上市公司制度性缺陷论文

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[摘要]：一、股票从发行到上市的行政性操作扭曲了股份公司和股票市场所固有的内在机制和功能。在发达市场经济国家中，股票的发行和上市都是按照一定规则和程序进行的法律行为，股份公司的设立、股票的发行

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[论文正文]：

一、股票从发行到上市的行政性操作扭曲了股份公司和股票市场所固有的内在机制和功能。

在发达市场经济国家中，股票的发行和上市都是按照一定规则和程序进行的法律行为，股份公司的设立、股票的发行和上市都有严格的规定，同时需要相应的市场条件，这些条件包括：1.充分竞争的股票一级市场。企业要在市场上发行股票来组建股份有限公司，必须符合一定的基准并且要在严格监督下进行。一般对设立股份有限公司都有最低资本额的限制。在法律允许的范围内，什么企业能发行股票以及股票价格的确定完全是市场行为。2.股票从发行到上市，一般要经过3至5年的经营时间，并对这期间企业的盈利水平都有严格的规定，否则，股票不能上市。3.公司设立必须建立完善的公司治理结构和形成制衡机制，要符合《公司法》和有关法律法规的要求。4.在实行法定资本制的国家中，公司资本额在公司成立时，必须全部由股东认购完毕，否则，公司不得成立。公司不得购买本公司的股份。公司在创立阶段，股票不得在证券市场上出售。在实行授权资本制的国家中，虽然在公司设立时，不必全额认购应发行的股票，但对授权资本的额度则有严格的规定，不能超额度发行。5.公司上市后，实行强制性的持续信息披露制度，以确保市场的公平、公正和公开，违反者则予以处罚。而我国在国有企业改制和股份公司的设立及股票上市和运作中，股票的发行和上市机制被行政化了，同西方发达市场经济国家通行作法相去甚远。主要表现为：1.由于在当时特定环境下，我国的股票发行和上市是为国有企业改制和融资服务，因此，在股份公司的设立、股票的发行和上市公司的选择上，带有明显的所有制歧视，非国有企业不能与国有企业一样在竞争中进行股票发行和上市。2.与上一点相联系，股份公司的设立和国有企业改制、股票的发行和上市呈现出明显的连动性特点。因为设立股份公司和国有企业改制都是要通过发行股票来融资以及通过股票上市来“圈钱”，所以，只要发行股票，就要千方百计争取上市。3.上市公司在股票市场上的融资具有连续性。只要上市后三年内平均净资产收益率不低于10%，就可以不断配股和增发新股，也不管股东能否得到合理回报，因为融资成本太低了。4.股票市场无退出机制。上市公司能上不能下，一旦企业严重亏损，就由行政部门主导来进行资产重组，这种行政行为使市场价格机制在资源配置中的作用发生扭曲，降低了资源配置的效率。

二、畸形的股权结构和股票的非流通性造成了公司治理结构内部权力配置功能的扭曲和制衡机制的无效。

国有上市公司股权结构的畸形表现在国有股权的高度集中和国有股“一股独大”。据深圳证券信息有限公司公布的统计结果，截至2001年7月30日，深、沪两市上市公司前十大股东持股数占总股本的66%，其中国有或国有控股企业以及政府机构持股数占总股本的51.16%，国有股所占比例居绝对统治地位。由于国有股和法人股都不能上市流通，这种畸形的股权结构便固定化了。股权结构是公司治理结构的基础，它对于公司治理结构的控制权方式、运作方式乃至效率等都有重要影响。国有股“一股独大”使国有股股东行为发生了严重的扭曲：一是国家所有权的行使问题至今没有得到妥善的解决，国家所有权的代表是“形至而实不达”，“缺位”现象比较普遍，缺乏能真正对国有资产保值增值负责的人格化代表。二是我国绝大部分上市公司都是原有的国有企业改制而来的，都明显带有传统旧体制的“胎记”，传统的国有资本管理经营中干好了得不到相应好处，干坏了不负责任，不担风险，经营效果缺少客观评价标准等弊端在国有控股的上市公司依然存在。三是国有股“一股独大”导致许多上市公司的董事会和经理层基本上都由原企业的管理人员所组成，从而形成了国家行政干预下的“内部人控制”局面。四是国有股不能流通，中、小股东又存在“搭便车”行为，致使公司外部治理机制??市场对公司的治理（诸如公司控制权市场、职业经理人市场等）“失灵”，从而加剧了国有股股东行为的扭曲。五是法制不健全，打击不力，助长了部分上市公司的违法违规行为。国有股处于绝对控股地位，从而控制了股东会、董事会、监事会和经营者等所有的权力机构及经营管理机构。股东大会变成了“大股东会”，由大股东操纵董事会和董事长的人选，大股东通过董事来间接控制经理人，监事会成员也由被大股东操纵的股东大会选出。这样，整个公司的控制权都掌握在大股东手中，大股东的意志甚至董事长的意志就演变成公司的意志。这样，在现代公司中的所有权同法人财产权的分离、法人财产权同经营权的分离基础上形成法人治理结构和制衡机制发生了变形，公司法人财产的支配权又回归到独资企业和合资企业的直接支配和排他性支配，市场经济中特有的现代企业的财产关系和财产规则又被同化为自然人（董事长）企业的财产关系和财产规则。现代公司中固有的股东会、董事会、监事会和经理人之间既相互独立，又相互制衡机制遭到了全面破坏，公司治理结构变成了董事长的一人治理。总之，由于国有股东带有“先天”的内在缺陷，因而国有股“一股独大”的畸形股权结构必然造成公司治理结构内部权力配置功能的扭曲和制衡机制的无效。

