证券法公平与效率分析论文

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一、证券法的公平体现分配正义

（一）证券法公平的法理解析

公平这个价值概念，在不同的时代背景下，学界在不同的领域和层面有不同的理解，因其拥有正义的内涵，就如学者在论述正义那样，它也该有一张普洛斯似的脸，变幻无常，含义不定，并由此引起了该价值与其他价值的不同论争。〔1〕（P238）本文无意于宽泛的概念之争，而试图在法律与经济的语义背景中结合我国的证券法考察公平价值。笔者认为，证券法的公平应该有如下含义：在法律上重视主体资格的平等性，符合主体权利平等、地位平等之正义观念；在经济上应该是体现分配正义，强调利益分配的公正性与秩序性（注：本文公平的分配正义界说受到渊源于亚里士多德的正义观念的启发，但作为一个评价现行法律的价值标准则结合了时代特点和中国国情。西方社会对公平价值的法哲学探讨的发展线索，可参阅〔英〕彼得·斯坦，约翰·香德：《西方社会的法律价值》，北京：中国人民公安大学出版社，1990年版，第74—103页。）。随着我国社会主义市场经济法律体制的逐步确立和与其相适应的时代精神的形成，证券法中的公平理念也是发展的，但在现阶段，由现行法律的倡导和指引，它有相对具体的价值形态，我国证券法中的公平，既是一种应然的价值判断，也能够在具体的证券法制度中得到实然的体现。

从实体与程序内容两方面来分析法律公平是通常的分析方法，但笔者认为，在证券法特定的法律关系中，与一般法中的实体与程序内容分离、实体决定程序的关系不同，证券法中实体公平寄寓隐含于程序之中，其紧密程度远较他法为胜，不能沿用程序权利与实体权利分别的分析思路，原因是：首先，由于管理因素的介入，在证券交易中，主体缺乏一般民商法那样完整的意思自治的自由权利，交易自始至终受到程序的限制（注：表现在两个方面：在一级市场，发行人受到上市制度的限制，比如，作为发行文件之一的上市契约，在当事人“意思自治”、“契约自由”方面就受到限制，与传统契约有很大不同。参见杨志华：《证券法律制度研究》，北京：中国政法大学出版社1995年版，第129—134页；在二级市场，交易者则受到一系列交易规则的限制。），证券法中所称的当事人具有平等的法律地位，应是从程序意义而言的，是一种程序公平（注：证券市场的公平理念是一种程序的公平，在其他一些学者的著述中亦有直接或间接的表达，如：杨志华认为，证券市场的公平理念，“是程序的公平、主体地位的平等和等价交换。”杨志华前引文，第29页；又参见季卫东：《法律程序的意义》，季卫东编：《法治秩序的建构》，北京：中国政法大学出版社1999年版.笔者在本文中则要进一步明确，证券法程序公平之含义，并非仅包含通常所说程序法中的程序正义（即诉讼正义），其外延要广于诉讼正义，庶几近于学者所论的形式正义。参见张文显主编：《法理学》，北京：法律出版社1997年版，第326—332页。）。其次，证券法律关系中的程序创造了实体内容，在证券市场中，各主体利益的实现完全依赖于市场程序的安排，而市场程序则是围绕着法律、经济资源的配置而展开的，特别是在二级市场，交易者彼此之间的关系并非固结于某一特定的对象，而是处于一个变动不居的市场，其预期利益的实现更多地依赖于市场的走向，并具有个体与整体休戚相关、权利与义务纠葛缠绕、利益与风险共生互存的特点。从实体权利的产生来看，都要通过一环扣一环的程序行为来实现，从实体权利保护来看，通过传统的预先自主契约安排、事后的自力救济（contractualremedy）已很难充分，权利的产生、其内容的表达和实现都必须经由法定的程序来完成，可以这么认为，在证券法律关系中，程序创造并保护了实体权利，要追求实体公平首先要求程序公平。再次，证券法中的权利首要的是经济权利，经济权利的产生是基于经济过程，舍此别无他途，从纯粹经济学角度来考察，如果经济学存在价值关怀的话（注：实证经济学忽略价值分析，笔者在此不论。），证券关系中的公平应首先是程序公平（注：这种理念，实务界已有产生，遗憾的是它首先在证券从业人士中而不是在法律界得到广泛传播，最通俗的一个例证就是该业内人士中所普遍强调的同业之间的关系要遵守“游戏规则”——注意该用语所包含的约定俗成的行业习惯性质，它并不是一个法律术语。考虑到证券业从业人员在我国执业准入的资格要求，该行业人员当属知识阶层，说明了程序公平的法律意义要为一般公众所认识，还有相当距离。）。基于上述原因，在考察评判我国证券法的公平价值时，应着眼于其程序性质，尤其是在我国投资大众还不能够充分认识到法的程序价值的现阶段。

