网络与证券市场设计改革研究论文

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证券市场微观结构理论是现代金融经济学的一个新的分支，着眼于证券市场交易过程的组成要素：技术、制度、信息、参与主体、交易工具及创新、交易协议与市场实践的结合等。在考察这六要素的微观结构——这些要素的量有多少，比例多大，以及是如何组织的同时，要关注其动态结构——证券交易流程是如何进行的，六要素进出的前后顺序及横向流动的状况。通过揭示上述六要素，同时作用于股市、期货、期权市场的价格发现，以及价格发现过程背后所体现的投资人与经纪人等中介机构的行为，最终目的是要建立一个有序高效的证券市场。

随着网络技术的蓬勃发展，如同其他金融领域一样，证券市场微观结构设计的理念自然不会无视网络技术对其自身的挑战与蕴藏着的深刻的变革与发展机遇。创始于1971年的美国证券协会电子交易系统（NASDAQ）开创了用电子交易系统将全美场外交易市场连接起来的市场组织形式，这可以称为网络技术对证券市场微观结构设计理念的首次真正意义上的冲击。而在更广阔的平台——Internet上进行的证券交易无疑正在证券市场上掀起一场革命，也同样会导致证券市场微观结构设计理念的深刻变革。本文正是着力探讨这一变革背后的深刻内涵。

一、网络技术对证券市场有效性的正面影响

有序高效的证券市场其特征或准确地讲界定指标，包括证券交易成本、流动性、波动性及透明度四个指标。合理的微观结构的设计正是力图在减少资本市场资金配置的交易成本前提下，实现其更优的配置效率。

而人类行为的不确定性、机会主义行为以及信息不对称是造成交易成本或引致“交易费用”的根本原因。网络技术在证券市场的应用，恰恰成为减少交易过程的障碍和信息壁垒的技术因素。计算机处理能力的增强提高了证券交易的撮合效率，网络传输能力的提高加快了信息的交换效率。因此，全球信息共享成为现实，传统上的机构与个人投资者信息、交易工具上的优劣对比将大为改变。证券市场的透明度基于网络技术的平台将更趋加强，从而证券市场对信息反应的灵敏度将有很大提高。

同时，证券发行与交易方式大大改进。发行领域网络技术的运用，减少了证券市场的中间环节，传统的券商中介将由无形市场代替，证券交易速度大大提高，这些都极大地降低了成本。

更为显著的是，信息获取成本的降低及交易费用的大幅缩减，使得创造与运用更为复杂、更为精细化的组合交易工具成为可能。而网络的实时性、同步性、跨市场组合性同样成为交易工具创新的技术支撑。

进一步分析，机构投资者与中小投资者的力量对比的拉近，以及深入到社会生活更广泛领域的网络技术对投资理念的传播，也将极大地动员社会的闲置资金。如前所述，交易费用的减少对这部分闲置资金进入资本市场也将起到润滑和促进作用。

综上所述，信息壁垒的打破，发行交易成本的极大降低，机构与个人投资者力量对比的拉近，交易工具极大丰富后投资者中介机构选择集的扩展，凡此种种，正体现了构建于网络技术上的证券市场微观结构在突破了信息成本和交易费用的制约后，在市场的深度、广度、速度及透明度上具有了传统证券市场无可比拟的优势，也使资本市场规模的扩展和资金的高效配置成为可能。

二、网络技术对证券市场微观结构有效性的挑战

网络技术在给证券市场带来前所未有的机遇的同时，也将对其微观结构设计理念构成严峻的挑战。

正是基于网络技术的跨时空“握手”的特质，证券市场在深度、广度扩展的同时，也为短线、超短线资金的跨地区、跨市场集中与高速流动客观上创造了条件。而在Internet环境下，数万亿美元的短线资金的无规则流动，对任何局部地区的证券市场都会带来灾难性的市场冲击，震荡乃至崩溃。

加剧市场波动的另一个原因在于网络技术突出体现的点对点的中介服务改变了整个证券市场的人格化特征，即由传统的机构投资者为主的市场主体特征改变为个性化色彩浓厚的市场。个性化色彩一方面表明了个人选择集的扩展与个体意识在证券市场的体现，而另一方面，作为市场稳定力量的机构投资者的地位下降，势必引致证券市场的频繁波动。与前述的冲击相互作用，证券市场的波动性显著放大，金融风险累积并高启，而这最终将危及证券市场的稳定，损害证券市场的效率。

