住房租赁资产证券化运作探究

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［提要］我国住房租赁资产证券化发展迅速。本文以魔方公寓和新派公寓为例，分别以其各自发行的专项计划具体分析交易结构、收益方式和风险。研究结果表明：我国目前的运作模式以重资产为主，并且近期内不会改变。在资本市场和住房租赁市场成熟后，轻资产发展会加速，占据更多的市场份额。无论是重资产或轻资产，运作模式中都存在着一定的风险和缺陷，利用区块链技术的去中心化和分布式等技术特征，可防控轻资产和重资产的部分风险。对于区块链技术下仍无法解决的住房租赁资产证券化问题，本文提供一些合理建议，作为决策参考。

关键词：住房租赁资产证券化；运作模式；风险防控；区块链

一、引言

近年来，城镇化进程为城市带来更多的流动人口，同时增加的也是外来务工人员的住房需求。数据显示，流动人口在2015～2016年期间短暂下降后开始进一步回升，2017年我国流动人口达到2.5亿人。而面临房价的上涨以及晚婚晚育的现象，使得大部分单身的年轻人，尤其是毕业不久在外工作的年轻人选择租房。随着80后、90后对传统住房观念的转变，使得“由购转租”的人群增加。从目前我国住房租赁市场的供给来看。首先，供给存在缺口，供给结构不合理。一方面是一二线城市的供需矛盾突出。相比于人流净出的三四线城市，人流净入的一二线城市的供给不足；另一方面是小户型、低租金的供需矛盾突出。其次，供应主体单一，管理制度不完善。长期以来，我国多以个人房屋出租为主，缺乏正规的住房租赁机构，并存在房源信息不对称、供给分散、黑心中介收取高额中介费等问题。相比机构出租者，个人出租者在服务、稳定性等方面都有较大差距。2017年7月，住建部等九部委联合《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场》的通知。选取广州、深圳等12个城市为首批试点单位，明确各地要搭建住房租赁交易平台，增加新建租赁住房供应。纵观这一举措，表明国家对住房租赁市场寄予厚望。完善住房租赁市场制度、使国内REITs产品的权益属性加强并向国际标准REITs靠拢，是我们现在亟待解决的问题之一。我国住房租赁资产证券化产品的运作模式类型主要有三种，轻资产模式包括租金收益权ABS模式，重资产模式包括CMBS模式和类REITs模式。而且不同的运作模式对应着不同的长租公寓作为其发行主体，如表1所示。（表1）