（二）证券法公平价值的程序形式与自由内容

证券法中的交易自由是一种有限自由，与证券法所要调整达到的管理市场秩序的目的是一致的，这一点迥然有别于其他商法制度。一般的商事交易，主体通常都是特定而直接的，享有较充分的意思自治的自由，而在证券市场中，主体之间的交易必须经由市场的中介，而非直接的交往，这样，个体与整体的相互作用关系凸现出来，市场所要求的稳定秩序使个体交易受到限制，例如，作为个别行为的投机活动在极端的情况下是秩序的干扰因素，受到法律的严惩，但法律允许的投机有助于活跃市场，从经济学角度来看完全是必要的，应视为市场秩序的构成部分。投机到一个什么样的程度为法律所禁止，由于实际情况的无穷多样性，法律不可能一劳永逸地预设标准，而是在运作过程中由证券监督机构具体裁量。因此类推，证券市场主体的大多数行为都具有上述特点，在变动的过程中被确定行为的可能性（行为能力），是一种带有很强程序特征的有限自由。在证券投资市场，自由意味着投资机会的自主选择，意味着成本与经济利益，投资学中的机会成本（opportunitycost）概念也证明了法律赋予的自由所带来的经济意义，法律赋予主体的有限自由对主体的需求（投资获利）而言，是一种法律资源衡缺性的表现，具有现实的价值意义，因此，主体之间平等地享有这种自由，对个体而言，具有公平的价值含义（注：宪政意义上的自由能否被设计，读者可参阅〔英〕费里德利希·冯·哈耶克：《自由秩序原理》，生活读书新知三联书店1999年版，第61—82页。而在证券法特定的领域，自由之设计当属无疑。）。很明显，赋予自由的这种平等，受到法律程序的限制，从权利主体的角度来看，公平价值具有秩序的形式（注：笔者赞同秩序是“法律的形式形状”的观点，参见张恒山：《“法的价值”概念辨析》，《中外法学》，1999年第5期，第16—31页。）。

证券法确定的秩序状态与自由内容从实际预设了一种利益分配模式。在西方市场，该种分配模式在证券市场上首先是以“风险——收益”关系的认知模式与“谨慎抉择、风险自担”的投资理念得到承认和遵守并随后由法律加以确认的。证券投资市场的风险是与获得投资收益（或法律允许的投机收益）的权利联系在一起的，规避风险、获取收益是该体制下投资者的选择权，当低风险、低收益，高风险、高收益已被市场证实为投资的一般规律和模式时，选择权对投资者来说是平等的。——但这种投资理念是从假定该证券市场是有效率资本市场前提出发的，换言之，它是西方成熟市场的理念，风险——收益的这种匹配关系在新兴市场还未能得到验证。从风险的构成来看，个别风险（individualrisk）可由投资者通过合理的投资策略比如组合投资（portfolio）来规避，但从制度衍生出来的系统风险（systematicrisk）无法通过投资策略来消弭，而只有通过市场的制度建设来消减，因此，“风险大、收益大”的风险抉择模式对投资者能否体现公平有赖于下述二条件：一是以证券法为基础的制度条件；二是市场发挥自身功能的机制条件，即“风险大、收益大”能不能成为市场规律性的风险——收益模式。证券法中公平价值的实现必须有二者的有机结合。