如果说上述的挑战是针对整个证券市场的共有冲击的话，那么网络技术平台上的经济规律，姑且称作网络经济的特征，同样将各个局部市场的生存发展置于更为严峻的环境中。

网络经济具有如下特征：规模越大，用户越多；机遇优先，首发效应显著；路径依赖，锁定效应。而所有这些特征的结果就是网络经济的“赢者通吃”现象。

基于网络经济平台上的各个局部证券市场，由于网络环境下金融产品与服务的趋同性，其竞争也具有这种“你死我活”的特征，因而网络环境下，各证券市场间的过度竞争难以避免，而过度竞争的直接后果无疑是效率的损失，社会福利的减少。

以上是基于证券市场的角度，而网络环境下的证券市场其技术层面的网络安全也决不可忽略，用于网络安全的投入可能将成为证券市场微观结构设计中继技术因素后构成交易成本的重要组成部分。公务员之家

可见，网络技术在改善证券市场微观结构、提升资金配置效率的同时，也引致证券市场的波动性的加大与可控性的恶化，各市场过度竞争和网络安全的问题也势必成为证券市场微观结构设计理论必须面对和急需扩展的方向。

三、网络环境下证券市场微观结构设计的新视角

技术创新在边际上推动了合作秩序的扩展，并透过创新的制度安排进而推动经济增长。而技术创新其最为直接的微观层面的体现则是使更有效率的市场交易方式和经济组织结构的产生和演进在技术上成为可能。勿庸置疑，网络技术与证券市场微观结构设计理念的演进之间的关系依然如此。网络技术一方面再次证明了技术与交易理念的互动关系；另一方面，深刻地改变了证券微观结构设计的视角与重点。通过前述分析可见，传统的证券市场微观结构理论所关注的重点是增加市场透明度，减少信息壁垒，降低交易成本，进而促进流动性的提高。由于网络技术的迅猛发展与应用，以及其降低信息成本，实现资源共享，深入微观个体的天然优势，这一传统目标在很大程度上已经得以实现。伴随着这一发展趋势，设计理念的重心也将不可避免地发生转移：首先，任何市场设计理念在与一种全新的支持技术相结合时，技术因素的权重都将大幅增加。同样，在证券市场微观结构设计的市场要素选择上，技术因素的差异性选择将成为左右证券市场未来效率的基本因素。探求网络技术下的全新理念，将是发展方向。其次，风险因素的考虑将成为网络环境下证券市场微观结构设计理念的重心。也就是说，市场要素及有效性界定指标中与风险有关的指标将无可替代地成为核心要素。其根本原因在于网络环境下，资金的过度集中，高速流动，以及跨时、跨市场的效应使得金融风险的累积程度凸显为影响证券市场的重要因素。而证券市场微观结构设计理念既考虑创新又考虑监督的双重性，使得其必然会着力于提高市场监督的实时性、连续性及高效性，减少波动，化解风险将成为最突出的主题。第三，技术的提高与运用，风险的防范都将不再局限于一定的时空，网络技术在时空上的无限制性将要求在更具广度、深度的市场环境下，防范风险，提高效率。而各局部市场之间的激烈竞争也客观上强调国际比较与全球视角。最后，网络经济是在制度、法律和技术三者共同作用下产生的，信用制度与结构是根本因素，信用的核心是合作秩序的扩展，技术降低交易费用以扩展合作秩序，网络经济的制度基础是交易和信用，它并不仅仅是交易技术的改进。网络是交易内生的，先有交易后有网络，而信用关系是交易扩展的最远边界。因此，对于网络技术作用下的全新的证券市场微观结构理论而言，信用基础和制度因素将成为其构建全新理念的基础的市场选择要素。

总之，本文正是分析网络技术的发展对证券市场微观结构设计理念所关注的市场要素及有效性的界定指标的实质性影响——正面的和负面的作用的前提下，通过解读网络经济和市场微观结构之间的内在联系，尝试地提出：网络环境下，证券市场微观结构设计理念将发生一场由增加流动性及交易活跃程度转向以提高技术、更重要的是以风险防范为核心的构建于信用基础与相应的制度环境上的全新理念的革命。