金融资产证券与现实困境发展对策

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［摘要］金融资产证券化是我国金融改革的重要内容，经过多年的改革试点，市场规模大幅提升，产品结构日益丰富，投资者队伍不断扩展，信息披露、交易规则及中介服务等制度体系基本建立。但由于市场培育过多依赖政策驱动，且承载了较多的政策目标，我国金融资产证券化在法律制度、基础资产、市场层次、流动性和运行成本等方面仍然存在诸多问题，市场发育水平不足、摩擦成本过高等深层次矛盾不断显露，制约了市场功能的正常发挥。下一步，我国金融资产证券化市场需要完善制度框架、产品种类、投资者队伍、信息披露和信用评估体系等内容。

［关键词］资产证券化;改革试点;政策框架;信息披露

一、引言

“资产证券化”(AssetSecuritization)一词最早见诸于1997年美国投资银行家刘易斯·瑞尼尔与《华尔街日报》的一次访谈中。资产证券化有广义和狭义两种定义，广义定义方面，Gardener(1991)将金融区分为以市场为基础的信用中介(直接融资)和以金融机构为基础的信用中介(间接融资)两大类，并将后者理解为资产证券化;TammarFrankel(1991)①将资产证券化分为替代贷款的证券融资、出售贷款份额、将小额贷款转移至资产集合并以此为担保发行证券三种形式，第三种类型即为狭义上的资产证券化。2004年，美国SEC了《最终规则:资产支持证券》，指出资产证券化是一种融资技术，在大多数的情况下是将缺乏流动性的资产进行组合并转换为更加自由、能够在资本市场上发行和出售的融资工具。金融资产证券化是资产证券化的一种，指银行等金融机构通过特殊目的机构的创设及其隔离风险的功能，筛选出其持有的未来能产生现金流量、信用品质易于预测、具有标准特性的资产作为基础或担保，经由信用增强及信用评等，将该资产重新组群包装成为单位化、小额化的证券形式，并最终向投资人销售的过程。金融资产证券化是金融市场发展到一定阶段的必然诉求，2005年为了继续推进金融改革和完善市场体系，我国开启金融资产证券化试点，经过十多年的探索发展，到2017年我国金融资产证券化市场改革成效显著。但与西方发达国家不同的是，由于我国市场化水平低，改革过程较为谨慎，决策层对基础资产、试点规模和投资机构限制较多，导致了基础资产的单一性和交易市场的单层性，阻碍了风险转移、价格发现以及流动性释放，特别是当政策诉求压抑市场需求时，资产证券化市场发展的动力缺失、弹性不足及市场分割等矛盾必然影响目标推进和市场进程。当前我国已形成了庞大的金融资产，由于证券化程度不足，已深刻影响了资源配置效率的提升和资产证券化市场进程，且无法正常发挥证券化对金融机构的流动性管理和风险转移等功能，更无法实现中央完善资本市场、提高资源配置效率、降低杠杆水平和增强金融服务实体经济的目标。针对这一现实困境矛盾和发展诉求，本文力图在回顾和梳理我国金融资产证券化历史演进的基础上，深入剖析其改革逻辑、内在矛盾和现实困境，探索推进我国金融资产证券化健康发展的对策。

二、文献综述

国内外关于资产证券化的理论研究成果较多，为本文研究提供了有效的帮助。根据本文研究主题，重点回顾金融机构开展资产证券化的动因和对金融市场影响等方面的国内进展。国外研究表明，金融机构开展信贷资产证券化主要基于流动性需求、风险管理和监管资本套利三个方面，信贷资产证券化对金融市场、金融机构以及其他利益相关者带来一定影响。同时国外研究发现，资产证券化对商业银行的影响主要体现在流动性释放、风险转移、风险承担和财务稳健性四个方面;而对金融市场的影响也不是单一性;另外，资产证券化对借款人、投资者及其他利益相关者也会产生一定影响。国内对资产证券化的广泛研究始于1998年。早期的研究，将资产证券化作为解决国有银行的巨额坏账和国有企业财务困境的重要出路，是促进投融资体制改革、降低银行不良债权、扩大国内有效需求和培育新的经济增长点的重要手段(王开国，2009)①。受制于当时的经济、法律、市场化程度等，还无法支持资产证券化在国内的大规模发展。

因此在2005年之前，国内对于资产证券化的研究主要集中在如何完善市场制度、法规体系以培育实施资产证券化所需要的外部条件。2005年我国资产证券化试点破冰，特别是2012年试点重启动后，国内对资产证券化方面的研究增多。目前国内对资产证券化理论研究的重点是动因和影响两个方面。一方面，与国外研究类似，在国内关于信贷资产证券化的动因研究中，国内商业银行开展信贷资产证券化主要是为了满足“流动性”需求。)认为，信贷资产证券化不仅可以盘活存量，强化了商业银行流动性创造能力，降低法定存款准备金约束的影响②，同时还可以缓解资产负债期限不匹配问题，抑制影子银行投融资③。)的实证研究证明，流动性需求是商业银行开展资产证券化的直接动因和长期因素④。)利用美国银行业数据进行的实证研究结果表明，信贷资产证券化有助于提升商业银行资本充足率，降低融资成本，并且增强银行的盈利能力，但并没有发现对流动性风险降低和贷款组合质量提升有显著效果⑤。