对于像我国这样的新兴市场，目前存在两大难题：

其一是作为市场基础设施（infrastructure）的制度条件尚不完备，证券法律体系远未建立。就构成证券法体系的基础性法律——证券法而论，我国现行《证券法》亦存在缺陷，《证券法》在确定调整对象和范围时，其逻辑出发点是经济学的传统划分标准（注：《证券法》未对证券作出定义，仅在第2条将证券的范围作了一个列举，从该条规定来看，该法适用的证券包括：股票、公司债券、国务院依法认定的其他证券。），在我国的立法与司法体系下，有可能束缚法的适用范围。笔者认为，按照一般法理原则，法律调整对象的划分标准应体现其法律关系。作为在市场条件下的一个部门法，证券法律关系应从市场的权利本位来考察，其核心应是主体的权利义务性质，在确定其调整对象时，如本文上述之分析，与证券市场主体的利益休戚相关的是交易的风险——收益性质，权利保护的风险测度就应该成为衡量该法律关系是否受证券法调整的范围。以英美证券立法为例，信息披露制度被公认为是由公开而达至公平的核心制度，早期的信息披露制度亦肇始于规约股票融资方面，〔2〕（P177—181）但随后的立法又将信息披露的要求扩展适用于其他具有投资性质的融资领域，其证券法的立法目的是为了保护投资者的利益，规约的过程是投资关系，对于纯粹的商业性交易如拆借等，则不属其调整范围。传统的商业银行贷款，往往与证券法无涉，但如果交易具有投资性质，则要适用于证券法的规定。如，在辛迪加贷款中（syndicationloan），牵头银行在与借款人起草了信息备忘录（informationmemorandum）分发给其他辛迪加成员，以使后者决定是否参与提供贷款后，该信息备忘录就可能被认为是一般证券法意义的募集说明书，要接受证券法之约束。类似的规定还可见之于美国法中的商业票据、中期债券安排（medium-termnoteprogram）等交易活动中。〔3〕（P79—80）在审判实务中，英美法院在确定法的适用时，则要根据资金的交易情况，进行所谓的“投资——商业”性质测试、“资金风险性”测算、“目的”与“相似性”测算，从多种标准和角度来确定该交易是一种投资交易还是商业拆借。如被确定为投资交易，则在交易过程中有关信息披露的文件要遵循证券法的要求。〔2〕（P257—259）美国《1933年证券法》所定义的证券范围扩及到了投资契约等二十余种（注：美国《1933年证券法》第一篇第二节（1）。），英国《1958年防止（投资）欺诈法》则规定，商业贷款中的某些披露（通知）文件，如有关人员违反了证券法的规定，要承担证券法的责任。由此可以看出，发达国家的证券立法都很注重经济过程的连续性和相互关联性。以对权利的风险保护来确定法律调整的对象，成为立法的线索，再加上英美国家单行法与判例法相结合的体系特点，较好地解决了立法资源的分配问题。虽然我国《证券法》第2条是一个委任性规范，依该条，国务院取得了依法认定其他证券的授权，但在我国，立法体系是一个效力层次鲜明的体系，国务院只能产生效力低于法律的行政法规，依据该条，尚不足以将证券法的调整效力以法律的形式扩展适用于其他具有投资风险的金融交易中去。实务中极易产生这样的情况：一方面对同一现象存在交叉立法、重复立法，另一方面对有些现象则存在法律盲点，无法可依。我国法院在法的适用方面，存在非此即彼的传统思维定式，这种状况更加大了立法资源合理配置的难度。笔者认为，立法没有充分准确地把握现象的法律本质，法的连续性受到限制是一个重要的原因。

难题之二，我国证券市场功能与已有制度运行之间的契合程度和成熟市场相比，尚有间未达。其中原因除与前述现状直接相关外，还有下列因素的影响：我国的货币银行市场目前存在较明显的“流动性陷阱”的经济现象，在实践中已被证实，在理论界亦有讨论，〔4〕货币金融政策资源流动性的不足，也深刻地影响了证券市场。由于整个金融市场的连续性（continuum）特征以及资本市场与货币市场极强的相互关联性，以及两大市场背后共同的体制基础，证券市场很难独善其身。立法资源的连续性不足与经济金融政策资源的流动性不足构成了饶挠我国金融市场两道内在屏障，市场表现为风险——收益的关系不相匹配，在实务中极易滋生恶意投机和寻租行为，风险（义务）的最大承担者不能成为收益（权利）的最大享受者，导致分配不正义，妨碍了经济资源的合理配置，并引起市场的低效率（注：与此形成对比的是发达资本市场如美国的证券市场。美联储主席艾伦·格林斯潘认为，美国股票市场成功的一个主要原因在于不断提高其流动性，并认为市场的高流动性已成为美国作为全世界金融业权威的象征。参见艾伦·格林斯潘2000年4月13日在美国国会听证会上的证词：《美国资本市场的演变》，《国际金融研究》，2000年第5期，第76—77页。格林斯潘证词中的结论颇耐人寻味——“流水不腐、户枢不蠹”这个中国古训仍能给今天的我国股票市场提供一个启示：在市场现象纷纭复杂、法律价值多元并存、立法目标头绪繁多的现状下，提高流动性应是我国证券市场建设（包括立法）的重中之重。）。

