PPP项目资产证券化破产隔离分析

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【摘要】ppp项目资产证券化以基础资产稳定的现金流为根本，因此资产证券化的顺利实施与能否实现完全的破产隔离关系密切。本文分析了我国目前较为常用的破产隔离机制并提出了其中存在的问题，通过研究英国PPP项目资产证券化过程中的真实控制模式为完善我国PPP资产证券化过程中破产隔离机制存在的问题提供借鉴。

【关键词】PPP，破产隔离，资产证券化，SPV政府

与社会资本合作(PPP)模式作为一种创新的项目融资方式，其存在投资回收期长、资本流动性不足等问题，使得其与期限分割、信用分层、流动性多样的可上市交易的资产证券化产品的结合成为解决这一系列问题的关键。但特定资产或资产组合是PPP项目资产证券化的信用基础，并且偿付证券资金的来源是其收入所产生的现金流，保证其基础资产独立性的风险隔离的设置是资产证券化产品成功发行的关键，通过一定的风险隔离技术及设立特殊目的的载体，可以将发起人破产与基础资产的联系减弱，保证PPP项目资产证券化的进程的顺利。目前我国PPP项目资产证券化还处在初步阶段，因此对我国破产隔离机制的分析和对国外成熟模式的借鉴对促进我国PPP项目资产证券化发展的有一定意义。

一、概述

(一)PPP项目资产证券化。资产证券化是指以缺乏流动性，但具有未来稳定现金流的财产或财产权作为基础资产，通过结构化的金融技术及信用增级，将其转变为可以在资本市场上流通和转让的资产支持证券。基本原理和操作流程方面，PPP项目资产证券化与一般类型基础资产的证券化没有根本差别，主要区别在与基础资产的特点不同，表现为其基础资产与特许经营权相分离、地方融资平台或政府无法直接提供增信、基础资产的期限较长等方面的特征。除此之外，资产证券化在PPP项目产业链中通常是再融资和投资者的退出工具。(二)破产隔离。破产隔离是指将基础资产原始所有人的破产风险与证券化交易隔离开来，它是资产证券化的核心。基础资产证券化过程能否成功实行，与破产隔离关系密切它不仅关系到资产证券化的成功与否，同时，也会通过影响资产支持证券的信用等级来影响发起人的融资成本。主要的破产隔离方式有更新、让于、丛书参与、信托、专项计划等。

二、PPP项目资产证券化的破产隔离机制

PPP模式已经成为了基础设施建设的战略性融资工具，它的发展空间是巨大的，但是进行证券化的基础资产大部分是公共物品或准公共物品，具有一定的特殊性，所以在资产证券化过程中要实现基础资产完全破产隔离和真实销售具有一定的限制。本文仅讨论PPP项目中收益权类资产证券化的破产隔离机制。(一)破产隔离在PPP项目资产证券化过程中的地位及作用。PPP项目的持续时间一般比较长，通常能达到20～30年，在其相关基础项目资产证券化的过程中，破产隔离是成功的关键，如果没有合理的破产隔离机制，基础资产证券化的产品与融资人直接发行的公司债券没有根本差别，偿债来源均是其经营业务的现金流，债券的信用等级依旧完全取决于发行者的信用水平，不能达到盘活资本存量，完善PPP项目退出机制的作用。通过设立相对独立的SPV来达到的破产隔离的作用表现在两个方面，首先，原始权益人将基础资产“真实出售”给SPV，这有保证了基础资产的控制权从原始权益人转移到了SPV，可以实现这些基础资产从原始权益人的资产负债表上的出表，优化其资产负债结构，并且，真实的破产隔离机制可以保证以基础资产信用质量为支撑，通过一系列的增信手段使其高于发行人主体信用，进而降低融资成本;其次，特殊目的的载体可以将投资者与基础资产隔离开来，避免发起人与投资者资产混同，有利于投资者的利益保护。(二)我国典型的破产隔离机制。1、PPP项目在建阶段。PPP项目在建阶段需要投入大量的资金和成本，且通常无法产生现金流收入，在此阶段可以采用“双SPV结构”。以所要进行资产证券化的PPP项目未来现金收入所支持的信托收益权作为基础资产为例。在该类PPP项目资产证券化过程中，基础资产是信托收益权，在由于底层资产未来产生的销售收入不太稳定，难以作为资产证券化项目的基础资产，所以设立“专项计划+信托受益权”的“双SPV结构”，从而将基础资产从收益权资产转化为债权资产，可以增加了基础资产本身的稳定性，因此该模式可以为PPP项目中未来现金流不稳定的基础资产证券化提供参考。2、PPP项目运营阶段。在PPP项目在运营阶段现金流比较稳定，在这个阶段具有更成熟的开展资产证券化的条件，可以将收费收益权和财政补贴作为基础资产发行证券。以专项资产管理计划为例，首先，委托人以专项资产管理方式将认购资金委托计划管理人管理;其次，以专项计划所募集的资金为基础，计划管理人向原始权益人购买基础资产。在该类PPP项目资产证券化中，基础资产通常是特许经营权，交易结构通常相对简单，关键在与基础资产能能够真实销售给SPV，这也是PPP项目中较为普遍使用的破产隔离方式，对于进入稳定运营期后具有较为稳定现金流收入的PPP项目具有借鉴意义。(三)存在的问题。1、特许经营权难以转让，运营管理权与收益权相分离。目前，PPP的应运在基础设施领域非常广泛，所以在PPP项目资产证券化中，基础资产大部分情况下与政府特许经营权有关，但国内目前对特许经营权的受让主体有着非常严格的准入要求，因此特许经营权所产生的收费权本身无法转让，只能向SPV转让与特许经营权相关联的收益权，使得PPP项目资产证券化中运营权与收益权将发生分离。2、在以合伙形式设立SPV专项计划时，难以实现“真实销售”。有限合伙型SPV从发起人处购买用于证券化的产品，以此为基础进行融资。其中，发起人是SPV的有限合伙成员，这对将融资的资产转让给他本身参与的组织是有利的，但难免有未实现真实销售之嫌，项目公司能否持续稳健运营从而实现预期收益与合作各方和原始权益人存在一定的关联性，使得基础资产与原始权益人的破产风险不能够完全独立开来。