三、从治理结构内部来看，“内部人控制”现象的普遍存在，使上市公司治理结构所固有的制衡机制的功能消失了。

与上述相联系，由于大股东对董事会的控制和操纵，不仅股东会和监事会成了摆设，且董事会也形同虚设。大股东选举董事会和监事会、董事会任命经理人，这无异于大股东自己选择自己，自己监督自己，自己评估自己。这种毫无约束的治理结构使上市公司制衡机制所固有的功能完全扭曲了。其主要表现为：1.董事会、监事会和经理人之间形成了一损俱损、一荣俱荣的“利益共同体”，因而能联合起来在股东大会和市场上对付中小投资者。由于在我国中小股东受到出席股东大会最低股份额的限制，又没有权竞争的机制，因而中小股东无法在公司权力结构中取得应有的地位和行使相应的权力，缺乏参加股东大会的兴趣和积极性，它倾向于在股票市场上“用脚投票”。2.“用脚投票”机制本来是在市场经济条件下制约上市公司的有效机制，但在我国现有的法律框架和股权结构下，恶意收购机制不可能存在。再加之我国上市公司绝大部分没有实施股票期权制度，缺乏对经营者的长期激励，因而股价的跌落几乎不可能对上市公司产生威胁，股价的高低对公司经营者的利益影响不大。3.“用手投票”和“用脚投票”机制的双重失灵导致了公司制衡的内部结构和外部结构的双重缺失，而全面的“内部人控制”则为上市公司的虚假“包装”和不实信息的形成提供了便利，这种失真的信息既可以制造上市公司虚假的业绩，从而提高经营者的声誉，又可以提高公司的再融资能力来维持公司的生存的发展。4.制衡机制的缺失和大股东操纵的行为使得大量的内幕交易和频繁的关联交易成为可能，一方面使上市公司很容易与“庄家”串通，制造各种题材来抬高股价；另一方面，经营管理人员还可以通过“跟庄”来谋取暴利。内幕交易和关联交易导致市场失序造成股票价格的严重失真和扭曲，误导了市场资源配制。

四、“行政上的超强控制”和“产权上的超弱控制”使上市公司经营目标被扭曲。

“行政上的超强控制”是指上市公司的大股东或控股股东都是各级政府，而行使大股东权力的都是各级政府部门。这些行政部门习惯于用行政手段来管理和运作上市公司，包括公司董事和监事的产生、董事长和总经理的任命都是由行政部门采用行政手段来决定的，行政部门甚至直接干预公司的日常经营管理活动。由于行政部门决定了公司法定代表人和主要经营管理者的任免和更替，上市公司必然月枞行政权威而不是市场权威。“产权上的超弱控制”是指我国在现行的国有制下，普遍存在着产权关系模糊问题，究竟谁是国有资产的代表，由谁来行使国有股股权问题在实践中一直未能解决，即各个行政部门都可以以国有股代表的身份来对企业进行干预，但又不对这种干预的后果承担责任。有的上市公司甚至没有“老板”，国有资产所有者主体缺位。即使有“老板”的上市公司，国有资本所有者的所有权激励和约束双重不足，产权关系是残缺的，在上市公司中普遍存在产权上的超弱控制。“行政上的超强控制”和“产权上的超弱控制”必然导致上市公司经营目标更多地服从于行政目标，而不是利润最大化目标。

