证券公司跨境收益互换业务发展研究

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摘要：随着国内企业境外上市及居民资产配置全球化的需要，国内证券公司纷纷加快国际化进程，通过开发众多跨境金融衍生品及收购境外证券公司开拓境外市场，进而提升其国际化水平。本文以某证券股份有限公司为例，将跨境业务中具有代表性的跨境收益互换业务为切入点，分析收益互换业务的概念、分类及流程入手，探索当前证券公司跨境业务发展中存在的问题，并提出监管建议。

关键词：证券；跨境；收益互换

跨境收益互换业务概念及业务特点

（一）跨境收益互换业务概念

跨境收益互换业务是证券公司与交易对手在场外市场一对一订立的一类金融衍生品合约。基于该合约，交易双方在未来进行一系列现金流交换。2020年9月底，某证券跨境业务存量规模达1082.28亿元，其中跨境收益互换业务926亿元，占跨境业务总量的85.64%。跨境收益互换业务具体表现为：（1）证券公司向交易对手支付与风险资产（如：指数、股票、固定收益证券）表现挂钩的收益，而交易对手向其支付固定收益；（2）根据交易对手的信用情况、挂钩资产情况，向证券公司支付履约保障品；（3）为进行风险对冲，证券公司或通过子公司利用自有资金在市场上进行标的证券买卖；（4）由于证券公司需要进行风险对冲，挂钩标的需要满足证券公司的自营投资范围。

（二）跨境收益互换业务特点

1.跨境双向交易，境外投资规模远超QDII额度跨境收益互换业务既支持境内投资者投资境外标的（南向），也支持境外投资者投资境内标的（北向）。2020年9月底，某证券跨境收益互换业务余额925.9亿元人民币，其中，南向投资规模659.7亿元人民币，是其QDII额度（12.8亿美元）的近8倍；北向投资规模266.2亿元。总体呈现净境外投资393.5亿元人民币。2.南向和北向投资标的存在明显差异根据证监会要求，跨境收益互换业务可投资于合格的境内机构投资者允许投资的境外金融产品或工具。某证券投资标的分为股权类、固定收益类和大宗商品类三种。其中，股权类、固定收益类、大宗商品类投资规模占比分别为67%、18.8%和14.2%。南向投资以股权类为主，占比84%；北向投资以套取境内外利差的固定收益类为主，占比64%；大宗商品类投资南北向基本持平。3.资金不跨境，通过公司挂账或离岸账户实现跨境结算跨境收益互换业务中，投资资金不跨境，其跨境投资结算方式包括两种：一是境内外公司挂账和轧差。某证券与其境外全资子公司某里昂签订内部合约，南向投资由境外全资子公司使用自有资金在境外市场购买相关标的，北向投资由某证券在境内市场购买相关标的，母公司与境外子公司之间通过应收应付挂账和轧差，实现资金不跨境的投资，即对敲。截至2020年9月末，某里昂因跨境收益互换产品应付某证券挂账95.86亿元人民币。二是使用离岸账户资金。某证券利用其在境外开立的账户，使用境外留存的资金用于境外投资，并就投资收益进行境内外轧差结算，规模约40亿元人民币。4.客户仅限机构投资者证监会批准该业务的客户仅限于机构客户，不接受个人客户。某证券南向交易客户主要包括金融机构和生产或贸易型企业。其中，30%为金融机构挂钩境外指数，构建结构性存款，满足境内投资理财需求；40%为资管计划挂钩优质美股上市公司；30%为生产或贸易型企业挂钩境外商品期货，对冲生产经营风险。北向交易客户主要为境外投行、大型资产管理人和头部商品基金。

跨境收益互换业务发展状况

（一）法规依据

某证券股份有限公司开展跨境收益互换业务主要依据中国证监会《关于某证券股份有限公司从事股票收益互换业务试点的无异议函》（机构部部函〔2012〕543号）、《关于证券公司开展大宗商品业务有关事项的复函》（证券基金机构监管部部函〔2014〕1353号）、《关于某证券股份有限公司试点开展跨境业务有关事项的复函》（机构部部函〔2018〕941号）等文件（以下简称三个文件）。

