期货市场效率分析论文

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一、选题背景

2004年，我国期货交易额达17万亿元，实物交割8840万元，占交易金额的5.2％；套期保值主体进一步扩大，投机者更加理性投资，市场呈现一派繁荣景象。但是，从1990年中国郑州商品交易所成立的15年来，中国期货市场的发展并不顺利，一些涉及面广、参与者众、影响大的风险事件时有发生：从327国债到708天然胶，从105绿豆到209大豆，几乎每年都会发生程度不同的风险事件。业界人士从期货市场体系、期货交易制度、期货投资环境等方面进行了大量的研究与分析，试图破解风险事件接踵而至之迷，但迄今为止仍未找到准确答案。

事实上，导致我国期货市场风险事件频发的根本原因不在于市场体系、交易制度、投资环境方面，而在于期货市场效率。从市场有效性的角度来考察我国期货市场的现状，其结论能够解释市场风险问题。期货市场作为金融市场的重要组成，是社会主义市场经济不可或缺的部分。期货市场功能的充分发挥依赖其有效性的高低。因此，研究中国期货市场效率问题具有基础性理论意义和重要的现实意义。

要继续完善中国的金融体系，更好地融入全球经济的一体化进程，就必须对期货市场作更深入的研究，更好地认识和利用市场效率。本人结合导师张玉智主持的吉林省哲学社会科学“十五”规划课题“农产品期货投资策略”（2003066），经与导师多次讨论，以“我国期货市场效率实政研究”为硕士学位论文题目，以期能为我国期货市场的发展提供参考，并为今后的进一步研究打下基础。

二、国内外关于市场有效性的研究现状

关于市场有效性理论（efficientmarkethypothesis）的研究，当以Fama（1970）为代表，而最早提出市场效率形式的则是美国学者Roberts，他在1967年5月芝加哥大学的证券价格讨论会上首次将效率市场分为弱式效率市场（weakformmarket）、半强式效率市场（semi－strongformmarket）和强式效率市场（strongformmarket）。在此基础上，Fama等人对其进行了完善。目前被广泛使用的效率市场的三种形式是由Fama在1970年提出的，它的主要内容是：在弱式效率市场里，股票价格只包括价格、交易量、收益等所有历史的相关信息；在半强式效率市场里，股票价格包括历史的及其他共享的所有公开可获得的相关信息（包括公司的会计报表、竞争公司的会计报表、国家经济形势等其他公开信息）；在强式效率市场里，股票价格包括了市场子集独享的及所有可共享的相关信息（包括内幕信息）。根据Fama等人的研究，股票市场对信息集（不妨设为φ）的有效率实际上意味着以φ为基础的股票交易不可能获取超额报酬，因此，在上述三种形式的效率市场中，分别基于对应的信息集形成的交易策略都不能获取超额报酬。所以，在弱式效率市场中，基于历史价格、交易量等形成的交易技巧（技术分析）并不能比简单的“购存”（BuyandHold）策略带来更高的收益；在半强式效率市场中，不但技术分析失灵，而且那些基于公开可获得信息建立的交易规则（基础分析）也将趋于无效，投资基金和其他机构投资者将失去专家管理的优势，投资者最明智的选择是分散投资；在强式效率市场中，利用任何信息、采取任何规则都不能获取超额报酬，市场参与者谁也不能支配和影响价格的形成，只能根据给定的价格做出自己的行为选择。此时，任何人都无法拥有对信息的垄断权，市场颇像瓦尔拉斯描述的理想状态的均衡市场，市场的完美属性已将政府完全替代，政府监管已没有必要。

图1外在效率和内在效率

RichardR.West(1975)区分了外在效率（公平游戏）和内在效率（运作效率）两个概念(InternalandExternalEfficiency)。RichardR.West(1975)认为，外在效率是指“公平游戏”效率，即价格反映了所有相关的信息，任何人不可能利用已有的信息，获得比其他人更高的受益，如图1所示。图1外在效率和内在效率