另一方面，资产证券化也是金融机构实现风险转移的重要手段。)认为，信贷资产证券化通过对资产池中基础资产的选择，实现了基础资产在不同借款人、地区、行业等维度的重新调整分布，从而实现了信贷资产出认为信贷资产证券化通过对基础资产的出售和破产隔离实现了资产出表，并通过特殊目的实体(SPV)实现资产重新组合和风险分级，然后出售给不同风险偏好的投资者，达到了信贷资产风险转移的重要目标②。)的实证结果证明了上述观点，商业银行通过信贷资产证券化达到了增强流动性、改善收益状况和风险水平的目的，从而使得稳定性得到明显提高③。)的研究成果将这一结论作了进一步扩展，鉴于当前我国基于风险考虑，金融资产证券化发行和交易尚未对中小投资者放开，他通过数理模型推导研究发现，银行金融中介并不会利用投资者非理性发行更多的表面无风险实际有风险的债券，因此，非理性投资者参与资产证券化产品的交易并不会增加金融市场的风险，这一结论为信贷资产证券化产品在交易所发行交易，允许中小投资者参与其中提供了理论依据④。)基于盈利性假说和流动性假说，实证分析了我国商业银行信贷资产证券化的动因，结果发现改善盈利性是我国商业银行开展信贷资产证券化的主要动因⑤。近几年，国内理论界对金融资产证券化经济后果的研究开始增多，大多结果显示资产证券化能够为商业银行带来积极影响，并具有结构效应。)的研究结果表明，信贷资产证券化能够提高商业银行的盈利水平⑥。)利用美国商业银行10年季度数据，分析了商业银行净资产收益率与资产证券化活动强度关系，并检验了后者对前者的影响，结果显示二者存在显著正相关;作者同时比较了不同资产证券化的影响，发现非住房抵押贷款证券化对商业银行净资产收益率的促进作用最突出⑦。)以上市商业银行为研究对象，分析了信贷资产证券化对经济绩效的影响，结果发现信贷资产证券化对全国股份制银行和城市商业银行的盈利效应、安全效应和流动性效应具有显著的促进作用，而对国有控股商业银行的经营绩效影响不明显⑧。2012年我国资产证券化重启后30家上市银行数据和相关指标，构建“证券化指数”，就信贷资产证券化对商业银行盈利性的影响进行了实证分析，结果表明信贷资产证券化对规模较大银行的盈利能力并无显著影响，但对于规模较小商业银行的正向影响显著⑨。

三、我国金融资产证券化的政策演变与内在逻辑

目前我国资产证券化主要有三种模式，分别是央行和银监会监管的信贷资产证券化、证监会监管的企业资产证券化和交易商协会下的资产支持票据。与国外相比，我国资产证券化起步较晚，具有很强的政策驱动特征，其在承载改善资源配置、提高流动性和分散风险等基本功能的基础上，政府根据宏观调控的需要，在不同时期赋予了资产证券化不同的政治目标，而这也正是我国证券化试点改革力度不断加大的重要原因。因此，从2004年国务院提出促进资本市场发展和探索开发资产证券化产品以来，我国金融资产证券化遵循着健全市场、完善制度、鼓励创新、防范风险和服务调控的改革逻辑，经历了试点、停滞、复苏和常态化发展阶段。