二、典型长租公寓运作模式剖析

（一）魔方公寓。魔方公寓，作为全国首个采取租金收益权ABS运作模式的长租公寓，发行了国内首单轻资产租金收益权ABS资产证券化产品。以魔方公寓于2017年1月发行的“魔方公寓信托受益权资产支持专项计划”为例，重点分析其交易结构、获益方式、风险及防控措施。1、交易结构。从交易结构图可看出，首先，魔方南京作为原始权益人，把资金委托给中航信托，并设立“魔方公寓信托贷款单———资金信托计划”，以此拥有信托计划的全部信托受益权。然后，中航信托向借款人发放信托贷款，借款人把公寓物业的分租租金收入等应收账款质押给中航信托，每年支付一定的本金及利息。其次，计划管理人设立“魔方公寓信托受益权支持专项计划”，并募集资金购买原始权益人的全部信托受益权，资产支持证券持有者认购这部分资金，并按期获得收益。（图1）2、原始权益人的获益方式。魔方南京通过“魔方公寓信托贷款单———资金信托计划”和“魔方公寓信托受益权支持专项计划”，向资产支持证券持有者募集资金，借款给魔方中国等魔方公寓，获得利息，同时给予资产支持证券持有者分红，利息和分红之间的差额即为魔方南京的收益。（二）新派公寓。新派公寓，作为全国首个采取类REITs运作模式的长租公寓，发行了全国首单权益性重资产类REITs资产证券化产品。以新派公寓于2017年10月发行的“新派公寓权益型房托资产支持专项计划”为例，重点分析其交易结构，获益方式，风险及防控措施。1、交易结构。以上交易结构图表明，首先，渤海汇金证券作为计划管理人，发起“资产支持专项计划”，洋部落作为原始权益人，将持有私募基金的原始份额转让给“资产支持专项计划”，并收到对价资金。其次，“资产支持专项计划”发放资产支持证券募集资金。最后，赛富基金作为基金管理人，发放契约型私募基金，“资产支持专项计划”出资买入，赛富基金持有SPV股权及债权，SPV收购森德大厦通达富全部股权，更名为“新派公寓”，整租给青年乐管理，青年乐定期支付租金。（图2）2、基金管理人获益方式。赛富基金通过“资产支持专项计划”，发放资产支持证券募集资金，用于收购通达富全部股权，从而拥有新派公寓，定期收到青年乐上交的租金，同时支付证券持有者收益，租金和投资者收益的差额即为赛富基金收益。（三）两种长租公寓的风险及防控措施对比。通过对魔方公寓和新派公寓专项计划的分析，可知两种长租公寓运作模式最大的区别点在于面临的风险和相应的防控措施。魔方公寓不涉及不动产所有权的转移，只是以标的物业未来的租金收入为质押，为此引入第三方评级机构作为增信机构，所以风险大多来自于物业所有者和第三方评级机构。而新派公寓确是真正意义上买入不动产，所以风险大多来自于房屋价格的不稳定以及购买房屋过程所需缴纳的各项税费。1、魔方公寓面临物业所有者违约风险和操作风险。魔方公寓的优点是：不会因房地产变动和缴纳税负重，导致前期成本增加且收益在一个低回报率范围波动。缺点是：不能实现完全的风险隔离，而且我国的评级系统不成熟，进一步加大租金收益权ABS投资者的投资风险。风险不能完全隔离，物业所有者存在违约风险。租金收益权ABS不动产所有权不转移，仅以标的物业未来的租金收入为质押，并引入第三方评级机构作为增信机构，从而不能实现风险隔离。一旦物业所有者发生了破产，这些用于出租的公寓会立刻被查封或出售，导致物业所有者出现毁约的风险较大，租户的利益也不能得到很好的保证。缺乏专业评级系统，基础资产的操作风险高。租金收益权ABS是转租型物业，无物业抵押，因而相对类REITs更依赖第三方评级机构。而我国的评估市场分散，地产估值数据较欠缺，没有成熟的专业评级系统来评估住房租赁资产证券化。不能很好地起到评级、监督的作用，增加了基础资产筛选的风险，并将基础资产的风险转移给SPV，再由SPV进一步转移给了资产支持证券持有者。2、新派公寓面临房地产风险和产品违约风险。新派公寓的优点是：实现了风险隔离，并因物业的担保而降低了对评级机构的依赖性，减少因评级系统不完善导致的风险。缺点是：因投资者的收益是由房地产升值和租金收入构成，所以受房地产影响大，我国也没有相应的税收优惠政策，导致类REITs的前期成本大大增加。房地产市场变化莫测，风险捉摸不定。类REITs的各方收益取决于租金的收入和房地产的升值，而房地产市场与国内外经济情况，相关政策的变更，居民收入水平等多方面相关联，其中的一方面发生变化，房地产市场就可能面临资产价值变动的情况。国家宏观调控，房地产市场不景气等都会导致房地产的资产价值下跌，所以房地产的变动十分不易掌控。税费繁重，回报率低，加大产品违约风险。因为缺乏配套的税收优惠政策，在购进房屋时，需要缴纳各项税费，增加前期成本，导致类REITs住房租赁资产证券化产品的投资回报率较低。据统计，类REITs产品的发行利率超过5%，而大部分长租公寓回报率仅为2%～3%，导致租金收入难以覆盖利息支出，严重提高产品违约的风险。3、两种运作模式长租公寓的适用条件。通过以上两种长租公寓的运作模式的对比分析，可以得出租金收益权ABS适用于有完善的评级系统和良好的租金收入历史的住房租赁市场，才能更好地监督审查基础资产的风险性和物业所有者的可靠性。REITs适用于房地产市场发展稳定，有配套的税收优惠政策的住房租赁市场，才能保障收益率维持在一个较高并且稳定的水平。