五、畸形股权结构同公司治理理想模式之间的内在冲突所导致的正式制度约束的失效。

以上冲突表现为两种形式：一种是符合现行制度约束的“合法违规”，即上市公司大股东利用合法权利，通过合法渠道做出不合理的行为。目前，上市公司普遍存在的不按招股书承诺的项目进行募资投入，擅自改变投资的用途就是典型体现。据统计，仅仅从2001年1月至8月份，就已有超过100家上市公司打算或已经改变募资投向，约占上市公司总数的十分之一。这种行为是一种违背公司发起人与认股股东契约的欺诈认股人的行为，但这种行为在我国证券市场上具有普遍性。另一种是上市公司违规行为大量普遍存在，正式制度约束失效。例如证券市场会计、审计等中介职能部门行为极不规范，其中影响较大的银广厦业绩造假案就与负责为其进行会计报表审核的深圳中天勤会计师事务所有关。再如，根据有关法规，只有完成了规范改制并严格执行业务、资产、人员、机构和财务“五分开”的公司才能公开发行股票，但这一规定往往得不到遵守等等。此外，还有大股东大肆侵占上市公司的利益的现象也较普遍。导致以上问题的根本原因在于大股东对公司的全面控制，使上市公司的治理结构和治理机制失败，正式的制度约束对控股股东违规行为无能为力。

六、外部市场治理的弱化进一步加剧了内部治理不力而造成的不良后果。

外部市场治理主要包括资本市场、产品和要素市场、经理市场对上市公司的治理和约束。从资本市场来看：一是资本市场中的股票市场失真较为严重，股票价格不能反映上市公司的经营业绩，“庄家”操纵股价现象较为普遍。二是在现行法律的框架下，又没有权竞争机制，“用脚投票”机制几乎不可能对经营者有任何约束。三是上市公司的资产重组、购并、融资不仅因为缺乏发达的资本市场，而且在许多情况下是一种政府行为。以上三点表明，资本市场对上市公司治理显得软弱无力。从产品和要素市场来看：我国产品和要素市场还缺乏充分的竞争，不同地区、不同行业、不同所有制之间还存在着许多人为的分割和壁垒，企业的利润不能准确地反映企业的经营状况和经营者的能力和努力程度，有些要素（资源）禀赋丰裕的企业，经营者无须较强的能力和付出较多的努力，企业也许会获得较好的经营业绩；有些要素（资源）禀赋贫乏的企业，即使经营者具有较强的经营能力和付出较多的努力，企业也许难以获得较好的经营业绩。这种企业业绩同经营者努力程度和能力相脱节的情况，既不能给经营者足够的激励，也不可能通过产品和要素市场来约束经营者。从经理市场来看，由于我国上市公司的经理大多数是由政府或主管部门行政任命的，即使是由董事会聘任的，也是由国有大股东操纵的，加之人力资本的稀缺性，我国还远未形成统一的竞争性的经理市场，这就导致两个不良后果：一是由于缺乏企业家进入和退出的市场机制，使很多不具备经理素质的人占据了经理的位置，而具备经理素质的人又不能成为经理。二是与上述相联系的，加之经理资源的稀缺性，企业无处选择合适的经理人才，难以对在职经理人员形成“就职替代压力”和有效监督，而经理人员则可以利用“内部人控制”来排斥有限的潜在经营者。以上表明，三种外部市场机制都不能发挥对公司治理所应有的作用，且外部市场治理的失灵会通过公司内部治理机制的缺失进一步削弱了公司治理结构功能和治理机制的制衡。

七、法规的冲突、治理环境的不完善、市场监管的薄弱和混乱也是上市公司制度的重大缺陷。

法规冲突从制度层面来讲，主要是指《公司法》同现行的某些法规的矛盾。如我国《公司法》是参考大陆法系，在公司中设立董事会和监事会并行的二元制公司治理结构，同时中国证监会2001年又颁布《关于在上市公司建立独立董事的指导意见》，试图强制性引入英美公司治理模式中的独立董事制度，而在英美公司治理模式中没有设立监事会，以德国为代表的公司治理模式中设立监事会，但又没有设立独立董事制度，且德国模式中的董事会和监事会同我国公司治理结构中的董事会和监事会的职能不同。在我国二元制公司治理模式中又引入了独立董事制度，的确存在独立董事的职能同监事会的职能如何划分问题，在公司治理的实际运作中可能产生矛盾和冲突。治理环境的不完善主要是指：为上市公司提供服务的中介机构，如会计师、审计师事务所违反职业道德，中介行为极不规范，会计报表失真、审计流于形式、甚至同上市公司共谋造假业绩的事例屡见不鲜。而对违规的中介机构缺乏必要的制裁，客观上形成了对违规的激励。这就使上市公司造假或欺诈行为愈演愈烈。市场监管方面存在的问题主要是指：证券市场监管薄弱和多头管理同时并存。虽然目前证监会在发行审核股票上市及市场监管方面的权力在不断集中，股票上市也实行了核准制。但由于股票上市不仅是上市公司“圈钱”的重要手段，而且会给其地方政府和主管部门带来许多好处，各级政府和主管部门的行政权力无疑会渗透到证券市场的管理和监督过程中。有好处，谁都想管，结果是多头管理，因而管理是混乱的；另一方面，由于多头管理，没好处，谁都不管，因而管理是薄弱的。