（二）跨境收益互换业务总体规模

截至2020年9月30日，某证券跨境收益互换业务（含南向和北向）存量规模约人民币926亿元（详见表一）。主要为：1、权益类跨境收益互换业务（部分为含权结构）存量规模约人民币620亿元（含南向和北向），较2019年底增加284.0亿元，同比增长84.5%；其中南向存量规模520.4亿元，较2019年底增加287.2亿元，同比增长123.1%；北向存量规模99.6亿元。2、固定收益类跨境收益互换产品24.85亿美元（约合人民币174亿元），较2019年底余额增长21.45亿美元，同比增长630%。其中，南向交易存量约62.58亿元，北向交易存量111.4亿元。3、商品类收益互换业务存量规模约为人民币131.87亿元。其中，南向交易存量约76.68亿元，主要客户为境内有商品套保需求的实业客户、同业机构及私募基金等。北向交易约55.19亿元，主要交易对手为境外投行、大型资产管理人和头部商品基金等。

（三）业务流程

跨境收益互换业务分别由该公司固定收益部、股权衍生品业务线、大宗商品业务线发起。业务流程如下：合格机构投资者与某证券/某证券的境外子公司签署SAC/ISDA协议，在上述协议下订立场外衍生品合约。根据合约，某证券/某证券的境外子公司向投资者支付浮动收益（权益收益），投资者向某证券/某证券的境外子公司支付固定收益。浮动收益根据合约期间标的证券的外币价差收益，按照约定转换汇率折算为对应人民币收益。固定收益根据合约名义本金和约定利率计算。1.南向收益互换业务流程根据风险对冲路径的不同，南向采用三种对冲方式：（1）通过境外全资子公司（某里昂）对冲。某证券与境外全资子公司某里昂签订内部合约，由境外全资子公司使用其自有资金在境外市场购买相关标的证券，通过财务核算方式实现境内母公司与境外子公司之间的内部风险对冲。（2）由境内母公司某证券通过港股通及公司境外账户直接交易港股标的，实现对标的股价波动风险的对冲。（3）由境内母公司某证券以人民币资金认购QDII专户，通过QDII专户换汇后在境外购买标的证券或金融产品进行风险对冲。2.北向收益互换对冲模式据风险对冲路径的不同，北向采用三种对冲方式：（1）通过境内母公司某证券对冲。由母公司某证券使用其自有资金在境内市场购买相关标的证券，确保公司整体不承担标的价格波动风险。母子公司之间通过财务核算方式实现内部风险对冲。（2）由境外子公司直接通过陆股通途径交易境内标的，实现对标的价格波动风险的对冲。（3）境外子公司使用其海外资金认购QFII专户，通过QFII专户换汇后在境内购买标的证券进行风险对冲。3.会计处理投资者交付全额保证金，跨境收益互换业务投资产生的损益由投资者承担，母子公司间仅通过内部账户处理，不产生资金的跨境流动。2020年1月—9月某证券跨境收益互换累计为投资者实现盈利84.25亿元，浮动盈利84.85亿元。

跨境收益互换业务监管现状

（一）投资者资格不明确

根据证监会《关于某证券股份有限公司从事股票收益互换业务试点的无异议函》（机构部部函〔2012〕543号）第二条“你公司应当严格执行交易对手选择标准，交易对手方限于机构客户”，仅对投资者限机构客户的要求，并未对投资者资产规模、投资经验等资格作出原则性要求，投资门槛低，易成为个人投资者境外投资通道。

（二）业务仅由证监会推动

跨境收益互换业务仅由证监会一家推动，并未征求外汇部门意见，导致外汇部门对该业务发展状况缺乏必要的监管，造成外汇部门无法对该业务引发的跨境收支及潜在的跨境资金流动风险进行监测，使得该业务游离于外汇部门监管之外。

（三）业务运作路径不明

证监会在《关于某证券股份有限公司试点开展跨境业务有关事项的复函》（机构部部函〔2018〕941号）文件仅作了“以自有资金投资于其他合格境内机构投资者允许投资的境外金融产品或工具”的要求，并未对跨境收益互换业务运作路径进行明确，导致各证券公司开展跨境收益互换业务形式不一，通过设立或收购境外公司、开立境外账户等多种方式开展业务，造成监管部门掌握业务具体情况较为困难，导致无法把控业务风险。

