本：放松管制，加强监管《金融法苑》1999.3

5、英美证券法律制度比较研究万猛武汉工业大学出版社1998.10