发达市场的证券立法有一个最根本的价值取向，就是“政府以对诚信经营活动最小的妨碍，保护公众投资者，”〔5〕（P65）偏重的是由自由而生发的公平价值，偏少的是管理（秩序）。但是，如上文所分析，笔者认为，我国的证券市场还不具备这样的市场条件和制度条件，在经济资源流动性不足与法律资源连续性不足的双重制约下，“市场能够解决的让市场去解决”的市场政策并不能产生如西方自由资本主义时期放任政策所产生的扩张性效果，反倒容易产生新的不公平。〔6〕由于市场的任务不同，新兴市场的市场秩序不能光靠由市场本身的力量而生成，而还要靠管理而促成，但管理是为制度服务的，由制度不公而产生的风险投资者是不可能有自由去选择的。尽管在长远来看，秩序的形式价值与公平的内容价值的辩证关系是统一的，但由制度变迁而产生的短时冲突却不可避免，从应然的价值判断来看，“立法者不能简单地认为，投资者应谨慎抉择、风险自择，从而排除了其负有提供一种兼具公平与秩序的法律调整机制的责任。”〔7〕

二、证券法的效率是一种制度效率

对效率一词所蕴涵的价值内容，学界研究的视野也是多学科的，笔者亦仅从法律与经济的角度讨论效率问题。证券法的效率包含两个层面：其一是证券法的规范效率，所谓的规范效率，亦即法律作用机制的效率，在证券法中，是证券法律规范本身作用强弱的表征，由规范本身特质所决定，可以从“假定”、“模式”、“处理”等法的内部结构与其调整对象的直接作用表现出来，证券法的规范效率是其作用于个体效力的表现，带有较强的个别性特点，由于证券法律规范多为强行性规范，任意性规范相对较少，证券法的规范效率的强弱主要取决于该法的法律责任归责制度；其二是证券法的制度效率，是从制度层面衡量法对资源（包括经济资源和法律资源）配置和利用上的效率。在证券法中，制度效率具有广泛的法与经济学意义，是效率的通常惯有之义，本文以下在讨论公平与效率的关系时，是从制度效率层面展开的。法的制度效率反映了该法的实施在多大程度上达到了制定该法所提出的目的，是从法对社会的调整作用来考察的。〔8〕制度效率的强弱取决于法与社会的互动关系，从马克思主义法学观点来看，证券法的制度效率是证券法作为上层建筑的法对经济基础的反作用，是法的综合特质与其所调整对象相互作用的表现。从证券法本身的角度来看，证券法要具有较强的制度效率，应具备良法的各项特质。就证券法效率的这两个层面的关系总体而言，证券法的制度效率是其规范效率的基础，规范效率则是实现制度效率的一个必要条件，二者对立法的要求是统一的。

我国《证券法》在第1条明确规定了该法的立法目的与宗旨，共有四项：规范证券发行和交易行为；保护投资者的合法权益；维护社会经济秩序和社会公共利益；促进社会主义市场经济的发展。从以上证券法的立法目的可以看出，他们之间存在一定的逻辑层次关系，相互影响，而第一个目的实现较侧重于规范效率，其余三个目的的实现依赖于该法的制度效率。证券法的立法宗旨和目标是立法者的意志的体现，其实际运行的效果取决于三个方面：其一，目标与现实经济的契合性，是主观见之于客观的认识论要求的结果，立法者必须对经济规律有清醒的认识；其二，目标必须符合正义和公众利益原则。现阶段我国的国情应对证券市场立法的价值取向产生较大的影响：在建立社会主义市场经济体制过程中，各主体的地位有一个重新定位的问题，主体的多元化决定了其利益追求的多样化，作为集中体现经济利益的证券市场及其立法，也必然有所反映。因此，法律诸价值取向应具有协调性，立法时必须统筹兼顾，通盘考虑，防止由于立法目标的冲突引起社会利益的冲突和磨擦。立法专家认为，我国现行证券法“带有阶段性特点，将当前有条件制定的规范加以制定，而一些当前尚不具备条件制定的则暂不作规定，在实践中逐步完善，防止将一些还看不清的问题定型为法律”。〔9〕（P2）这种态度反映了对立法活动的审慎。但即使是在这样的情况下，由于现实经济运动的变动性与实践活动的复杂性，在一定条件下，由于立法的不缜密，法律的诸价值目标出现乖离的情况，尤其是在公平与效率的法律价值取向上，对我国现行《证券法》的这种缺陷，本文将在后面部分作进一步分析。