(一)试点起步期2005－2008年:以建立健全市场机制为目标，初步建立法规体系2004年，国务院《关于促进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，提出积极探索并开发资产证券化品种，标志着我国资产证券化试点开始启动。改革初期，我国资产证券化的主要目的是健全资本市场体系，丰富证券投资品种，建立市场创新机制。试点的主要内容是初步建立资产证券化法规体系，探索资产证券化市场化发展的模式路径。试点采用了小步探索和风险可控的原则，严格限制试点机构和发行规模。一是初步构建法规体系。2005年4月，央行和银监会出台《信贷资产证券化试点管理办法》，明确了基本法律关系、交易结构、参与主体、监督管理、信用评级、信息披露、发行交易及登记托管结算等制度框架，为金融机构开展资产证券化业务提供了基本政策依据和市场规则。随后，人民银行、银监会和财政部分别出台配套政策，分别了《资产支持证券信息披露规则》《金融机构信贷资产证券化监管管理办法》《信贷资产证券化试点会计处理规定》。2007年，根据试点和市场发展需要，相关部门进一步完善配套管理制度，如人民银行出台了《信贷资产证券化基础资产池信息披露有关事项》《资产支持证券质押式回购业务规则》，为资产证券化顺利推进提供了基本保障。二是严格限定试点机构和发行规模。2005年，首批试点机构为政策性银行和国有控股商业银行，并初步限定资产证券化额度为150亿元。2007年，国务院决定进一步扩大试点机构范围和规模，逐步将不良贷款、汽车抵押贷款、中小企业贷款等纳入基础资产范围;发起主体从政策性银行和国有控股商业银行逐步扩展到股份制商业银行、汽车金融公司和资产管理公司;试点规模扩大到6000亿。在2005－2008年的政策试点期，我国资产证券化共累计发行26单项目，共计633亿元。我国金融资产证券化试点初期十分顺利，基础资产类型和试点规模管制很快得到放松，并将较为敏感的不良贷款纳入试点范围。但2008年底突然爆发的美国次贷危机打断了我国资产证券化改革的正常进程，2009－2011年期间我国资产证券化试点被迫停止，改革停滞。

(二)重启试点期2012－2013年:扩大试点机构规模和继续完善市场机制，并开始赋予一定的调控职能2012年，随着国内外经济和金融形势好转，国务院决定重启资产证券化试点。与第一次试点不同的是，此次试点除了继续强调证券化的发展多层次资本市场、改善资源配置效率功能外，开始赋予资产证券化一定的宏观调控任务。国务院指出，发挥资产证券化在统筹稳增长、调结构、促改革和支持结构调整、经济转型中的重要作用。一是建立水平风险自留制度以防范道德风险并保护投资者权益。2012年5月，国务院确定试点额度为500亿元，试点机构限定为政策性、国有控股、股份制商业银行及信托公司等。由于以“发起－分销”为主的资产证券化模式引发的道德风险是本轮全球金融危机的主要原因，我国在重启试点的同时，为了防止道德风险和保护投资者权益，监管部门本着审慎的原则，出台了严格的风险自留要求。2012年5月，人民银行、银监会和财政部了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，要求建立风险自留制度，即要求发起机构持有一定金额的最低档次资产支持证券(即水平风险自留)，该额度原则上不得低于发行规模的5%。同时，要求基础资产兼顾收益性和导向性，产品结构简单明晰，信用评级实行“双评级”，支持投资者付费模式等。二是扩大试点规模并调整风险自留政策限制。2013年7月，国务院提出逐步推进信贷资产证券化常规化发展，进一步扩大资产证券化试点规模，将试点额度提高至3000亿元，并且不再限定试点机构。随着试点规模的扩大，前期出台的水平风险自留方式的弊端开始显现。这是因为，尽管水平风险自留方式能给投资者提供最大限度的保障，但使得发起机构承担了较高的信用风险，在一定响度上限定了金融机构资本金的释放，降低了参与机构的积极性，所以与试点规模扩大相伴随的是参与机构对风险自留方式的灵活性提出了更强烈的需求。而且这一限制与国务院“用好增量、盘活存量”，充分发挥金融对实体经济的支持作用，提高市场参与主体的积极性的要求不符。因此，为改善这一状况，2013年12月人民银行、银监会［2013］第21号公告《关于规范信贷资产证券化发起机构风险自留比例的文件》，对资产证券化风险自留管理做出了调整，允许发起机构根据实际情况，灵活选择垂直型、水平型等多种方式进行风险自留。新文件使得风险自留大幅放松，发起机构的资本节约大幅提高，影响银行参与资产证券化热情最大的障碍被扫除，而且非标监管和同业监管带来的银行资产负债表调整的压力也得到缓解，有效刺激了金融机构开展资产证券化业务的积极性。

(三)加速发展期2014－2015年:降杠杆和提高对实体经济的支持效率成为重要目标，进一步健全制度体系并扩大基础资产范围自2014年始，受“三期叠加”因素影响，我国市场有效需求不足，经济增速呈持续下滑趋势，尽管信贷环境十分宽松，但由于资金效率和产出效率下降，导致大量信贷资产沉淀和企业债务杠杆上升，宏观调控面临促增长和降杠杆的“两难”境地。为了盘活存量资产，改善融资结构，降低实体杠杆率和债务水平，促进市场主体创新和创造性，提高金融对实体经济的支持效率，2014年5月，国务院《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，提出统筹推进符合条件的资产证券化发展，各部委积极配合国务院要求，密集出台大量政策措施，我国资产证券化进入全面快速推进时期。

