浅谈债券违约对资本市场的影响

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摘要:公司债券在很长的一段历史时期都是刚性兑付的，但自2014年“11超日债”宣告无法兑付利息开始，债券市场的刚性兑付的隐形规则被打破。随后债券违约事件对我国资本市场尤其是债券市场产生多重冲击，导致产业债的信用利差加大，国企、民企融资能力分化，发行人信用融资能力萎缩等。有鉴于此，本文通过深入分析提出加强信评披露审查，加速僵尸企业出清，纾困有潜力企业，引导投资机构长期决策等措施以提振资本市场。

关键词:信用风险;资本市场;经济周期

一、引言

债券投资长期以来一直有着“刚性兑付”的预期心理，投资人几乎认为债券不会违约，即使发生违约，也有政府来协助偿还。许多投资者在进行投资标的选择时并不关注交易标的的信用风险，导致市场不能进行有效的风险区分和确定合理的风险溢价，错误地抬高了无风险收益率的水平，使整个市场积累较多信用风险。但是这个情况在2014年被打破，2014年3月，“11超日债”因发行人经营不善，导致其在付息日无法足额兑付相应利息，“11超日债”遂正式成为国内首例违约的债券。之后受经济周期降速换挡、信贷政策收窄、国际贸易形势变化等多重因素的影响，债券市场违约现象频现，引发资本市场较大的恐慌，债券市场出现明显分化。

二、债券违约

(一)债券违约的表现。一是债券违约主体数量多。2014年债券市场违约主体数量仅5家，随后2015年违约主体数量快速攀升至25家，截至2019年末，累计违约148家。2014年债券违约仅4只，至2019年当年新增违约债券201只，累计违约债券539只，债券违约呈现常态化趋势。二是债券违约金额大。2014年当年债券违约总金额1.6亿元，2019年当年新增债券违约总金额1762.98亿元，累计债券违约总金额4372.63亿元。三是违约主体行业分布广泛。此次债券违约主体极为广泛，涉及申万二级行业56个，几乎覆盖了所有细分行业，暴露出较深的经济周期性问题。四是债券后续兑付率低。债券违约并非全部无法清偿，而是随着时间推移，发行人和投资人双方的谈判和努力形成一定的违约回收，如“11超日债”在付息违约后引入了战略投资者，最终实现债券的全额兑付，但随着债券违约数量的增多，债券违约回收率亦呈现下降趋势。(二)债券违约的成因。一是宏观经济环境变化。当前我国处于由经济发展的客观规律所决定的增长速度换挡期、加快经济发展方式转变的结构调整阵痛期、化解多年来积累的前期刺激政策消化期，三期叠加导致经济发展步入新常态。加上监管部门实行金融严监管、去杠杆，融资渠道收紧导致发行人融资能力弱化，尤其是民营企业再贷款难度加大，形成违约。二是行业产能过剩，低资质发行人淘汰出局。债券市场出现的许多负面事件发生在钢铁、水泥、煤炭、化工、有色金属、造船等强周期或产能过剩行业。产能过剩行业内部发行人分化严重，低资质发行人面对行业性的亏损和融资能力下滑，有可能作为僵尸企业被淘汰，进入破产程序。如东北特钢、广西有色等因破产而导致到期债务违约。三是企业激进投资，引发流动性危机。企业家通常都有将企业做大做强的理念和目标，与国企相比，民企更注重经济效益，也更容易做出激进投资的决策，但是投资需要充裕的资金流作为支持，这往往是民企欠缺的。因此民企经常通过银行贷款、发行债券、增发等方式获取资金，如果投资决策出现失误，导致资金缺口无法弥补，将对企业造成重大影响。例如，三胞集团是一家传统3C零售连锁企业，由于受到互联网零售的冲击，公司转型进入新消费、医药健康等领域。公司通过大量银行贷款、发行债券、质押股权等融资方式获取资金，总计斥资300亿进行并购扩张，导致债务规模逐年扩大，新业务拓展不理想造成流动性紧张，最终形成严重的债务违约。四是公司治理存在漏洞，资本市场信息披露机制还有待加强。部分发行人企业内控和信息披露存在问题，例如辅仁药业大股东违规占用上市公司现金流并且账面货币资金用于关联方借款担保并被私下划转最终导致违约，其对外担保并未披露，导致债券投资者未及时识别风险，失去了债券卖出的机会。

三、对资本市场的影响

(一)等级信用利差扩大。2014年以来市场对信用风险的担忧逐渐加大，高低等级信用债信用利差逐步走阔，AAA和AA评级的短融、中票评级利差持续飙升。尤其是自2016年违约事件增多后，高低评级间利差的飞速扩大。从大的经济环境看，随着经济增速放缓，发债主体的经营能力和偿债能力将会继续分化，未来仍会有信用风险事件暴露，将对低等级信用债价格形成持续性冲击。(二)机构投资者持仓久期变。在债务违约高企、信用风险加大的背景下，机构为了维持流动性稳定和控制信用风险，纷纷控制持仓久期，越来越倾向于持有短久期的债券。相应的，发行人也调整发行债券的期限，新发行的债券中1年以内的债券在总体中的占比提升。但从发行成本上来看，尽管整个债券市场利率有所下行，但是企业主要的债券融资品种期限在1年以下的短期票据发行利率反而是在相对上升的，也反映出机构投资者持仓偏好集中加剧竞争。(三)国企民企信用利差走阔。民营企业由于缺乏股东支持，公司治理监督机制不够健全，存在经营不规范、财务不透明、信用记录缺失等治理问题，以及非理性扩张、低水平重复建设，可抵质押物不足等经营问题，在经济上行期尚能周转，一旦外部环境变化就会陷入财务困境，“抽贷”“断贷”导致其资金链断裂，出现流动性问题。当前国企民企的信用利差趋势整体走阔，尤其是2016年以来，机构对民营企业的信用风险担忧加剧，民营企业与央企、国企的信用利差迅速走阔，而央企、国企的信用利差相对保持稳定。(四)信用债净融资额减少。违约频现后，企业利用债券作为融资渠道的能力下降，信用债净融资额总体减少。2014年信用债总发行量约4万亿，总偿还量约2.5万亿，净融资额约1.5万亿，此后净融资额小幅增加，至2017年，信用债净融资额呈现断崖式下跌，当年新增仅0.17万亿，2018、2019年随着信用债兑付高峰的到来，净融资额也稳定在2万亿以下，低于2015、2016年。(五)存量债务信用评级中枢抬升由于机构风险偏好的抬升，能够成为新发债券的评级要求也越来越高。数据显示，2014年AAA级债券金额占总债券市场金额为22.24%，AAA、AA+债券作为高等级债券的代表合计占总债券市场金额的30.97%。