三、证券法公平与效率的应然互存关系

学术界对公平与效率的关系已有较多的讨论。但在宽泛的制度条件下，讨论公平对效率的影响，包括公平对效率的积极作用以及效率对公平的制约作用仅仅具有理论上的假设意义，二者之间具体的辩证关系应放在具体的制度条件下考察，笔者认为在现阶段中国证券市场法律关系中，公平与效率的相互影响，应表现在如下两个方面：

（一）公平促进效率

首先，从法律上来看，公平为证券市场各主体提供了一个良好的竞争环境，使市场由于不公平因素产生的低效率得以消除。主体地位的平等使其在经营决策活动中处于主动、积极的状态，有利于发挥其生产经营的积极性，提高效率，而且，公平而规范的竞争规则和纠纷解决机制为主体的活动提供了明确的指引，有助于提高其行为的效率。另一方面，公平的社会调节功能可以将个体的效率整合为整个市场的效率。

其次，从生产要素的配置来看，证券法规范的市场首先是有效地提供了企业的融资渠道，但企业的融资行为能否成功则由市场去选择。在充分的、流动性良好的市场条件下，资金必然流向业绩好、回报高的企业以获得现实的效率，或投资于成长性好的企业以追求预期的效率，资金对资本的自主选择是公平的，也是有效率的。在证券市场上，技术、人员（特别是经营管理人员）等要素的配置同样也体现了公平促进效率的关系，公司法、证券法还为资本等要素的重新组合，比如通过收购与兼并等股权重组方式，给各主体提供了公平的机会，同时也必然提高了资本市场使用资金的效率。

（二）有效率的市场体现公平

证券投资学的研究表明，有效率资本市场意味着资源配置的有效率和市场运行的有效率，资源配置有效率，表现为证券的价格是一个可以信赖的正确的投资信号，这些价格全面和迅速地反映了所有可以获知的有关信息，投资者可以按照这些价格信号的指导，选择资金投向以获取最高利益。〔10〕（P168）有效率的市场遵循“风险大、收益大”行为模式和收益分配模式，在信息公开成为法定强制要求的市场条件下，投资者可以依据其愿意冒风险的程度，自主选择其投资行为，从法律意义来说就是公平。另一方面，从经济学角度来看，生产资源得到有效配置，生产要素的分配处于帕累托最优状态，解放了生产力，增加了社会资产，为社会财富的公平分配创造了物质前提条件，不如此，在社会生产力低下、可供分配财富贫乏的情况下，作为价值形态的公平缺乏现实基础，公平就成为一种奢谈。证券市场的最初功能是筹借资金，偏重于融资的经济效率，但由于公司法、证券法等法律制度的介入，证券作为生产要素之一的资本表现形式参与企业的利润分配，并可分享其未来成长的成果，使古老的分配正义有了现代的表现形式。在这里，经济效率成为法律公平的前提，并成为证券法的效率价值的主要评价尺度。因此，证券法中的效率与公平观代表了一种新的时代精神，是对转变发展中的生产关系的一种法律确认。