衡量证券市场是否具有外在效率有两个标志，一是价格是否能自由地根据有关信息而变动；二是证券的有关信息能否充分地披露和均匀地分布，使每个投资者在同一时间内得到等量等质的信息。内在效率是指交易运作效率，即市场可以在最短时间内以最低的交易费用为交易者完成交易。它反映了证券市场的组织功能和服务功能的效率。若证券市场的内在效率高，则买卖双方能在最短的时间内完成交易，并只要支付最低的交易费用；反之，可以说证券市场的内在效率不高。理论研究上，内在效率主要是从交易费用的角度着手研究。实践上，有两个标志来衡量内部效率的高低，一是每笔交易所需的时间；二是每笔交易所需的费用。交易时间和交易费用决定了证券市场的流动性，从而影响到投资者根据市场信息改变投资组合的速度和能力，进而影响证券市场的外在效率。

关于弱式效率，国内的研究分为两派，一派反对中国股市满足弱型有效，一派支持。反对弱型有效的研究主要有：俞乔（1994）研究认为中国股市没有达到弱型有效。吴世农（1994，1995）分别对1992—1993年期间沪、深两市若干种股票每日收盘价及收盘综合指数进行研究，采用AR模型，检验自相关系数是否为0，结果表明自相关系数显著为正，且随滞后天数的增加而下降，因此认为中国股市不具弱型有效。吴世农（1996）进一步对深、沪两市20种股票及综合指数的日收益率进行研究，结果不存在显著相关关系，但因样本太小，作者认为未能肯定地得出弱型有效的结论。另外，张思奇等（2000）、王开国（2000）、张亦春、周颖刚（2001）、史永东等（2000）、徐龙炳和陆蓉（1999）、王明涛（2002）使用不同的方法研究都不支持中国股市达到弱型有效的结论。也有支持弱型有效的研究。宋颂兴和金伟根（1995）、高鸿桢（1996）、陈小悦等（1997）、范龙振、张子刚（1998）、胡畏和范龙振（2000）、胡朝霞（1998）、钟蓉萨、顾岚（1999）、马向前和任若恩（2001）采用不同的方法认为中国市场已经达到弱型有效。总之，国内对有效市场的研究为数不少，否定和支持者各半，但往往只用一种方法，结论可靠性存在疑问，并且缺少对中国股市弱型效率演化和发展的整个过程的研究分析。

关于半强式效率，国内的研究也很深入。沈艺峰在会计信息披露与我国股票市场半强型有效性的实证分析一文中首次研究我国股票市场的半强型效率,他采用事件研究方法对1993年我国两起收购事件即宝延事件和万申事件进行定量分析，结果表明我国的投资者没能预期相关信息,因此股市尚不具有半强型效率。吴世农、黄志功对上海股市30家公司1995年度披露的每股利润与股价变动关系进行实证分析指出上海股市尚未达到半强型效率。另外，陈晓、陈晓悦、刘钊（1999）研究了沪深两市A股盈余报告的有用性。吴世农、李常青、陈碧华（2001）对我国上市公司现金流量的市场反应和信息含量作出实证分析。总之，几乎所有的研究都认为我国股市没有达到半强型效率，但这些结论都只是就某些事件或某些年度的半强型效率作出的研究，尚没有跨年度和多种事件的全面的半强型效率研究，因此其结论并没有强大的说服力。

关于强式效率，目前国内刚刚在进行这一方面的研究。研究方法之一是从基金入手，研究基金的收益是否超越大盘而获得超常收益，结果发现在某些研究期限中，特别是发展初期，有明显证据发现基金存在超常收益；而在某些研究期限中，特别是在近期，无明显证据支持基金存在超常收益，这可能是因为近期大盘大幅下跌引起基金的下跌幅度超过大盘下跌幅度。但是，研究发现基金具有选择市场机会的能力，但无选择股票的能力，这一方面反映了基金内部管理上存在的问题，另一方面也反映了基金主要利用宏观政策信息进行套利操作（吴世农、李培标，2002；陈信元等，2002）。研究方法之二是从案例入手，研究是否存在某些违规利用内部信息操纵自己公司股票的案例存在，根据披露的案例看，国内确实存在内部交易或利用内部信息操纵市场的现象和问题。因此，我国的股票市场尚未达到强型有效。

市场有效性理论是理性预期学派的一个重要组成部分，它也是现代金融经济学的理论奠基石之一。经过近一个世纪的发展，已经是一个比较成熟的理论，但无论是国外还是国内对资本市场有效性的研究大多集中于股票市场，针对期货市场进行研究的，国内外还比较少，基本不成体系。