四、启示和展望

对于债券市场甚至是整个资本市场，从长期健康稳定的角度而言，去除政府隐性担保，打破刚性兑付的惯有思维模式，让风险和定价回归市场是正确的方向。但在此进程中，必须更严格地强调信息披露的公开、透明、真实，严格地实行流程控制和监管，避免出现虚假披露、内幕交易等违规行为，对相应的行为要建立明确的惩罚机制，让债券、理财的发行方有更多的约束。但是在此进程中，也需要控制风险，避免优质企业遭到机构误杀，避免金融去杠杆的过程冲击实体经济，实现债券市场、资本市场和实体经济相互促进，健康发展。(一)对监管机构。一是统一监管标准，减少套利空间。由于历史原因，债券市场一直处于相对分割的状态，这种分割体现在两方面，一是市场分割，二是监管分割。40债券市场分为银行间市场与交易所市场，不同的债券品种由央行、发改委、证监会、财政部等多个部门分别监管。两大市场受不同部门监管，各方对债券风险的判断不一致，导致了监管和发行上的套利空间。应统一监管尺度，减少信用债发行人的套利空间。二是完善多层次债券市场体系，推动债券市场互联互通。在前台方面，允许债券发行人和投资者自主选择交易场所和方式，建立债券产品交叉挂牌和自主转托管机制，允许金融机构进入交易所债券市场。在后台方面，集中管理债券登记结算体系，推动场内和场外市场融合发展。三是强化债券市场信用约束机制。一方面建立由市场判断发行人信用风险机制。提升资信评级机构公信力，健全债券发行人征信体系。另一方面完善司法救济机制。确立债券受托管理人违约集体诉讼和破产清算主体资格，发挥债券持有人会议协调不同利益诉求和维护合法权益功能。(二)对投资人。一是加强投研核心能力，形成价值导向投资。债券投资相对于股权投资有一定期限，导致部分投资人短视，有时采用加杆杆、博差价的投资方式，但风险也随之而升，一旦遇到流动性紧张会形成资金反噬，得不偿失。因此，债券投资也需形成以价值投资为导向的投研体系。二是合理利用金融工具，控制信用风险。部分债券设置了担保物权，债券投资人应注意谨慎衡量担保物价值、避免担保物价值不足。而设置了保证条款的债券持有人应根据募集说明书、认购协议或担保函等文件中担保条款对保证的责任形式、保证范围和保证期间等事项的约定，及时行使求偿权。有的债券也设置了信用风险缓释工具，投资人也可酌情配置。三是学会利用市场信号，及早发现规避风险。有的发行人虽然债券没有违约但非标领域已经违约，有的发行人境内债券没有违约但境外关联方出现债券违约，还有的发行人存在高存高贷、经营现金流不佳等情况，投资人应谨慎选择，利用信号，规避风险。(三)对发行人。一是采用增信措施，提高企业区分度。对于自身条件较弱的发行人，应合理利用市场资源，增加债券的信用水平，提高自身债券的吸引力。中央部委、地方政府等多方主管部门大力解决中小企业融资难融资贵的问题，企业应抓住有利的政策时机，寻求金融机构、地方国企等相关方的帮助，提升自身形象。二是集中优势资源，减少多元化尝试。企业通常有这做大做强的原始冲动，但只有集中优势资源专注核心能力圈的企业才能实现真正的长期发展，企业家应保持定力，明晰企业战略，集中优势资源，打造核心业务。三是加强公司治理，提高信息披露质量。公司应加强治理结构梳理，杜绝大股东、管理层对企业的职务侵占和财产转移，以信息披露为重要手段，提高对外信息披露质量，加强信息沟通和外部监督。(四)对中介机构。一是加强对承销机构的规范控制。承销商应当构建分工合理、权责明确、相互制衡、有效监督的投行类业务内部控制体系，控制业务风险，做实质控部门的职责，提升内控的有效性。加强对推介和销售工作管理的规范，加强对承销商发行定价、簿记建档的规范，加强对承销商在发行承销工作中的自律监督，强调簿记建档工作的纪律性，加强对现场工作人员行为的自律规范。二是加强对评级机构的规范控制。减少评级机构为抢占市场存在的评级虚高、评级泡沫、未能有效揭示信用风险等问题。加强对信用评级行业的统一监管，提高债券评级机构的评级水平和服务质量。三是加强对增信机构的规范控制。要明确信用增进机构的业务范围、增进方式、执业规范、信用增进机构从业人员的行为规范等，鼓励通过金融衍生产品的创设和交易，实现信用风险分散分担机制安排。明确信用增进机构承担的风险类型、风险偏好、风险报告机制等，提高增信机构公信力。

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作者:崔浩雄 单位:中国人民大学财政金融学院