四、我国证券法公平与效率的均衡与整合

（一）通过法律关系主体的合理界定以确定效率与公平的市场结构

关于主体的身份性质，《证券法》在第4条规定，证券发行、交易活动的当事人具有平等的法律地位。立法的价值取向已很明显。但在我国证券市场的实践中，实际不平等情况却很突出，主要有：公司的股权结构不合理，上市公司的股票主要不是按设定该股份的权利内容由投资者按市场契约规则来决定是否成为股东，而是按股东性质预先确定其股票权利，如国家股、法人股、社会公众股在设立、发行和流通等方面均有很大不同，这是身份差异在经济活动中的表现。历史上早有学者指出，代表法的进步发展方向，是一个“从身份到契约”的运动，〔11〕（P97、P172）身份特权在我国经济生活中的残留，不符合历史的发展趋势，也脱离国际惯例，否定了股权平等的法理原则，其负面影响市场已经并将逐步显露，比如，由于按照我国公司法的规定，上市公司股票只能溢价发行，实务中我国已上市的上千家上市公司的股票没有一家是折价或平价发行，发起人股（包括国家股与法人股以及相当一些改制公司和企业的内部职工股）与社会公众股在持股成本上相差悬殊（注：根据经济学家王国刚的研究，国有股在形成过程中，至少有过两次增值，一次是在改制过程中的资产评估增值，一次是溢价发行社会公众股而增值。——转引自陶春生：《国有股上市的压力有多大》，《中国金融信息证券综合周刊》，2000年第49期，第1页。），给国家股与法人股及由其衍生出来的转配股在二级市场的流动带来巨大的法律与经济障碍；国家股、法人股、社会公众股的市场分割，使市场交易成本提高，流通效率降低，再加上在股份设立、发行、流通、分红等环节的其他不平等现象的存在，极大地影响了我国证券市场规范化建设的进程，这是公平影响效率的最明显的例证（注：关于证券市场的主体不公，身在其中的企业界人士亦有较深的认识，参见广西玉林柴油机股份有限公司董事长王建民：《谈谈我国证券市场中“公平”问题》，《证券市场专家谈》，中国政法大学出版社1994年版。）；再有，针对我国证券市场投资主体以散户为主、机构投资者力量薄弱、极易引起投机炒做的现状，为培植机构投资者，我国先后出台了一些政策性措施，如，证券投资基金、三类企业等战略投资者可优先在一级市场配售新股。由于在一级市场配售新股在我国的证券市场现阶段有较大的无风险收益，政策实际上给该类主体赋予了一种利益特权。尽管这些政策性规定，目的在于抑制投机，是为了加强我国证券市场的规范化进程，但从长远来看，与证券法的公平精神是相悖的，并且作为证券主管机关的部门规章，还存在与法律规定冲突的潜在问题，该类政策受到有关方面的批评，即是证明（注：在2000年3月间召开的政协九届三次会议上，来自重庆的于不凡等三位委员向会议提交了《关于停止向新投资基金优先配售新股的建议案》，认为向新证券投资基金优先配售新股，有违“三公”原则，应与券商、普通投资者一样对待。——以上资料转引自《中国金融信息证券综合周刊》，2000年第21期第41页。在各方的提议下，证监会于2000年6月宣布取消了基金的这项优先权。）。另外，随着我国资本市场的开放和外汇资本项目自由化条件的成熟，目前相互分离的A股市场与B股市场发展远景方向应该是合二为一，不应该再存在人民币股票与外资股票的身份差异。对外资的证券市场准入问题应借鉴西方发达市场的做法，可通过市场规则和市场标准来管理，而不是如目前采用的明显地与体现国际平等主流思潮的国民待遇原则相冲突的差别待遇来管理，这也是我国加入世贸组织大背景所要求的。笔者认为，证交易中的主体地位平等，是证券法的其他价值得以实现的基础和前提，现阶段，不但我国的《证券法》要进一步强化主体地位平等的立法价值取向，而且应该把那些与此精神相背离的法规、规章及各种规则进行系统化的整理和修订，并在实践中逐步改变现状，消除历史遗留问题，贯彻执行法律的规定，形成法律实施与市场运行的良性互动。公平促进效率、效率体现公平的理论理想才会变成现实。

