证券市场制度演变及制度性风险分析

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摘要：文章对我国证券市场制度的演变过程进行了回顾，对证券市场制度的发展趋势进行了预测，又进一步分析了这种制度性带来的风险，并提出了相应的化解对策。

关键词：证券市场制度；演变；风险

一、我国证券市场制度演变综述

从1978年开始，我国证券市场经历了38年发展历程，企业融资结构得到优化、企业资金来源得以扩充、社会资源得以优化配置，中国经济也因此快速发展。证券市场制度演变，指的是证券市场上新的制度、规则对旧的制度、规则进行替代的过程。我国学者林毅夫将这种变迁划分为强制性的演变和诱致性的演变两类。我国的证券市场发展中，政府是一个重要的推动力，证券市场制度的历次演变，都是由政府颁布法律、成立机构等进行的强制性推动。在我国证券市场制度演变的发展阶段上，张亦春等学者将证券市场制度的演变过程划分为自然演变阶段(1978-1990)、形成阶段(1990-1996)、发展阶段(1996年以后)三个阶段。本文主要探讨我国证券市场正式形成以来，证券市场制度的演变。同时，本文将证券市场制度分为证券发行制度、证券交易制分别进行研究和分析。

1.我国证券市场发行制度的演变。证券发行制度，是指对符合条件的股票发行人向投资者募集股份的行为进行规范而出台的一系列法律、法规和规章。按照市场化程度的不同，一般分为审批制、核准制和注册制三种。我国的股票发行制度经历了由审批制向核准制的转变。1993年开始，国家层面对每年股票的发行规模，包括额度和家数进行控制和规定，即实行审批制。2000年明确了证券监管部门对符合条件的股票发行人进行核准的发行方式，我国的发行制度也进入核准制。初始的核准制主要是通过证券公司的通道，因此也称为“通道制”，即由证券公司推荐符合条件的发行人。2003年，保荐制度建立并，对于保荐机构、保荐人设立了注册登记制度，我国股票发行制度进入保荐人制。从审批制到核准制中的“通道制”再到核准制中的“保荐人制”，政府仍处于主导地位，也就是发行制度仍然非市场化，这也导致当前股票市场发展对市场化的需要与非市场化的发行制度之间存在矛盾。

2.我国证券二级市场交易制度的演变。我国证券二级市场交易制度的演变，以2005年修订的《证券法》和《公司法》为重要节点。这两项法律的修订，对证券交易方式、收购方式进行了修改与扩充，解除了T+0交易限制，完善了禁止内幕交易、市场操纵的相关规定，加强了证券交易所监管证券交易的权利。2005年股权分置改革推进了我国的国有股和法人股的流通。无论是发行制度还是交易制度的演变，我国证券市场制度的演变表现出显著的外生性特征。政府制作制度演变的方案、推进具体政策的实施、并控制演变的结果。这种方式一方面极大促进了我国证券市场的快速发展，另一方面，也造成市场的资源配置功能没有得到很好的发挥。因此，让市场更好发挥作用，是未来证券市场制度探索和发展的方向。

二、我国证券市场制度发展趋势

1.证券发行制度向注册制演变。注册制作为发达国家证券市场普遍采用的发行制度，具备的优点包括：一是突出市场准入标准的权威程度；二是突出中介机构的作用；三是突出信息披露的公开、真实、及时程度。证券市场如果具备了专业的中介机构以及成熟的投资者，实行注册制的条件就基本具备。在通道制、核准制等发行制度推进的过程中，我国的证券公司、保荐机构都已快速成长起来，可以说中介机构已经具备提供较好的服务的能力。但是我国的投资者教育、投资者自身风险意识还不健全，对于发行公司的信息的鉴别、分析能力还不够强，因此要发行注册制，还需要多多培植专业程度相对更高的机构类投资者，这是我国发展注册制需要突破的难关。

2.信息披露责任更加强化。信息披露内容的真实性、完整性、及时性，对于一级发行市场和二级交易市场都同样重要。未来将加大对信息披露内容的监督、审核力度，同时，对虚假信息披露行为的处罚力度也需加强。

3.证券市场法规体系更加健全。法规体系不健全，或者在执法不到位，都会使证券市场制度本身存在漏洞，只有不断健全证券市场制度法规体系，并在执行层面保证制度得到有效贯彻，整个证券市场才能健康、良性运行。

三、我国证券市场的制度性风险分析

正是由于我国证券市场制度演变来自政府部门的主导，微观经济主体只能被动接受这种制度安排，使得市场的资源配置作用没有得到充分发挥，给证券市场健康发展带来了一些风险。

1.证券市场寻租活动带来的风险。由于国家在证券市场制度的推进上，会采用国家强制力保证实施，这就给参与市场主体带来一种额外的利益，即国家为证券市场制度、交易市场主体提供了一种“隐性担保”。这使得参与主体将这部分利益纳入成本收益的平衡中，寻求与分享这部分利益，容易将市场的风险转嫁给政府，使得风险在政府层面集聚并转化为系统性风险。

2.政策在制定、推行上的不足带来的风险。政策在制定、推行上的不足带来的风险主要包含两个方面：一是政策本身推出不及时，或者政策目标不明确，或者缺乏连续性，导致政策推行过程中带来更大市场波动；二是政策虽然必要且及时，但投资者没有准确知晓、理解，引发市场波动。

3.法律不完备、有法不依、执法不严带来的风险。我国的证券市场制度在一些内容上，缺乏前瞻性、可操作性，使得制度与市场需要脱节，不能体现公平、公开的原则。例如，证券市场中，对券商的管理、监督、执法存在一定的局限性，这就使得证券公司在从事证券发行、经纪业务中存在违法、违规行为，而执法的不严使得这种行为不能得到有效禁止，投资者特别是中小投资者的利益被损害。

四、我国证券市场的制度性风险的化解对策

1.明确证监会的监管职能。将证券市场法律法规的制定者、执行者、监管者身份独立开来，证监会具体承担对证券市场进行监管的职能，同时强化证监会对证券犯罪行为的监督查办职能，使证监会的职责更加清晰。

2.提高上市公司的质量。一是规范上市公司行为。上市公司章程、资产评估报告、财务业绩等信息的披露在及时性、真实性上要进一步提高，同时强化内部经营管理。二是严格按照上市标准，选择经营业绩、发展潜力上更优的企业进入证券市场。

3.完善证券市场组织制度和市场机制。要完善证券市场组织制度和市场机制，最关键的就是要建立多层次资本市场。完善创业板、中小企业板、“新三板”等各层次的资本市场，符合条件的企业可以逐级上市，也可以逐级退市。充分发挥市场机制的作用。

五、小结

本文分析了1990年证券交易所成立以来我国证券发行、交易制度的演变，并指出了向注册制转变的发展趋势。同时认为，由于制度安排由政府推进的特征，我国证券市场在市场运行、+政策推进、法律体系等方面存在制度性风险，并提出明确证监会监管职能、提高上市公司质量、完善证券市场组织制度等风险化解措施。

作者:巩若利 郭靖 单位:渤海证券股份有限公司

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