一是证券化发行由审批制改为注册制，资产范围进一步扩大。随着资产证券化试点规模的不断扩大，效率低下的审批制和复杂的发行管理流程，严重影响了市场效率，为了适应市场需求和国务院文件要求，2014年11月银监会将信贷资产证券化由审批制改为事前备案制。2015年4月，央行“7号公告”，正式将信贷资产证券化产品发行由审批制改为注册制，并强调“标准化、规范化、透明化”发展原则，简化发行管理流程，强化信息披露的规范性和透明化。2015年5月，国务院常务会议决定进一步推进信贷资产证券化市场发展，以改革创新盘活存量资金，并新增5000亿人民币信贷资产证券化试点规模。2015年12月底，国务院常务会议提出积极发展项目收益债及可转换债券、永续票据等股债结合产品，推进基础设施资产证券化试点，规范发展网络借贷，并明确提出由人民银行、证监会负责。二是建立与注册制相适应的信息披露制度。规范完善的信息披露制度有助于提高投资者对信贷资产证券化产品的风险识别能力，也对中介机构的尽职履责和专业水平形成监督。由于我国资产证券化信息披露的法规文件主要是2005年的《信贷资产证券化试点管理办法》《资产支持证券信息披露规则》和2007年的《信贷资产证券化基础资产池信息披露有关事项》，这些标准已经无法适应证券化常规发展的要求。实际工作中信息披露不充分，存在较明显的信息不对称问题，需要进一步改进和完善。而建立完备的信息披露制度既是注册制的根本要求，也是实现信贷资产证券化常规发展的基础。根据这一现实要求，2015年下半年，银行间市场交易商协会研究建立了信息披露市场化评价和约束机制，加强事中事后管理，规范信息披露行为，并先后个人住房抵押贷款、个人汽车贷款、棚户区改造项目贷款和个人消费贷款资产支持证券信息披露指引(试行)，规范和促进这四类基础资产的证券化发行。注册制的实施和信息披露制度的完善，极大地鼓励了金融机构的热情，金融资产证券化呈现井喷式增长。2015年，包括银行、券商、基金发行的资产证券化产品共计5900多亿元，比2014年增长将近80%。此外，券商、基金还发行了100多支企业资产证券化产品，发行规模超过1000亿元，超过了过去十年发行总量①。(四)规范发展期2016年至今:国务院扩大资产范围、投资者队伍并开始强化监管，资产证券化成为国家调控政策的有力工具经过近10年的试点，我国资产证券化改革初见成效，市场发展势头良好，基础产品池日益丰富，市场存量达近万亿规模，市场流动性得到提升，常态化运行有效盘活了市场存量资产，为投资者提供了新的投资选择。但总体来看，我国资产证券化市场仍然存在整体流动性低、非银机构参与度小、优质资产产品为主和刚必兑付压力等问题，尤其是市场进入注册制后，信息披露框架需要进一步细化完善，而且监管套利行为开始出现。特别是经济下行带来商业银行不良率大幅上升，无论是商业银行还是实体企业对于不良资产均存在广泛而迫切的化解需求。在这种情况下，政府和机构对于继续扩大资产证券化市场的需求进一步加强。一是盘活存量、降杠杆成为改革推进的重要目标。这一阶段，杠杆高企、产能过剩和不良率上升成为我国经济运行的主要矛盾，充分发挥资产证券化在提高企业资产使用效率、降低企业负债率、助力企业去杠杆等方面的积极作用，成为当时的重要任务。2016年2月，人民银行等八部委印发《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》，提出要稳步推进资产证券化发展，具体包括通过推进信贷资产证券化、加快推进住房和汽车贷款资产证券化、审慎稳妥探索开展不良资产证券化试点、加快推进应收账款证券化等业务发展②。银监会则在工作会议上提出重启和扩大不良资产证券化试点和不良资产收益权转让试点，扩大不良资产证券化试点机构范围。由此，不良资产证券化试点开始加速。同时，监管部门为了配合政策支持重点，允许绿色信贷、小微企业贷款、PPP项目资产等进入证券化基础资产池。这一阶段不良资产证券化、个人住房抵押贷款证券化、绿色资产证券化、境外发行资产支持证券等领域实现重要突破，资产证券化在盘活存量资产、提高资金配置效率、服务实体经济方面的作用日益增强。