2004年，国务院了《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，提出了“稳步发展期货市场。在严格控制风险的前提下，逐步推出为大宗商品生产者和消费者提供发现价格和套期保值功能的商品期货品种”，“把证券、期货公司建设成为具有竞争力的现代金融企业”。首次明确的将期货市场正式纳入整个资本市场体系。这更加充分的表明了我国期货市场在我国资本市场中的地位，期货市场的发展好坏直接影响着我国国民经济的发展前途。期货市场作为金融市场的重要组成，是社会主义市场经济不可或缺的部分。期货市场作用的充分发挥依赖其有效性的高低，研究中国期货市场有效性问题具有基础性理论意义和重要的现实意义。资本市场效率是金融市场理论的核心问题之一。“有效市场假说”重要的理论价值在于其为判断资本市场的金融资源配置效率提供了一种标准。金融资源有效配置的关键是资本市场定价机制，只有在市场竞争基础上形成的公正合理的价格,才能有效引导金融资源流向最有效率和最有发展前景的企业和产业，最终实现资金在生产者之间最佳地配置。研究中国期货市场效率问题，包括中国期货市场效率的程度问题，对于正确认识和客观评价中国资本市场，制定正确的市场监管政策，强化资本市场的功能，都具有重要意义。三、研究内容及创新点

本文将在对中国期货市场功能发挥方面进行深入研究的基础上，通过大量的数据分析，应用ADF检验对近年来我国期货市场中具有代表性的期货品种的期货指数的变动进行研究，从宏观上推断出我国期货市场的效率水平，进而分析影响期货市场效率的根本原因，并剖析我国期货市场效率对经济发展的制约作用，制定设计出我国期货市场效率评价指标体系，以此为根据探询我国期货市场发展不足的深层次原因，以此为突破口，根据研究结果提出建设性的意见，以期对我国期货市场持续、稳定、健康发展提供理论和实证支撑。

本文的创新点主要表现在一是首次应用ADF模型对我国期货市场效率进行尝试性检验；二是首次设计出中国期货市场效率评价指标体系。

四、研究方法、研究中可能出现的问题、对策及研究路径

一是应用文献阅读法，通过阅读大量的文献（包括情报学、信息经济学、金融学、投资学、期货投资学、期货投资心理学、会计学、统计学等方面的文献，外文文献以网络阅读并下载为主，中文文献以购买专业书籍、图书馆阅览室借阅、网络电子期刊查阅为主），完成资料搜集、知识积累和理论提升。二是应用实证研究法，侧重于实证研究。对于期货市场有效性的研究基本上是一个实证问题，即检验期货市场运行是否有效。由于研究的对象的特点，本文将利用大量的计量经济学方法（可能应用的方法单位根、协整检验、ADF检验法、PP检验法等等），对DCE、CZCE和SHFE的收盘指数进行检验，分析中国期货市场效率，并进一步研究影响期货市场效率的因素。三是应用借鉴与引申法，目前我国期货市场发展只有十几年，与国外先进的期货市场来说还不成熟，差距很大，与此相一致的我国学术界对市场有效性的理论研究也只能说是处于起步阶段，因此在研究中大量的吸收和借鉴了国外的理论和研究方法。实证分析和规范分析相结合是本研究所遵循的研究方法，实证分析是基本，而本文所提出的对策建议正是从实证结论中得到的。

在研究过程中，对于上海期货交易所（SHFE）、大连商品交易所（DCE）和中国郑州商品交易所（CZCE）三个市场择取的样本还没有最后确定，初步考虑用SHFE、DCE和CZCE综合指数的日收盘值。

由于本人对时间序列经济计量学的研究并不是很深入，还要进一步学习，因此，在实证模型的设定方面会有一些欠缺。

我国期货市场发展迅速，只有对我国期货市场有充分的理解，深厚的切身体会，才能提炼出重要的政策建议。这显然对我来说也是一项严峻的挑战。

在研究过程中将涉及大量的实证研究，拟通过DCE、CZCE和SHFE进行系统调研，并依托长春工业大学的实践教学基地——渤海期货经纪有限公司、金路期货经纪有限公司、吉粮期货经纪有限公司等进行必要的资料查询和搜集。

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