三、国外模式参考———英国全业务证券化

根据上文所说，收费收益权在法律层面存在天然的破产隔离障碍，因此借鉴国外的全业务证券化(WBS)模式，作为完善我国PPP项目资产证券化的破产隔离机制的一种新的借鉴。全业务证券化(WBS)是指利用结构化交易安排将融资方的某项整体业务证券化，以整体业务的营业收入所带来的现金流作为偿付发行证券，这为我国PPP项目资产证券化的顺利实现提供了思路。(一)英国WBS模式结构。英国WBS模式又被称为真实控制模式，它的交易结构比较简单，首先，融资人设立新的公司作为特殊目的的载体为发行人发行WBS证券;然后，根据与运营公司的贷款协议，SPV以向融资人发放贷款的形式将募集到的资金划转，并根据WBS证券的本息偿付时间表还款;同时，融资人将特定业务所对应的基础资产抵押给SPV，以其特定业务收入作为偿债来源;最后，根据各项目交易的具体情况，通过一系列增信手段提高发行债券的信用级别。(二)借鉴意义。英国的全业务证券化模式基于英国破产法体系中独特的“行政接管人”制度，即当债务人出现破产风险时，普遍在其拥有的全部财产上设立了浮动抵押机制，或其他担保物权的债权人可以直接指定行政接管人，甚至不需要法院的同意，进而可以全面接管破产债务人的业务和资产。由于我国目前已经发行的资产证券化产品的特殊性，很多产品赖以偿付的特定业务未来产生的现金流不能完全脱离原始权益人的积极经营和主动管理，而且多数并未真正实现基础资产的“真实销售”，其风险还是构架于发行人主体信用至上，与WBS有点类似，因此英国的WBS模式为我国PPP项目资产证券化的破产隔离提供了新的路径。

四、小结

PPP项目融资一般用于我国基础设施项目建设，由于基础设施公共服务的特性，存在着经营管理权和收益权相分离的状况，这使得我国目前PPP项目资产证券化中由于比较常用的破产隔离机制存在着不可避免的问题;且不同的SPV设立形式，对破产隔离所能达到的效果也有重大的影响，目前虽然对于PPP项目的资产证券化国家给予了较多的政策支持，但在现实推进过程中的情况却不容乐观，这与PPP项目资产证券化过程中的破产隔离机制的合理设立有这必要的联系，但追根到底，要提高PPP项目资产证券化的进程，规范的流程和完善的法律才是最终要的基础条件。

【参考文献】

［1］林华．PPP与资产证券化［M］．中信出版社，2017

［2］黄长清．PPP资产证券化的创新［J］．中国金融，2017(08)

［3］郭上，孟超，孙玮，张茂轩，聂登俊．关于PPP项目资产证券化的探讨［J］．经济研究参考，2017(08)

［4］王远胜．突破PPP融资瓶颈:项目整体营业证券化试探［J］．证券市场导报，2016(05)

作者:逯毅 单位:长安大学