二是完善信息披露框架并细化披露规则，进一步放宽投资者队伍。针对信息披露制度不完善，披露规则不够细化和标准化、透明化不足的问题，交易商协会于2016年先后了不良贷款、信贷资产、微小企业贷款资产支持证券信息披露指引和非金融企业资产支持票据指引，进一步明确了受托机构、发起机构及注册、发行环节及存续期充分披露相关信息的要求，规范了信贷资产证券化业务信息披露的操作准则，提升了市场信息透明度，有力促进了信贷资产证券化市场健康有序发展。2016年3月保监会“关于修改《保险资金运用管理暂行办法》的决定(征求意见稿)”，提出保险资金可以投资金融机构发行的资产证券化产品。资产证券化产品是欧美等国家保险资金的重要投资领域，我国资产证券化对险资的开放将极大的促进证券化市场发展。三是市场监管开始趋严，防止政策套利。针对市场中日益增多的资产证券化套利行为，银监会分别在2017年3月、4月发文提出重点检查并严控监管套利，严厉遏制私募资产证券化产品层层嵌套、假出表的行为，加大自律监管力度。2017年7月基金业协会资产证券化业务专业委员会成立，旨在建立行业自律组织与监管部门的沟通平台，防范金融市场风险，促进资产证券化业务的稳定发展，同月开出首张ABS罚单。深交所以口头或出具监管函件书面警示方式督促，要求限期披露，加强一线监管力度。另外，“现金贷”监管框架落地。2017年12月，互联网金融风险专项整治领导小组和P2P网贷风险专项整治领导小组联合下发《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》，要求以资产证券化等名义的融资并入表内，并禁止银行业金融机构及其发行管理的资管产品投资以“现金贷”“校园贷”“首付贷”为基础资产发售的(类)证券化产品①。我国金融资产证券化市场的快速发展，受益于良好的政策机遇和市场需求，特别是近几年，在利好政策推动下，发行规模和存量规模连创新高，证券化市场步入了创新提速、发展深入的更高级阶段。但由于我国金融资产证券化的发展基本遵循了边试点、边总结、边开放的传统模式，推进过程较为谨慎，存在明显的政策性痕迹，市场有效需求反映不足，导致我国金融资产证券化市场的政策法规、机制设计与市场需求之间存在一定摩擦。

四、我国金融资产证券化发展现状和主要矛盾

经过多年的试点发展，我国金融资产证券化制度框架基本建立，市场体系日趋完善，创新品种层出不穷，基础资产类型较为健全，参与主体更加多元，流动性明显提升，市场呈现出快速扩容、稳健运行、创新迭出的良好发展态势。同时，资产证券化在完善市场体系、促进金融创新、盘活存量资产、降低债务杠杆、提高资金配置效率、服务实体经济发挥着日益重要的作用。

(一)我国金融资产证券化发展现状一是市场规模不断增长。自从2005年我国信贷资产证券化业务试点启动，经过10多年的探索，我国信贷ABS业务的发展经历了从小规模试运行至常规化发展的历程。2005－2008年，全国共11家金融机构在银行间债券市场合计发行17单、共计667．8亿元的信贷ABS;2009－2010年，受全球金融危机影响，没有新增发行;2011年恢复试点后，自2014年开始我国信贷资产证券化业务的发行量和市场存量均有了大幅提升②。2014年信贷资产证券化发行额达2819．81亿元，超过2005年至2013年发行额的总和;2015－2017年，全国信贷ABS共发行13902．3亿元，2017年底我国信贷ABS存量达到9132．3亿元③。

2016年前，我国信贷ABS的年发行量和市场存量市场占比在60%以上(2015年占66%)，但自2016年开始，交易所证券化产品发行速度加快，企业资产证券化产品开始超过信贷ABS。2016年信贷ABS发行量占发行总量的45．94%，当年发行量占比首次低于企业ABS，但存量规模仍占市场总量的51．5%;2017年信贷ABS年末存量占市场总量的44．19%，企业ABS存量占52．5%，继2016年发行量超越信贷ABS后，2017年末企业ABS存量也超越信贷ABS5。二是发行结构日趋完善。信贷ABS在发行规模稳健增长的同时，发行结构更趋均衡，基础资产类型不断增加，产品更加丰富，标志着市场成熟度的提升。2016年以前，公司信贷类资产支持证券(CLO)占到所有信贷类ABS的80%以上(2015年占78%)，但自2016年开始，个人住房抵押贷款支持证券(RMBS)占比迅速提升(2016年RMBS占36%，CLO占37%)，2017年首次超越CLO，成为发行规模最大的信贷ABS品种，市场化、规模化特征显著(2017年RMBS占29%，CLO占20%);消费性贷款ABS和信用卡贷款ABS出现爆发式增长，由2016年的2%、3%迅速增长至2017年的14%、11%。另外，2017年租赁资产ABS发行345．67亿元，同比增长164．13%;不良贷款ABS发行129．61亿元，商业地产抵押贷款ABS发行5．54亿元。三是发起机构和投资者类型趋于多样化。信贷资产证券化试点以来，参与发行的试点金融机构主体日渐多元化，从2005年试点之初只有政策性银行和国有银行，发展到涵盖政策性银行、国有商业银行和股份制银行等多种机构类型。特别是2014年以来，在“盘活资金支持小微企业发展”的金融政策指引下，信贷资产证券化产品的发起机构更加多元，发起机构主体新增了一定数量的股份制商业银行、城商行、汽车金融公司，并出现了农商行及金融租赁公司等。投资者范围也不断扩大，包括政策性银行、国有商业银行、股份制银行、城市商业银行、信用社、财务公司、证券公司、外资银行、证券投资基金、社保基金、保险机构等。四是发行利率波动较大。近几年，由于市场环境及资产证券化市场行情的变化，信贷ABS发行利率呈现一定的波动趋势。2014－2015年，由于投资者对金融产品预期收益率的下降，以及市场高收益资产的短缺，信贷资产证券化产品发行利率总体呈震荡下行趋势，如AAA级信贷ABS发行利率从2014年初的7%左右下降到5%;2015年信贷ABS优先A档证券平均发行利率为3．94%，全年累计下降117个bp;优先B档证券平均发行利率为4．97%，全年累计下降144个bp①。