三、区块链嵌入住房租赁资产证券化可行性

区块链技术是按照时间顺序将数据区块以顺序相连方式组合成的一种链式数据结构，并以密码学方式保证不可篡改和不可伪造的分布式账本。区块链技术具有去中心化、分布式、不可篡改、信息透明等特点。将区块链技术运用到住房租赁资产证券化中，能够对住房租赁资产证券化的整个交易过程进行优化，比如提高证券化交易安全系数、交易速度与效率，解决信息不对称问题和活跃证券化二级市场等。此外，区块链对住房租赁资产证券化的风险控制也大有裨益，以下将分为轻资产和重资产两部分讨论。（一）区块链技术对轻资产的风险控制1、筛选优质底层资产，降低轻资产违约风险。轻资产的运营商并不持有物业，以长期租赁的方式获取房源，通过转租获得租金价差，故其底层资产的获得依赖于物业所有者的信用。传统的物业所有者审查机制不仅耗费大量的时间和资本，而且优质底层资产的比例并不是很高。区块链技术利用其去中心化和分布式的技术特征，能够以极低的成本对网络交易进行身份识别和个人征信。所以，运用区块链技术可以共享物业所有者的信用状况，包括以往的违约记录，贷款和发放贷款的情况等，以此来判断物业所有者违约的风险可能性，从中筛选出符合标准的物业所有者。同时，对物业所有者的资产情况进行实时监控，当物业所有者违背标准时，采取必要措施并引进新一批符合标准的物业所有者，从而一直保证底层资产的优质。2、消弭信息不对称，减少轻资产操作风险。轻资产较重资产，更依赖于第三方评级机构，在利益驱动下放松标准，过高评估，使得次级债券获得安全评级，诱使投资者购买，这种错误引导不利于轻资产的长远发展。区块链技术可以利用其去中心化和不可篡改的特点，建立一个贯穿证券化交易全过程的完整的、不可篡改的、可追溯的审计追溯线索。可追溯性使全部交易的历史信息可查，信息真伪将通过共识机制辨别，追溯机制提供了在区块上找到最初信息者的方法，从而促进基础资产信息的完善，并消除资产重复抵押风险。同时，区块链技术的去中心化特征，使得证券化交易透明化，有助于实现资产证券更好的估值和价格发现，保证资产证券化品质，提高证券化资产的投资吸引力，扩大投资者基础。只有轻资产的信息对称，投资者们才能充分了解到证券化的实际价值，并积极参与到证券的交易中，进一步推动优质证券的发行，轻资产在这个良性循环下，将得到不断的发展。（二）区块链技术针对重资产的风险控制。在重资产产品的风险控制方面，运用区块链技术，主要是为房地产资产的管理赋能。为此，此处引入通证化概念。通证化是指将资产转换为区块链系统上的数字通证。新加坡金融管理局（MAS）根据通证的属性，将通证分类为支付型加密数字货币、功能型通证和证券型通证。通证化较证券化的优势在于把可编程性引入到通证化资产中，通过经过加密的代币来反映拥有的资产的权利。重资产与轻资产相比，重资产的住房租赁主体以房企为主。房地产作为固定资产，其自身具有高昂房价和赋税，而且从交易过程看，物业买卖繁琐，极大程度牵制重资产运营投资回报率。运用区块链和通证技术，可以将房屋数字化，变成可分割的数字资产，实现点对点的转移产权。不仅使得更多的人直接参与到产权的买卖中，分散了房地产变动带来的风险，而且也省去了物业买卖中的交易成本。

四、我国住房租赁资产证券化发展建议

我国的住房租赁资产证券化虽然起步较晚，但近两年，住房租赁资产证券化产品的发行在快速增长，已经逐渐成为住房租赁公司重要的融资手段。区块链技术凭借其技术创新，优化了交易结构，打破传统模式的禁锢，解决了部分问题，但仍有问题存在。根据这些问题，本文关于住房租赁资产证券化运作模式发展前景提供一些看法和建议。（一）立法明确租赁责任，健全资产证券化体系。轻资产的物业所有者违约风险，不只可依靠区块链技术进行筛选和监督，也可由国家颁布政策，以法律来明确租赁双方的责任，维持租金水平稳定，降低违约风险，如德国颁布的《住房租赁法》，明确规定了租赁双方违约后该承担的责任，有效降低了物业所有者的违约风险。操作风险，可以建立健全资产证券化配套服务体系，如美国，其拥有健全的信用评级、担保等体系，为住房租赁资产证券化提供信用增级等配套服务，降低信用风险。同时，我国也可以支持投资者建立内部评级标准，以减少对第三方评级机构的依赖。（二）配套税收优惠政策，鼓励个人投资租赁住房。针对重资产的风险，政府应支持扩大住房租赁市场，稳定投资回报率。首先，立法明确政府的税收优惠等政策，保障最低回报率。其次，利用立法，金融等方式激励私人投资建设租赁住房，此政策将有利于我国租赁房源的充足。国际采取以上两种措施的实例，如德国政府对投资建设租赁住房予以补贴或免税，建设租赁住房可比建设出售住房获得更高的税收优惠。目前，德国租赁房源充足而且住房租赁市场保持稳定的投资回报率。由此可见，以上措施有一定的可行性。（三）重资产发展趋饱和，轻资产前景仍可期。重资产投资者的收益来自于租金收入和房地产升值两部分，2016年，国家提出去库存，去杠杆，意在稳定房价，现在已经初见成效。房价将来升值空间将逐渐变少，并趋于稳定，所以重资产投资者依靠房屋升值的收益不会大幅度提高，反而有逐渐减少并稳定的趋势。区块链和通证技术的引入，能简化交易过程，降低交易成本，但是造成重资产低回报率的高昂房价和税费问题仍存在，不利于重资产的发展。轻资产较重资产来说，尽管前期成本较低，但轻资产的发展依托于信用，我国并没有健全的信用评级，担保等体系，而建立一套完整的信用体系，需要多年的建设和积累，所以轻资产的信用问题一直存在，限制了轻资产的发展。区块链技术的引进，突破了这个瓶颈，区块链技术的去中心化，分布式等特点，使区块链各节点参与者的信息透明化，解决了各方参与者信息不对称的问题，增强了评级机构的公正性，从而提升了轻资产的信用度，增加了投资者购买证券的信心。未来，我国的轻资产会加速发展，所占比例也会逐步增加。而如今我国关于住房租赁资产证券化的政策以重资产发展为主，希望国家同时也能关注一下轻资产的发展，适当的给予一些政策的引导和鼓励。

参考文献：

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作者:韩雅婷 尹菁菁 单位:天津财经大学