（四）外汇法规有待完善

证券公司作为非银行金融机构，即有别于银行又不同于企业，外汇局尚未出台针对证券公司外汇业务管理相关的纲领性政策文件，仅能依据散落在各个文件中可能涉及的条款，且部分纲领性文件并不适用于证券公司，造成对证券公司的外汇监管有待加强。同时，根据《境外外汇账户管理规定》（〔97〕汇政发字第10号）第七条“经外汇局批准后，境内机构方可在境外开立外汇账户”，但实际操作中，证券公司为了投资境外证券市场及境外母子公司资金调集，在境外开立了众多境外账户，由于账户开立于境外银行，处于监管空白，导致境外账户的监管流离于政策体系之外。

跨境收益互换业务存在的主要问题

（一）涉嫌规避QDII外汇管理政策

某证券开展的跨境收益互换业务实现了境内外集团公司间内部资金的使用而非跨境资金的流动，涉嫌通过跨境收益互换（南向）规避《合格境内机构投资者境外证券投资外汇规定》（以下简称QDII政策）政策。目前，某证券获得QDII额度12.8亿美元，在境外投资额度有限的情况下，其开展的跨境收益互换业务（南向）通过境外子公司、公司境外账户等方式购买境外债券、股票等标的，其跨境收益互换业务（南向）与QDII业务均可购买境外债券、股票等标的，且无资金跨境流出，涉嫌规避QDII管理政策。

（二）存在巨大的跨境资金流动风险

一是跨境资金流动风险。由于外汇局尚未批准该项业务，目前某证券母公司通过内部账户处理，不产生资金的跨境流动，但有关投资损益将形成母公司的对外负债或资产，本质上突破了现有的证券投资渠道。二是债务风险。某证券跨境收益互换业务通过境外子公司、公司境外账户等方式购买境外债券、股票等标的后，再次将购买的债券、股票等标的打包进行融资，融资获得资金继续购买境外债券、股票等标的，以此循环获得较低的融资成本，无形中放大了债务风险。三是投资风险。某证券与境内投资者签订挂钩境外标的，虽通过境外子公司、公司境外账户等方式购买境外债券、股票等标的对冲风险，但对境外债券、股票的涨跌风险无法把控，特别是某证券为了获得收益的最大化，与境内投资者签订的合约明确到期期限，设立大额违约金阻碍交易对手提前完成交易，使得投资的境外标的即使有较大的跌幅也无法及时止损，具有较大的投资风险。如：2017年9月14日天津某咨询有限公司交付交易保证金5亿元，2017年9月15日—2018年9月14日购买了海航美元债（标的ISIN：XS1615782403），分别于2018年12月14日、2019年3月15日办理了展期，该业务整体亏损890.34万美元，通过某证券境外账户支付了该笔亏损。某证券跨境收益互换业务存在的债务风险及投资风险，一旦遭遇境外市场的大幅波动，势必造成巨大的跨境资金流动风险。

（三）运用境外账户规避外汇局监管

一是开立众多境外账户。某证券在境外开立了H股募集账户外，还开立了交易用途资金账户和交易托管结算账户用于投资境外证券市场及境外母子公司间资金调集，产生了实质的跨境效果，但并未进行跨境资金支付，从而规避资金跨境等监管。二是境外账户滞留大量资金规避监管。某证券H股募集资金总额约52.34亿美元，调回境内16.77亿美元，剩余35.57亿美元留存境外。同时，通过境外融资平台子公司债券融资获得的大量资金也留存境外由某证券使用，仅2019年至2020年9月债券融资达64.05亿美元滞留境外。以上H股募集和债券融资共计99.62亿美元留存境外账户（详见表二），用于境外子公司之间资金调拨、发展跨境收益互换等业务，表面并未发生跨境资金的流动，但境外账户主体均为某证券，实质上已发生了跨境资金的流动，通过开立境外账户并以此作为境外资金运用的载体，从而规避外汇局对跨境资金的监管。