2016－2017年，信贷ABS发行利率则震荡上行。2016年信贷ABS优先A档证券平均发行利率为3．49%，全年累计上行71个bp;优先B档证券平均发行利率为4．11%，全年累计上行11个bp②;2017年，信贷ABS优先A档证券平均发行利率为5．05%，全年累计上行127个bp;优先B档证券平均发行利率为5．46%，全年累计上行122个bp③。五是发行产品以高信用等级产品为主。自试点以来，尽管证券化产品的基础资产类型和信用层次更加多样，但仍以AAA级和AA+级的高信用等级产品为主。这是因为基础资产的信用风险是影响信贷资产支持证券信用风险的重要因素，发行机构为确保发行并顺利兑付，通常以打造整体信用水平较高，地区、行业及发行人集中度较低，利率水平较高的资产池为导向，对入池资产的标准大多限定为正常类贷款、贷款人信用水平较高、历史表现良好、具有一定账龄及剩余期限等条件。如2016年除次级档外，235只信贷ABS产品均为A以上评级，信用评级为AA及以上的高等级产品发行额占信贷ABS发行总量的85%;2017年268只信贷ABS产品也均为A以上评级，信用评级为AA及以上的高等级产品发行额占信贷ABS发行总量的89%，这一结果与资产支持证券的价格和信用与拟融资主体信用尚未完全隔离的实际是分不开的。但从长远看，我国资本市场银行系统非常强势，高信用评级的融资主体对资产证券化的需求比不上低信用评级主体强烈，小额贷款公司、商业物业持有人这些主体信用一直较低。但拥有稳定现金流、且期盼更便宜融资渠道的主体，在国家政策的支持下将会兴起证券化的热潮。六是基础资产类型更加丰富。银行间市场发行的CLO产品将绿色金融贷款、工程机械贷款、房地产贷款、汽车贷款、信用卡贷款、银团贷款等纳入资产包。2016年，我国商业银行不良资产证券化时隔8年后重新启动，商业银行不良资产市场化处置渠道进一步拓宽，全年6家不良资产证券化试点机构共发行14只产品、156．1亿元，占试点额度的31%④;同年绿色资产证券化业务不断取得突破和创新，兴业银行发行基础资产池全部为绿色金融类贷款的首单绿色信贷ABS产品。2017年，不良资产证券化试点进一步扩围，发起机构从6家扩大至12家;ABS产品基础资产类型进一步扩大，“首单”产品继续涌现，其中租赁、绿色、扶贫、消费领域的证券化创新显著，切实践行了普惠金融和绿色金融理念。

(二)我国金融资产证券化发展中的主要问题，总体来看，目前我国信贷资产证券化市场仍处于发展初期和较低水平，法制体系仍不完善，证券化产品流动性差，交易量小，收益率低等问题较为明显。另外，信用违约历史数据缺乏，证券化产品风险识别的有效性不足;投资机构以银行为主，缺乏多元投资者参与;产品定价不准确，隐性担保严重，定价具有机构特征。

一是法律制度建设仍然较为滞后，对资产证券化市场创新提速和深入发展形成制约。资产证券化试点以来，相关法律制度不断建设和完善，对资产证券化试点的顺利推进和市场发育起到了重要保障和推动作用。但近两年，由于市场提速、产品创新、规模扩大和投资者增多，制度建设滞后问题愈加凸显，对市场深入发展形成制约。一方面，现行法律法规对资产证券化的进一步发展构成了障碍，迫切需要对资产证券化的法律体系进行调整和完善，如目前法律对特殊目的载体(SPV)的独立性和征税优惠不明确，对项目高效运作和市场发展创新形成制约。另一方面，目前资产证券化信息披露制度仍存在较多缺陷。作为一种结构化融资工具，资产证券化以资产信用为基础，基础资产的信息披露既是投资者决策的基础，也是市场评级和定价的主要依据，尤其是市场准入从审批制改成注册制后，信息披露的重要性更加凸显。目前虽然银行间市场和交易所市场均已建立了信息披露的框架原则，但与美国等成熟市场相比，信息披露框架标准化和透明化程度低、逐笔披露要求不明、存放期披露不详细等问题较为突出，存在不小差距。还有就是信用评级业务运作不规范，政府监管和自律监管需要进一步加强。