（二）通过信息披露的规范以建立效率与公平的运作过程

各国证券立法历史的经验表明，证券市场的公平与效率有赖于信息披露制度的完善，只有通过真实、准确、完整、及时的信息披露，投资者才能在据以评估风险的基础上，自主地作出投资决策，体现公平；〔2〕（P194—204）另一方面，规范的信息披露制度有助于增加投资透明度，社会资金趋利避害，流向于效率高（表现为业绩佳、前景好）的企业，由于这些企业投资回报优良，社会因此形成理性投资的风尚和理念，从而实现资本配置与利益分配的高效率市场机制，并且，信息披露的透明度可减少各主体的信息接受不对称状态、抑制欺诈行为，提高市场的流动性，避免主体之间因不法行为引起的纠纷和磨擦以及利益冲突而导致的低效率。信息披露制度以“太阳是最佳的防腐剂”为理论依据，〔9〕（P8）是公平而有效率的证券市场建设的最有力的制度保障。但正如本文在前所述，信息公开引致分配公平有赖于法律与经济运动的契合，证券法中的公开仅仅是实现公平的必要条件而非充分条件，公开原则之出发点是在信息透明的情况下，提供给投资者以选择权，选择权的实现则有赖于市场良好的风险与收益匹配关系，这种匹配关系则又要求市场投资机会的多元化，经济过程流动性良好，法律对其调整具有连续性。我国现行证券法在规范信息披露的立法方面除《证券法》的规定外，还有证监会的规章及证券交易所的规范性文件等，已形成体系化的特点，但受《证券法》立法框架的影响，信息披露制度范围狭窄，经济运动所要求的连续性不足，实务中极易出现对真实、准确、完整要求的违背，导致法律盲点众多而又流弊丛生（注：这方面的问题相当突出，如经媒体披露已浮出水面的重大欺诈案就有ST红光虚增利润案、大庆联谊倒签批复文件和虚报利润案、东方锅炉虚拟注册时间与利润并编造股东大会决议和分红方案案、西藏圣地第一大股东虚拟资本案等。——以上案例转引自陶春生：《上市公司要做证券市场的什么》，《中国金融信息证券周刊》，1999年第50期第1页。）。朱róng＠①基总理在九届人大三次会议召开的记者招待会上指出，我国的证券市场成绩很大，但是很不规范。以笔者的理解，不规范的一个重要方面应指信息披露制度的不规范。究其原因，除在现有信息披露制度的执行上尚待加强外，制度的进一步完善尤属必要，而且，从一定程度上，后一问题的解决将使前一问题得到有效的解决。在现阶段的制度条件下，证券法的公开原则必须着眼于我国改革开放条件下资本市场正处于发展中的大视野，在融资品种不断创新的情况下，证券法应开拓其调整面，以最大限度地实现证券法的法资源效率。

（三）通过归责制度的均衡协调以整合公平、效率的价值体系

我国证券法的基本责任形式有民事、行政和刑事责任，法律责任是法律制度得以实现的根本保证，无论是何种责任的归责形式，都是为了确保证券法的宗旨的实现。但是各种归责形式的价值取向，则各有侧重：民事责任使违法行为的受害者得到必要的经济补偿，因此体现主体之间的公平与正义；行政责任和刑事责任使违法行为的实施者受到国家的制裁，从而维护市场运作的秩序与效率。从我国《证券法》规定来看，其主要责任形式为行政、刑事责任（注：我国《证券法》在第十一章中规定的法律责任涉及到行政和刑事责任的情形有三十余处，而规定有民事赔偿责任的情形仅有两处，如包括该法在第三章第63条的规定，则有三处。），虽然在该法第207条规定了民事赔偿责任承担先于缴纳罚款、罚金，使当事人民事救济优先得到保护的原则，但民事归责范围的狭小决定了其在实务中被援引的概率并不大，反映了现行证券法在归责理念上，重视公法责任对秩序与效率的作用，而对民事责任提供给当事主体的私权救济功能注意较少。〔7〕在目前的现实国情下，《证券法》除为投资者在证券市场投资提供法律保护之外，还负有保证我国国有企业股份制改造顺利进行的历史使命，与经济改革的探索共为互动，与西方成熟市场的立法有很大的不同，保持稳定有效的证券市场在相当一段时期仍是我国证券立法的主要价值追求。换一个角度，从投资风险构成来看，笔者认为，在我国目前的证券市场，结构性的系统风险远大于个别风险，而系统风险的消减是与我国经济体制改革休戚相关的，行政、刑事责任的归责制度运用国家公权力的干预，有助于市场稳定，维护了市场的秩序和高效率，从根本上是保护了投资者的利益。但是证券法作为一管理法，其中的一个突出特点是，任意性规范很少，传统的商事主体通过私法自治的自力救济其中已难见到，民事责任规定是投资者寻求法律救济的现实有效的重要途径，因此民事归责也应该一样受到重视，立法应充分重视民本位思想，扩大民事责任的适用范围，并与行政、刑事责任整合为一体，兼顾效率与公平。在根本长远与现实切近的价值取向之间，我国的证券法归责制度应该能寻求到一种实在的均衡状态。

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〔11〕〔英〕梅因.古代法〔M〕.北京：商务印书馆，1959.

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＠①原字为铁的左部右加容