（四）准确掌握业务规模难度大

以跨境收益互换业务（南向）看，可分别通过某证券境外账户、某证券境外子公司及QDII等渠道投资境外标的，且投资标的涉及股票、债券及大宗商品等金融产品，投资市场涉及欧美、香港等境外市场，导致掌握其业务规模难度较大。根据证券会《关于某证券有限公司试点开展跨境业务有关事项的复函》（机构部函〔2018〕941号）“你公司开展跨境业务应严格控制业务规模，不得超过公司净资本的20%”。该公司年报披露的财务报告显示，该公司2019年年未净资本为949.04亿元，根据证监会复函941号该公司跨境业务规模仅为189.8亿元，但该公司仅2020年9月底跨境收益互换业务存量规模已达926亿元。

相关建议

（一）将跨境收益互换业务纳入外汇监管范围

鉴于券商跨境收益互换业务（南向）规模已达到659.66亿元，且利用其境外账户进行业务收支，其实本质上已形成了资金的跨境。建议将跨境收益互换业务纳入外汇监管范围，以业务报表等形式要求券商进行报送，从而使外汇局掌握其业务发展状况及潜在的跨境风险，并根据我国国际收支状况调控跨境收益互换业务规模。

（二）允许券商开立境外结算账户

鉴于券商境外开立众多境外账户而无法对其外汇收支进行监管的局面，建议允许券商在境外代理行开立结算账户，可对该结算账户实施额度管理，用于存放其自有外币资金及客户外币资金，并允许券商基于自身资产负债管理的总体安排，灵活地配置和使用客户资金。券商可凭外汇局批复或账户限额内通过商业银行进行自有资金在境内外同名账户间的划转，从而更有利于对券商境外账户及外汇收支实施有效监管。

（三）建立证监会与外汇局协同监管机制

证监会作为券商业务的主管部门，在业务管理及监管信息等方面具有先天优势。建议外汇局与证监会建立跨境业务信息共享、协同监管机制，证监会从业务与机构层面对券商提出监管要求，外汇局则通过资金的跨境流动对券商进行监测管理。对开展跨境业务的券商应加强监管，形成监管合力，完善政策监管环境，在稳健经营与风险可控的前提下，鼓励券商进一步“走出去”。

（四）提升金融科技在跨境业务中的应用水平

建立证券公司跨境业务外汇监管信息系统，对证券公司QDII、账户、外汇收支、跨境投资等跨境业务数据进行采集与监测，建立资金预警机制，重点防范境内个人利用证券渠道，违规进行跨境资产转移的行为。

（五）建立证券公司风险评估机制

目前，某证券、海通证券、华泰证券等9家均获得了跨境业务试点资格，仅某证券2020年1月-9月跨境业务已达1082.28亿元，9家券商跨境业务整体规模将达几千亿元，其潜在的跨境资金流动风险不容小觑。建议建立证券公司跨境业务风险评估机制，根据证券公司报送的资产负债表、跨境业务监测等信息评估风险等级，加强对高风险券商的重点监测和现场检查，协调证监会压减跨境业务规模。

（六）推动券商加入粤港澳大湾区试点建设

依据人民银行等部门发布《关于金融支持粤港澳大湾区建设的意见》文件规定，银行由于其特殊性在既有管理框架内获得跨境的额度，而证券公司作为非银行金融机构，也应该在大湾区政策试点中发挥应有的作用，以非银行企业身份适用上述条款的范围，积极参与上述方案的试点和实施。建议允许证券公司在大湾区开立外币结算账户，以及在集团成员内部、以建立和使用跨境资金池为工具，保有和使用跨境外汇额度。

（七）完善外汇管理政策法规

进一步梳理外汇管理政策，针对证券公司业务运作实际制定证券公司外汇管理法规，以便于规范和管理证券公司境内与境外外汇业务的开展及资金调集和使用，确保证券公司外汇业务的健康发展。

参考文献：

[1]张敏.“新常态”下证券业面临的挑战与机遇[A].创新与发展：中国证券业2015年论文集[C].2015.

作者：于小梅 倪睿 单位：江苏农牧科技职业学院 中国人民银行泰州市中心支行