二是基础资产较为单调，阻碍风险转移和市场功能的正常发挥。由于发起金融资产证券化业务的初衷主要是调整资产结构和压降不良资产，但根据目前政策要求，能进入资产池的主要是符合一定要求的优质资产，要兼顾收益性和导向性，既要有稳定可预期的未来现金流，又要注重加强与国家产业政策的密切配合。尽管不良资产证券化已开始试点，但需要一事一报，审批效率低，发行规模小，难以满足商业银行对不良资产的处置要求，制约了市场发展和功能发挥。如调查发现，这些年山东省信贷资产证券化的入池资产主要是正常类贷款，其中保证类、信用类和抵质押类贷款占比在90%以上，不良贷款入池率很低。入池资产必须具有“优质”这一要求，使得金融机构亟待盘活存量的大量不良资产和自由投资的非标资产无法进入证券化市场，使得基础资产多元化程度明显不足，与金融机构可以做和意愿做的资产不能吻合，导致了“资产荒下的证券化尴尬”，严重影响了发行主体的积极性。另外，由于经济增长缓慢，优质企业数量少，贷款利率偏低，银行贷款投放仍然存在缺口，盘活的信贷资金可投资标的不足，因此通过信贷资产证券化盘活信贷资产的意愿不强。另外，目前我国商业银行既是资产证券化产品的发行者，又是主要投资者，导致信贷资产支持证券的银行互持现象严重。虽然非银机构投资者持有比例在逐步提高，但银行类投资者仍持有较大份额。商业银行相互持有资产证券化产品，不但降低了资产证券化在银行体系资金周转，也导致了信贷资产证券化的相关风险仍在金融系统循环，并未真正实现风险转移。

三是市场缺乏层次性损害了价格发现功能和市场活跃度。一方面，我国资产证券化市场的层次单一性十分突出，这是因为目前对标准化资产的认定仅限于银行间市场和沪深两市，缺乏多元投资者的参与。这造成投资机构者同质化，换手率低，大多数证券化产品只是持有到期，难以在二级市场交易;同时导致缺乏承载非标转标的市场层次，规模巨大的非标资产难于转化为标准化资产，流动性价值得不到完全体现，限制了资产证券化的市场活跃度和合格资产的扩围与入池。另一方面，市场单一性导致做市商动力不足。在市场规模较小、风险对冲机制缺乏的情况下，市场流动性和吸引力均较低，做市商存在流动性风险、利率风险和信用风险等。正是由于风险和收益不匹配，才导致资产证券化市场的做市机制利用率低，近几年资产证券化市场少有做市成交案例。再者，市场的单一性不但导致信用风险定价扭曲，而且投资者风险偏好淡化，这迫使发行方不得不严格信用增级方式，带动发行成本增加。从目前已发行的资产证券化利率看，发行利率在5%以下的资产证38我国金融资产证券化的内在逻辑、现实困境与发展对策券化产品占比较高，如2015年发行利率在5%以下的资产证券化产品占比达到84．39%，大部分项目扣除相关费用后略有亏损，难以实现金融机构的盈利要求。

四是定价估值体系缺失和基础资产的期限错配，降低了证券化业务的发行效率。一方面，由于我国资产证券化的历史较短，数据量小且积累不足，无法建立市场统一的违约概率、违约回收率等基础模型，难以形成有效的定价估值体系，加大了资产证券化产品定价的难度。另一方面，由于流程设计不合理或欠科学，使得我国资产证券化业务整体发行效率较低。资产证券化发行从基础资产准备到最终成功发行，期间各个环节流程设计和时间安排都会影响整体发行效率。如以地方城市商业银行的主要客户为小微企业和个体工商户，其信贷资产配置以短期流动资金贷款为主，其入池的基础资产期限大多在1年以内，因此资产封包后会经常出现入池资产提前到期的情况，难以满足入池资产稳定性和贷款期限合理匹配的要求，这就导致中期业务审批存在诸多的不确定性，如果入池资产不符合要求或贷款已到期，就需要协调内部各部门和各中介机构替换资产池，严重影响发行效率。例如，2015年山东某商行的资产证券化项目自资产封包到项目发行时间长达9个月，导致优先级债券存续期不到半年时间，严重影响了资金的发行和使用效率。

五是证券化产品存在刚性兑付，增加发行主体的资本压力。理论上，资产证券化应具备完整的破产隔离机制，即资产一旦证券化，发起人及其债权人对证券化资产无追索权，证券化交易风险只与基础资产本身有关，证券投资者对资产的发起人或原始所有人无追索权，也对发起人的其他资产无追索权。但现实是金融机构仍然存在较大的刚性兑付压力，不仅要求金融机构不能违约，而且规定了严格的风险自留比例。尽管《关于规范信贷资产证券化发起机构风险自留比例的文件》将风险自留比例由单一5%调整为各档次均等合计5%，给予发行机构风险自留行为更大的灵活度，但由于目前的资产池主要为单一结构的优质资产，基于次级自持占用的资本相对优质资产仍较高，严重影响了银行进行资产证券化的动力。同时，刚性兑付压力也会对信用风险定价、投资者风险偏好带来不良影响，迫使发行方不得不提高信用增级和发行成本。六是流动性偏低，制约了市场进一步发展。在试点初期，由于发行人及投资者资格的限制及市场发育水平较低，信贷ABS发行市场和交易市场的流动性和活跃度均不高。随着试点的不断推进和市场规模、交易层次的逐步提升，资产证券化市场流动性和活跃度得到了显著提高，但与发达国家成熟市场及债券市场相比，我国资产证券化市场整体流动性仍处于较低层次。以中央国债登记结算有限公司托管的信贷ABS为例，2016年现券结算量为1435．28亿元，同比增长2．64倍，换手率为24．93%，同比增加17个百分点，不过与同年债券市场187．87%的整体换手率相比，流动性依然过低;2017年，在严监管、去杠杆的背景下，债券市场流动性中性偏紧，资产证券化市场流动性有所下降，中央国债登记结算有限公司托管的信贷ABS现券结算量同比下降3．10%，换手率为15．95%，同比下降近9个百分点，且远低于债券市场整体换手率102．48%，资产证券化市场流动性偏低是制约市场发展的主要因素。

五、结论与建议

(一)主要结论我国信贷资产证券化市场经过多年的试点和政策市场驱动，取得了显著的成效。主要表现为，信贷资产证券化制度框架基本建立，市场体系日趋健全，基础资产类型不断丰富，参与主体更加多元，市场流动性明显提升，市场呈现出快速扩容、稳健运行、创新迭出的良好发展态势，在完善市场体系和服务宏观调控及实体经济中发挥着日益重要的作用。但由于政策法规、机制设计与市场需求之间存在共性和摩擦，我国资产证券化市场建设仍然存在较多缺陷与不足，难以适应市场发展及宏观调控需求，急需进一步推进和完善。主要表现为法律制度建设滞后、基础资产较为单调、市场缺乏层次性、流动性偏低和刚性兑付压力，这些因素制约了市场创新、价格发现、风险转移和市场功能的正常发挥，增加发行主体的资本压力，制约了市场进一步发展

(二)政策建议鉴于当前我国金融资产证券化起步晚，发展层次低，在制度框架、市场机制、产品创新和信息披露等方面，仍然存在诸多问题和不完善之外，影响了整体市场效率，降低了市场活力和机构参与的积极性，影响了对实体经济的支持力度和改革进程，为此建议:一是进一步扩大不良资产证券化试点范围，给予地方法人银行试点资格，降低地方法人流动性和风险压力，更好支持实体经济发展。二是扩大并丰富证券化资产类型，加强产品分层和风险分级，开展包括租赁租金、信托受益权、保理债权、票据收益权、循环贷款、商业房地产抵押贷款、保单质押贷款、个人消费贷款等方面的创新，促进中小企业短期应收款、信用卡动态资产池、不动产贷款的证券化，满足不同风险偏好投资人需求。三是进一步规范信息披露制度，细化和明确信息披露规则，赋予投资人和第三方估值机构信息查询权限，准确识别产品发行和存续期间基础资产的资产明细信息和风险水平，提高基础资产相关信息的透明度。四是打破刚性兑付，去除隐性担保，提高金融机构开展业务的盈利空间和积极性，可考虑设立专项财政增级基金，以解决证券化发展初期存在的刚性兑付和发行成本过高问题，当基础资产产生的现金流不足以支持债券本息时，可由增级基金对优先级证券提供偿付保证，以此引导市场定价发行和交易机制的逐步形成。五是加快多层次市场建设，丰富机构投资者，引导并鼓励保险公司、养老金等偏好较长资产久期，流动性需求较低的非交易型机构投资者参与资产证券化投资，稳步扩大投资者范围，为长期限信贷资产提供证券化渠道，进一步发挥资产证券化风险分散的功能。六是完善的信用评估体系是资产支持证券发行能否成功的关键，建议完善丰富第三方估值体系。)利用DSGE模型的实证分析也发现，信贷资产证券化会促进整体经济信贷规模扩张，使银行获得超额收益，加速银行部门自有资本积累，进而影响信贷市场环境，促进经济活跃度提升和刺激经济增长，但信贷扩张效应的增强会加剧经济波动甚至引发风险，因此信贷资产证券化对宏观经济运行是一把利弊共存的“双刃剑”。

作者:张立光，郭妍 单位:中国人民银行济南分行